【期权进阶之路系列专访之四】国投安信：预判、交易策略、波动率，剖析期权交易选择场景三十计

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国投安信期权团队赖明潭游达锦徐华康
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【期权破晓系列】第二季——期权进阶之路！

七大期权团队——方正中期、广发、国投安信、海通、华泰、银河、浙商！囊括策略普及、希腊字母、场外期权、风险控制、做市商、对冲方法、策略选择场景、波动率交易……

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PUOKE 专访 嘉宾简介

刘潇钰，金融学学士，国投安信期货期权部期权顾问，大商所豆粕期权优秀投教产品设计人，大商所十大投研团队评选期权组冠军团队成员。

林川，金融学学士，国投安信期货期权部期权顾问，中国期货业协会高级衍生品培训班优秀学员，中国期货业协会商品期权知识测试命题组成员，参与编著《期权基础与交易》，主流报刊媒体发文数十篇。

沈卓飞，金融学硕士，国投安信期货期权部期权顾问，大商所十大投研团队评选期权组比赛交易员，大商所豆粕期权优秀投教产品设计人。

PUOKE 专访 内容实录

扑克财经：对于观点（强力看多、偏多、盘整、偏空、强力看空）、波动率（上涨趋势、下降趋势）、时间这3V组成的30种情境，策略该如何选择？

国投安信期权团队：3V指的是围绕期权交易的3个维度产生的观点，包括view多空观点、volatility波动率趋势、value of time 时间价值，由此衍生而出的情境多达30种。具体来看，可以把3V可能的情形列成相应的矩阵地图，然后按图索骥的选择适当的策略组合。矩阵地图如下：

根据上面这幅图，投资者就能较为简单的根据自己对3V的看法选择较为恰当的期权策略。当然不同的投资者对3V概念的理解、对风险控制的把握都不尽相同，是否能够按照投资者的需求量身定制适合其投资理念的3V策略地图，也是比较考验能力的事情。

扑克财经：在策略的选择上，是否有什么好的建议可以与我们分享？

国投安信期权团队：有别于其他金融工具，在进行期权交易时投资人需要对行情发动的速度和合约的行权价有额外的考虑。

第一点，思考行情变化的快慢（幅度）。由于期权的时间价值会随着时间的流逝加速减少，即使涨跌方向判断对了，如果行情发动的十分缓慢或者说涨幅非常有限，期权的买方仍有可能亏损。行情发动的越快，对期权买方越有利，时间价值损失少；行情变化的越慢对期权卖方越有利，赚取的时间价值越多。通过对行情变化快慢的判断，就能确定是买期权还是卖期权了。

第二点，选择合适行权价的合约。期权不像期货，每个月的合约有很多可选的行权价，行权价的选择至关重要，同一个期权合约可以按立即行权是否有收益分为实值、虚值、平值合约，通常我们交易平值和虚值合约。平值虚值合约的选择代表了投资者对未来行情走势幅度大小的看法，越虚值的合约权利金越便宜，当标的物价格涨跌幅很大时，虚值合约的杠杆会放大很多。

扑克财经：波动率是期权考虑的维度之一，对于国内ETF50与商品期权，国投安信是否能分享下提高操作胜率的波动率交易策略呢？

国投安信期权团队：波动率交易策略顾明思义是以期权的波动率为主，很多投资人会简单的以为波动率策略只是做多或做空波动率，但是实际上做多做空波动率只是波动率交易的一种，更多的时候我们会着眼于市场定价的合理性，来寻找低风险的交易机会。

在期权波动率交易实务中，我们会对期权隐含波动率涉及到的各种指标进行观测，使用恰当的期权组合去赚取波动率曲面的相对价值（skew、Time structure、spread）。通过分析历史波动率和隐含波动率的变化趋势来赚取隐含波动率与实际波动率的差值（|IV-RV|），并赚取期权的时间价值（Theta）。通过合理的Hedge去降低不需要的风险暴露，并利用定价快速、准确的优势获取稳定的利润。

波动率是测量标的物价格变动速度的单位指标，就好像我们用米、公里来衡量距离一样。波动率越大的资产，相应的它的风险也就越大。

波动率主要有两种形式：历史波动率和隐含波动率。历史波动率（HV）是已实现的波动率，是指按客观的数学公式计算出的标的物价格变化的标准差。隐含波动率（IV）是我们利用期权的理论定价公式反推出的，是隐含在期权价格中的波动率。

通常我们说IV反映的是从现在至期权到期这段时间，对标的物价格变化的一种猜测。例如2月23日交易所给的豆粕M1805期权的年化IV是16.27%，也就是说当前期权投资者认为M1805期货合约的日变化幅度在1%左右。

当我们对波动率进行分析时，主要从以下3个方面来考虑。

首先，是已实现波动率(HV)的历史分布。波动率锥就是常用的分析工具之一。波动率锥的建立基于两个基本理念前提。

一是波动率具有均值回归的特性，当波动率远高于均值时，波动率会最终回落到平均波动率；当波动率远低于均值时，波动率必然会回升至平均波动率。该性质使得波动率锥可以作为判断当前隐含波动率高低的依据之一。二是比较波动率应保持在同一时间周期，也就是说，用1个月的隐含波动率应比较1个月的历史波动率。

上图就是豆粕期货过去3到4年的历史波动率锥，从图中不难发现，波动率锥得名于形态类似于锥形，长期波动率具有向中位数收敛的特征，而短期波动率的变化较为发散。就高分位而言，标的资产短期的波动率一般大于长期波动率。

以2月23日为例，当日交易所公布的M1805期权IV是16.27%，期权合约还剩30个交易日，IV和同周期历史波动率中位数持平，略高于40日和80日HV。从这个图可以看出目前并无明显交易多空波动率的机会。

其次，IV和HV走势图也是经常用到的一个辅助指标之一，主要用来判断它们的走势是否一致。

从上图可以看出，18年初IV、HV走势大体一致，但是1805的IV在春节前已经提前反应，做市商提前就考虑到春节休市期间外盘波动可能造成的影响，在节前最后两天采用做多波动率策略可能并没有赚到什么钱。

最后，波动率偏度也是一个重要的观察指标。

资产收益率的偏度是其三阶矩特征，反映了该收益率分布的非对称性。标的资产并不是服从对数正态分布，有着明显的尖峰厚尾现象，也就是说大跌出现的概率比理论值要高，所以期权交易者会人为的赋予虚值看跌期权更高的隐含波动率。而实际交易中，偶尔会出现波动率偏度异常的情况，这就提供了波动率中性策略的交易机会。

扑克财经：那么对于后续的期权市场，包括ETF50、白糖、豆粕这3个场内期权，国投安信期权团队有怎样的看法可以与大家分享呢？

国投安信期权团队：对于vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，主要有2点看法：第一，目前以美股为代表的全球股市正处于一个崩跌之后的回弹过程中，但是这样一个前期上涨的大趋势被扭转，可能并不会这么快结束。所以从国际的大趋势上来看，我认为系统性风险还是客观存在的。

第二，之前国内A股市场都是走自己独特的风格，而随着国内股票市场机构化、去散户化的演进，国内股票市场正在经历质变。现在因为机构青睐蓝筹股，国内股票市场跟国际股票市场的相关性在增加，我们开始跟国际股市有一些同步的现象产生

也是因为这两个原因，我认为未来一段时间内50处于大幅震荡行情的几率比较大。所以我建议参与50期权交易时，尽量选择一个风险可控的策略，比如说用垂直价差策略来做多或做空，或者在设计整个风险管理的阀值和条件时都要相对偏紧。在确定行情的波动率在持续上升的时候，也可以去尝试做多波动率的策略（买跨式、宽跨式），来获取市场波动变大，或者说系统性风险变大的收益。

对于白糖，整体上来看，节后郑糖走势先抑后扬，底部形态有望形成。从宏观基本面上来讲，中国1月食糖进口3万吨，同比下降37.97万吨，减幅92.7%。17/18榨季制糖年中国累计进口食糖48.88万吨，较16/17榨季同期的87万吨减少38.12万吨。不过，食糖消费淡季来临，除非糖厂提前停榨令食糖产量不及预期，否则阶段性供应压力对于糖价走势会有利空影响。

就郑糖主力合约来讲，5700元存在支持，而5850元附近可能存在压力。中线看，6000元关口才是重要的阻力位。

波动率上来讲，近期平值期权隐含波动率回落到11.07%，期权成交量有所增加。期货1805合约5日波动率降至11.37%；20日波动率增加为8.20%。三月初1805合约有成交的期权所表现出来的波动率分布在10.77%~21.42%。

在郑糖底部形态形成期，支撑点位仍待确认，但6000点阻力位突破概率较小，在期权策略上可以先在1805合约6000点卖出看涨期权，与此同时观察下方支撑位的形成，择时在5800点左右卖出看跌期权，形成卖出宽跨策略。

对于豆粕，2、3月开启天气炒作，但高库存、高产量状态依然存在。每年的2-3月经常是天气炒作周期，长假期间CBOT美豆类期货持续走高。整个2月CBOT豆粕期货主力涨幅12.02%，带动国内豆粕期货节后大幅跳空高开，短短2个交易日累计上涨3.68%。

此轮豆粕上涨，主要是由于南美拉尼娜天气造成的阿根廷大豆减产。USDA在2月份供需报告中也将阿根廷大豆产量由上月预估的5600万吨，下调到5400万吨。在阿根廷持续4个月旱情的高压下，国际市场上大量净空单离场，管理基金期货期权净多单持续增加至9.9万手。

此外，国内进口豆压力前高后低，也为内外盘豆粕期货协同上涨提供了有利的条件。根据最新天气预报，截至下月底，阿根廷大豆种植区降水依然不足，机构下调阿根廷大豆产量成为大概率事件，将对近期大豆类期货价格上涨提供有利支撑。在此种背景下，使用平值看涨期权较为有利。

但同时要注意的是，全球大豆高库存的大环境并没有改变，大豆种植面积也在逐年增加，今年美豆种植面积已经超过玉米种植面积。而且18年春节前，国内油厂压榨利润较好、开工积极，加之进口都到港量依然巨大，现阶段豆粕上游供应季节性萎缩的利多影响可能弱于往常年份。在此背景下，如果单方向使用期货做多，还是存在回调带来的不确定风险。

使用期权可以在买入平值看涨的情况下，卖出较远位置的虚值看涨期权，组成牛市价差期权组合，这样即便价格回调损失也不会太大。结合虚值期权持仓量，这里向大家推荐的就是买入M1805-2950-CALL同时卖出M1805-3100CALL,净支出权利金大约300块每手。

扑克财经：国投安信期权团队在2017年大连商品交易所“十大期货投研团队”期权组获冠军，那么团队是否有什么经验可以与我们分享呢？

国投安信期权团队：第一点，活着最重要。参与期权交易与股票、期货交易一样，能在市场中存活下去是持续盈利的先决条件也是必备条件。作为一个功能多元化的金融工具，期权的某些策略天然具有保护投资人不受或减低系统性风险的影响（例如垂直价差策略），能帮助风险偏好较低的投资人控制最大的损失，提升在市场上存活的机会。

其次，知识就是财富。在期权的世界里面，“知识就是财富”是永远不变的真理。期权是一个策略变化极为丰富的金融工具，可以依据投资人的想法设计出一个最优化的策略选择，它这样的特性可以平滑投资人的交易净值曲线。但是在熟练掌握这个特性之前，投资人必须对期权的基础知识有较为深入的理解，也就是书中自有黄金屋在期权世界里是存在的。

最后，期权是工具，不是答案。期权是目前整个市场中最多元化、最多功能的交易工具，但是它本身并没有判断多空的功能。只有在交易者本身对行情有观点的前提之下，才能更好发挥期权的优势。这个看法有可能是多空，也有可能是盘整或者是波动率变大波动变小，使用恰当的期权策略都能带来盈利的机会，这是其他金融工具很难满足的。期权不能告诉你未来行情的走向，但是在行情出现的时候，期权就是一个提供优质报酬的工具。

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