都在谈“收益率曲线倒挂”，美联储将掀降息风暴？

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从去年四季度，美国国债收益率曲线就开始出现倒挂（即短券收益率高于长券），上两周，这种现象再度出现，而且倒挂程度加深。圈内几乎所有人都在关注倒挂对于衰退将至的前瞻效应，而且这次倒挂并不简单。
今年3月22日，3个月和10年期美债收益率倒挂，同月27日倒挂程度一度扩大至10个基点。当收益率曲线倒挂后，经济通常会在12-24个月后陷入衰退。上世纪60年代以来，美国经济每一次衰退前收益率曲线都出现了倒挂。更关键的是，历来美联储都会在经济陷入衰退前降息。平均而言，第一次降息会发生在收益率曲线首次倒挂的169个交易日后。
不可否认，美国经济仍然是全球“矮子里的将军”，但近期美国CPI持续不及预期，5月Markit制造业PMI创2009年来新低、服务业PMI创2016年2月以来新低。若通胀的持续乏力，这或将逐步瓦解美联储按兵不动的耐心，摩根大通已经认为今年美联储或将于9月、12月降息。我们究竟如何去理解这种“收益率曲线倒挂”？美联储会否掀起降息风暴？这又对我们意味着什么？

读懂“收益率曲线倒挂”
什么是国债或公债？ 其实，美国公债是联邦政府出售的债券或债务，其中大部分在固定期限内支付固定利率，期限从一个月到30年不等。它们被认为是世界上最安全的证券，因为有美国政府信用的支持。
什么是公债收益率？公债收益率是投资者持有公债至到期日，预期可以获得的年化回报情况的指标，也可以代表利率。公债价格上涨时，收益率下降。
什么是公债收益率曲线？这是美国各期限公债收益率走势的趋势图，包括从一个月期国库券到30年期公债。正常情况下，这是一条上行的弧线，因为债券投资者预计持有期限较长的公债会承担更多风险，需获得更高补偿，因此30年期公债收益率通常会超过一个月期国库券和三年期债券。当远期收益率大幅高于短期收益率时，收益率曲线“趋陡”。当收益率之差或“利差”缩窄时，就是”曲线趋平”。这种情况下，比如，10年期公债收益率可能仅略高于3年期公债收益率。
那么什么是曲线倒挂? 只有在极少数情况下，短券收益率高于长券时，就会发生这种情况，这称之为“倒挂”。去年1月，5年券收益率跌至低于2年券和3年券，收益率曲线出现逾10年来首次倒挂的情况；今年3月开始，最具代表性的3个月和10年券的收益率也出现倒挂，而且整体收益率曲线趋平已有一段时间了。

我们为何要关注倒挂？因为3个月和10年期美债收益率曲线始终是衰退的良好前瞻指标。

上世纪60年代以来，美国经济每一次衰退前美债收益率曲线都出现了倒挂。当短债收益率攀升超过较长期公债，即预示短期借款成本要高于较长期借款。在这种情况下，企业经常会发现运营成本升高，高管们便倾向于放慢甚至是搁置投资。消费者借款成本亦攀升，由此占美国经济活动2/3以上的消费支出便会放缓。经济最终陷入萎缩，失业率攀升。
不得不问的是，曲线倒挂后距离衰退还有多远？摩根士丹利今年3月的研究显示，收益率曲线的确在前四次衰退中倒挂（1969年、1973年、1980年和1981年）。平均而言，收益率曲线首次倒挂后的439个交易日（1.75年）后衰退开始。
但问题在于，近期摩根士丹利调节了过去QE（量化宽松）和QT（缩表）对收益率曲线的影响，发现收益率曲线实则从去年11月已经开始倒挂，而非今年3月，倒挂至今已经持续了6个月之久。该机构也提及，美国经济见顶的信号越发强烈，且美股盈利衰退风险上升，鉴于调节后的收益率曲线与美股波动率（vix）的相关性更高，无论美国经济是否陷入衰退，美股波动率有可能会在未来的6个月显著攀升。

美联储降息或比预期来得更早一些
正如前文所说，降息的到来将先于衰退。历来美联储都会在经济陷入衰退前降息。平均而言，第一次降息会发生在收益率曲线首次倒挂的169个交易日后。
对于美联储而言，通胀是判断是否需要调节联邦基金利率水平的核心标准。早前，美联储明确释放了暂停加息的信号，各界都在等待下一次行动究竟是加息还是降息，不过目前降息的呼声已占上风。早在4月，美联储主席鲍威尔还颇为坚定地认为，美国经济一切安好，通胀的疲软只是由间歇性因素造成，因此认为利率在当前的水平（2.25-2.5%）应该可以维持很长一段时间。
例如，4月29日公布的美联储更青睐的通胀指标——去除了食品和能源后的核心PCE物价指数，同比涨幅仅为1.6%，创2018年1月以来的14个月最低。此次，就通胀低迷一事，鲍威尔也被记者“炮轰”。对于一季度的低通胀，鲍威尔解释称，这主要由于资产管理服务费用、服装等价格和机票价格走低所致，都只是间歇性因素。
然而到了5月31日，美国商务部公布数据显示，美国4月核心PCE物价指数同比增速仍只有1.6%，与预期和前值一致。此外，美国今年第一季度核心PCE物价指数年化季率升幅下修至1.0%，为三年来最低增速，初值为上升1.3%。这或令美联储的温和的物价压力主要是暂时性因素造成的观点受到质疑。
至于为何在三轮QE后，通胀仍受抑制，这已经是一个“世界谜团”，这与科技发展压低商品价格、过去30年新兴市场廉价劳动力输入美国等结构性问题息息相关。值得注意的是，美联储此前已经开启了缩表，测算显示，每2000亿美元的缩表可以作为一次加息，摩根士丹利发现，若是如此计算，那么美国的利率水平在去年秋季就已超过了自然利率水平，这也解释了为何去年四季度美国金融市场如此艰难。因此，美联储的确有了可以考虑降息的理由。
尽管美国经济2019年陷入衰退的概率很小，但美国经济的脆弱性已经显现——领先指标显示美国经济增长大概率会在2019年放缓，这次经济下滑很可能是库存周期、投资周期、房地产周期三期叠加的结果，以及对前期财政刺激的修正。纽约联储未来12个月经济衰退概率上升至27.5%，2008年以来最高水平。
2020年或是真正的考验期。产出缺口反映美国经济增速已经超过潜在增长率难以维持很久，产能利用率已经靠近过去10年最高水平，过去3个月连续小幅下滑，下滑之后将拖累企业盈利。

将会发生什么？
尽管降息可能仍需时日，最早也要到今年年底前。但如果降息了，这究竟是福是祸？
过去几次减息周期，减息逻辑每次是由于美国经济因素（增长放缓或者通胀走势）或者海外的危机 (1998年)。就与美股市场相关性比较强的香港市场而言，在停止加息阶段表现较强，但在开始减息通常会走弱。
就历史数据来看，加息末期增长放缓但离衰退仍有距离，资产表现：大宗>债>股，价值>成长，防御>金融>周期。从宏观背景看，加息末期的特点通常是增长已经开始逐渐放缓但货币政策仍处于相对紧缩阶段。但经济下行也并不意味着一定会出现衰退，如果美国GDP在1.5%左右触底，那么这并不叫衰退。过去7轮加息周期后只有四次出现衰退、距加息周期结束分别7~17月不等。
就降息初期的历史经验来看，中金海外研究团队此前也提及，该时期增长压力相对更大，资产表现：股>债>大宗；新兴市场修复，美元跌；成长跑赢，金融落后。相比加息末期，降息初期的主要特点是增长往往面临更大压力但货币政策的调节可能还未起到效果：

经济增长进一步放缓、部分时期甚至陷入衰退，这也反过来印证了货币政策调整的必要性；
个人消费支出和零售消费出现更为明显的放缓；
不过对利率较为敏感的汽车和房地产或出现一些企稳迹象，当然因房地产泡沫引起的危机情形除外；
就业市场开始明显呈现疲态，失业率抬升工资增速下行。

就中国而言，其与美联储货币政策的相关性小于其他市场，不过人民币的贬值压力或将减弱，例如法国外贸银行预计美元指数会在未来12个月走弱 (至93.51)。但最为关键的仍是中国内生的经济活力、政策变化以及企业盈利情况。

经历了3月底经济数据的季节性超预期回升，此后经济再次小幅走弱。中国5月官方制造业PMI49.4，低于预期的49.9，较前值的50.1回落，创3个月新低；制造业PMI在连续2个月高于临界点后再度跌破50，整体表现弱于季节性，反映出景气度不佳，经济内生增长动能有待提高。

就细分项来看，之所以5月官方制造业PMI大降至49.4，主要是因为新订单指数的大幅下降所致（从4月的51.4降至49.8），这也主要因为新出口订单的剧烈下滑所致（从4月的49.2降至46.5）。此外，就业子项也从4月的47.2降至5月的47，是2009年来的最低点。
摩根士丹利华鑫证券认为，如若中美贸易摩擦扩大升级至3-4个月，结合本月中小企业景气度明显下滑来看，就业市场短期内将面临一定的潜在压力。中国国务院办公厅一周前及时下发通知成立国务院就业工作领导小组，进一步加强对就业工作的组织领导和统筹协调，实施就业优先政策，在当前通胀压力保持稳定的情况下，政策未雨绸缪，“稳就业”全面发力或在途中；野村证券则认为，未来几个月，会有进一步的政策出台来稳增长和促就业。
不过，结合A股年报和一季报，本轮企业盈利增速及利润率双双见底，似乎盈利韧性强于宏观韧性。在未来几年，MSCI、富时罗素等扩大纳入A股的趋势仍未改变。

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「图片 | 视觉中国」

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