从VIX波动率指数说起：如何理解美国大选后金融市场的V型反转？

刚过去的这一天一夜，全球金融市场都坐上了美国大选的“过山车”，跌宕起伏、惊心动魄。很多市场在经历暴跌后出现v型反转，而市场对于美国大选结果，究竟为何会做出如此反应呢?

文 | 江海南富滇银行
文章来源| 人民币交易与研究授权对冲研投发布
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由于市场反转最剧烈的阶段未在美国市场开盘时间，只能从衍生品、黄金与外汇市场来更完整的见证国际市场昨日包括“正V”与“倒V”的“深V”型反转。

道指期货的波动尺度颇为惊人（见下图）。先是盘中跌幅扩大至超过800点，并很快触发熔断机制暂停交易，此后又大幅冲高，幅度近1100点。标普与纳指期货盘中同样惨跌至触发熔断机制。

此外，隐含联储加息概率也在昨日市场极度恐慌时一度大跌到50%，之后又快速反弹，并在昨日美股收盘前反弹回81.1%。

在国际市场V型反转后，出现了大量用“特朗普政策如何利好美国经济与股市”来解释市场反转的评论，但这些主要政策预期几乎都不是什么新消息。

市场为何在日内出现如此大的反转？

这类解释相当于把原因完全推给了短时间内的彻底扭转的市场情绪。

市场情绪当然是一个重要原因，
但它是唯一重要的原因吗？
难道市场短期内完全失效了吗？
相信这也会是不少投资者的疑问。

昨日的市场表现印证了前文“市场风险分解”概念的实际价值

依据奈特不确定性的理论，前文将市场风险（vix指数中的“理性部分”）分解为可度量的“风险”与不可度量的“不确定性”两部分，并应用于本次美国大选，并在有效市场下得出了如下推论：

“选情对市场的潜在冲击力将是不对称的，即从选情“打平”到希拉里胜出，所带来的有效风险及其所带来的市场有效冲击应增量，是大于从“打平”到特朗普胜出的。”

这是因为

“因为从特朗普落后到打平，风险和不确定性两项均在增大，而从打平到确定胜出，虽然看似实质进展更大，但在不确定性U继续增大的同时，风险R却随着选情的明朗而逐渐下降，对总风险的上升形成了抵消作用。所以总风险并未随特朗普胜率的增大而线性增大，而是先加速、而后减速。”

并在做完分析后，还给出了如下补充建议：

“在实际中，如果特朗普胜选，市场情绪也可能会在短时间内产生较强烈的反应，那么这种短期“过度”冲击很有理由（依据本分析）会在随后较大幅度回调，从而产生一个难得的正向的超额获利平仓与反向投资机会。”

“需要强调的是，由于市场对美国大选异常关注，且恐慌情绪弥漫，所以不论谁胜出，都需要警惕市场情绪对相应的利好/利空资产可能出现的短期过度反应（超涨/超跌）。”

昨日的V型反转，很好地应证了前文的分析。但坦诚地说，作者也没预料到会反转地如此剧烈与迅速。本文将在回顾前文分析的过程中，进一步阐明：

为何就算市场有效，从打平到特朗普胜出的风险与冲击增量，不仅如前文所分析，应小于从打平到希拉里胜出，甚至可能像昨日的市场表现一样，是小于0的！

以市场有效性为基础的解释，加上市场情绪的过度反应，也许可以为昨日国际市场的剧烈V型反转提供一个更完整的解释。

奈特的不确定性理论

芝加哥学派的创始人奈特（Frank H Knight）在其著作Risk, Uncertainty, and Profit中，提出对 “风险”Risk与“不确定性”Uncertainty的区分。前者特指可以度量的未知性，后者则指不能度量的未知性，称之为“奈特不确定性”（Knightian Uncertainty，下文均简称为“不确定性”）。

考虑某个事件所产生的影响，如果事件发生的概率及其所产生的影响都是可度量的（下左图），则这种未知性属于“风险”，如常规的经济数据公布对市场可能产生的影响；而如果事件发生的概率或其所产生的影响都是都是难以度量的（下右图），则这种未知性就属于不确定性，如爆发大国间战争等事件，会有多大概率发生，或其发生将对金融市场乃至世界产生什么影响，均无法度量。

本次大选的市场风险（VIX指数“理性部分”）分解

希拉里的政策相对清晰、风格相对稳健，对奥巴马政策的延续性也较强；而特朗普政策偏激、模糊而缺乏细节，政治经验不足却性格极端，加之反对党候选人竞选时所提政策当选后真正实施的比率小于执政党候选人，所以特朗普当选将带来的影响难以有效度量，而更多的是一种不确定性。可以认为特朗普当选对应的不确定性uTT远大于希拉里uH（见下图）。

所以，依据奈特所做的区分，我们可以将本次大选的市场总风险分解为如下两部分（见下图）：

一是即使竞选双方政策及其影响没有任何不确定性，仍存在的那部分仅关于谁的政策最终能胜出的纯“风险”R，各种民调与分析便是市场对该风险的度量，当竞选双方势均力敌时风险R最大，而其中一人确定胜出时风险为0；

二是两位候选人政策及其影响的“不确定性”（两人以胜率加权的不确定性）U=ruHT+（1-r）uT。

市场总风险可以认为是VIX指数的基础，或其“理性部分”，下图用“VIX=R+U”标记市场总风险的分解。可以清晰看到，总风险并未随特朗普胜率的增大而线性增大，而是先加速、而后减速。

前文推论：选情对市场的潜在冲击力是不对称的，即从选情打平到特朗普胜出的风险增量及其冲击，将小于从打平到希拉里胜出（此处不再赘述，请参见前文《美国大选与VIX指数——市场风险的分解与交易策略展望》）

为何就算市场有效，从选情打平到特朗普胜出的风险增量与冲击仍然可能小于0？

直觉上来看，如果特朗普支持率从落后几个百分点到前几日的几近追平，市场恐慌情绪VIX指数却已上升这么多，对国际金融市场产生如此大的影响，自然会推测，从打平到特朗普胜选，VIX指数与市场岂不应受到相似或更大的冲击？

但如果用前文提出的市场风险分解原理来看则不然。因为从特朗普落后到打平，风险和不确定性两项均在增大，而从打平到确定胜出，虽然看似实质进展更大，但在不确定性U继续增大的同时，风险R却随着选情的明朗而逐渐下降，对总风险的上升形成了抵消作用。所以总风险并未随特朗普胜率的增大而线性增大，而是先加速、而后减速。

所以，如果恐慌指数能有效反映市场的真实风险，则说明选情对市场的冲击潜力是不对称的。即从打平到特朗普胜出所形成的VIX指数增量2及其对市场的增量冲击，将小于希拉里胜出的冲击1，也很可能会小于从特朗普落后到打平的冲击，甚至存在小于0的可能性（正如昨天市场的反应）。

当风险R远小于不确定性U时（如上图Scenario 1），虽然在从选情打平到特朗普胜出过程中（坐标图右半侧），由于R相对很小，其下降起到的抵消作用可以减缓、但不足以改变总风险继续上升的趋势。

但是，当R与U相仿，甚至更小时（如上图Scenario 2），从打平到特朗普胜出阶段，R的下降可能扭转总风险VIX继续继续上升的单调趋势。让我们想象一场候选双方政策都很清晰、风格都很稳健的选举，这种情况下不确定性U极小，那么随着其中一方胜出的把握增大，当然总风险也就更小了。

或是考虑一种极端情形——只分输赢两种情况的简单轮盘赌，这样的赌局所对应的后果很明确，那么当球从快速滚动，到滚向赢钱的一侧且已经要停下来时，赌徒的心跳不是应该减速吗？

综上，本文认为市场风险分解理论与投资者情绪的过度反应，可以共同作为昨日国际金融市场“深V型”反转的两个有效解释。

联储加息预期与国内市场浅判