【华泰期货燃料油专题】由袭击事件出发看沙特对燃料油市场的影响

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摘要
近期发生的沙特石油设施袭击事件给整个石油市场造成了巨大的冲击，并且引发燃料油巨大的价格波动。本文将结合基本面和价格两方面，针对事件给燃料油市场造成的冲击作出具体分析。之后，我们会由袭击事件的短期影响引申开来，立足于沙特国内发电厂的消费结构，去探究IMO2020限硫令时代沙特在燃料油市场扮演的角色。

一沙特“黑天鹅”事件冲击市场，高硫燃料油一度大幅走强
9月14日，沙特关键石油生产设施Abqaiq原油加工厂与Khurais油田遭受无人机袭击，导致500万桶/天的油田生产受到影响。考虑到事出之突然，以及受影响产量之大（约占全球总供应量的5%），这一“黑天鹅”事件给市场迅速造成强烈的冲击。在袭击事件后紧接着的周一，国际油价早盘大幅高开，WTI原油10月合约一度上涨近15%，触及四个月新高63.34美元/桶，布伦特原油12月合约早盘最高触及71.95美元，涨幅19.5%，创下1988年合约创立以来最大日内涨幅。虽然油价在当天有所回落，但袭击事件依然给单边油价带来巨大的短期涨幅，并随之抬升了燃料油单边价格。而燃料油受到推涨的并非只有单边价格，裂解价差与月差均在袭击事件后的两日内大幅攀升，新加坡380cst HSFO裂解价差甚至出现了超过6美元/桶的单日涨幅，这在近几年的历史中是前所未见的。

对于燃料油单边价格的上涨很容易直观地理解，由于国际单边油价在产量受损后得到抬升，再由原油成本端传导到燃料油这一端。但另一方面，燃料油裂解价差的大幅走强则说明袭击事件对燃料油基本面存在直接的影响，并非仅通过原油成本端来进行价格传导。从基本面的角度，沙特袭击事件对燃料油市场的影响主要可以分为两个方面：1）沙特本国燃料油产量的下降；2）沙特国内电厂对燃料油的需求增加。而这两个方面都源自于沙特方面在油田产量受损后极力地保证对外原油供应，相应地导致国内的原油供应受到影响。具体来看，沙特国内的原油需求主要可以分为两块。一块是炼厂进料的需求，根据沙特阿美官方透露的消息，事件发生后沙特炼厂原油加工量减少了约100万桶/天，这将导致沙特国内的成品油平衡表大幅收紧。而开工受损的炼厂Ras Tanura, SAMREF, Yanbu以及SASREF等都是燃料油的主要产家（收率大约在20%-25%），由此粗略地估计当地燃料油产量受到的直接冲击可能达到20-25万桶/天；另一块则是发电厂的原料需求，在原油供应减少的情况下（当然同样受到袭击事件影响的还有另一种发电原料——天然气），炼厂会相应地增加对替代燃料（燃料油、柴油）的消费，尤其是考虑到9月份仍处于当地发电高峰的尾声阶段，电力需求依然较为旺盛。参考2018年JODI数据，沙特在9月份的原油直烧发电量在50万桶/天，如果比较极端地来看，假设发电厂这50万桶/天的原油需求全部用燃料油来代替，沙特本地的燃料油消费甚至能够翻一倍左右。

如果袭击事件对沙特本国燃料油平衡表的影响落实，则后续的冲击将通过沙特进出口的变化传递到全球燃料油市场。在国内炼厂产量下滑、发电厂消费增加的情况下，沙特势必要减少燃料油的出口，如有需要还会增加从富查伊拉等地的进口，中东地区燃料油基本面首先会明显收紧。接着，这种影响将逐步通过富查伊拉传递到全球市场，其中亚太地区（新加坡市场）的市场反应尤为明显。由于高硫燃料油远期曲线在IMO的影响下呈现极强的Back结构，这使得货物贸易对航距十分敏感，这也导致过去一两个月欧洲到新加坡的套利船货大幅下降，中东地区转而成为亚太高硫燃料油的主要货源地。也正因为如此，新加坡燃料油市场结构在袭击事件后迅速走强。

值得一提的是，由于沙特国内炼厂加工的油种酸油居多（包括主要受袭击事件冲击的沙轻，其硫含量在2%左右，属于高硫油种），因为开工下滑导致燃料油产量减少的部分也基本为高硫燃料油。另外，与日本等发达国家/地区不同（电厂烧硫含量在1%以内的LSFO），沙特本国电厂用作原料的也都是高硫燃料油。因此，受到袭击事件主要影响的是燃料油市场中的高硫部分。从市场的反应也可以看出，在9月17日（袭击事件后紧接着的周二），新加坡Marine 0.5%/380cst HSFO现货价差收窄至个位数，虽然近期由于临近IMO的缘故，高硫市场的剧烈波动是常态，但高低硫价格的收敛也从一定程度上反应市场参与者对高硫油基本面大幅收紧的预期。

二沙特复产速度快于预期，对燃料油基本面的实际支撑相对有限
虽然燃料油市场在袭击事件后的几日内迅速走强，但这一定程度上是基于当时对产量受损情况与恢复进度偏悲观的预期。之后，随着接连而来的新消息，市场对沙特复产节奏的预期逐渐变得乐观，高硫燃料油市场结构也开始修正式的回调。其中，新加坡380cst HSFO对Brent裂解价差已经大概回到袭击发生前的水平，与此同时高低硫现货价差也再度拉宽。

具体来看，根据市场最新消息，沙特目前已经将产能恢复至1100万桶/日，产量恢复至800万桶/日以上。另外，沙特方已确认其天然气供应完全恢复，而对Petro Rabigh炼厂（燃料油收率约30%）的原油供应也在9月24日回归正常，另一家受影响炼厂SAMREF也取消了最新对VGO的采购标书（可能也暗示着其原油供应的恢复）。这样一来，就单一的袭击事件而言，对无论是发电厂的消费还是炼厂的产量影响都是相对短期的。
根据Kpler船期数据，沙特在袭击事件发生后的一周明显增加了燃料油的进口，在9月23日当周之后净进口量反而开始大幅增加（应该是由于夏季逐步进入尾声，当地总的电力需求明显下降，所以即使是燃料油消费比例有一定增加，但乘以基数后实际的消费量还是在逐渐减少）。

虽然由于沙特复产情况好于预期，袭击事件对燃料油基本面的实际支撑相对有限。但是，从燃料油裂解价差对事件的剧烈反映，可以看出沙特阿拉伯不仅是作为原油市场的巨头，在燃料油市场同样有着举足轻重的影响。短期的冲击会随着复产的油田和工厂逐步归于平静，而到了明年，IMO2020限硫令新政正式在全球范围生效后，沙特可能会再度登上燃料油市场的舞台，并在这个舞台上扮演重要的角色。
三IMO限硫时代，过剩高硫燃料油该何去何从
根据IMO（国际海事组织）在2017年颁布的法令，从2020年起全球船舶所使用燃油硫含量不得超过0.5% (ECA区域将会有更严格的要求0.1%)。而在去年10月26日，国际海事组织官宣布，MEPC73会议通过MARPOL公约修正案IMO成员一致同意，从2020年3月1日起，禁止未安装洗涤设备的船舶携带高硫燃油。这一覆盖全球海域的限硫法令无疑将重塑航运业消费结构，并对炼厂、船东、贸易商等各种参与者产生重大影响。

应对IMO2020的硫含量规定，对船东而言可行的措施有三种：一是船东继续使用高硫燃料油，但在船上安装脱硫装置；二是使用硫含量在0.5%以内的低硫燃料油（VLSFO）；三是使用替代燃料油的低硫能源，如MGO与LNG等。当然，实际操作中还存在潜在的第四种应对措施，即不遵守IMO2020的规定，继续使用高硫燃料油。虽然IMO对实施限硫令的态度十分坚决，但考虑到IMO难以对直接对违规行为进行处罚，而要依赖于各港口以及船旗国的配合施行，再加上一些港口可能会发布燃油不可获得性报告（FONAR），综合这些因素，我们认为在限硫令实施初期整体的合规率难以达到100%甚至是90%以上。参考各行业分析机构的预测，我们把违规率设置在20%，即350万桶/天的高硫船燃需求中有70万桶/天可能会由于船东的作弊行为而保留下来。接下来，唯一能够保留高硫船燃需求的合规途径便是在船舶安装脱硫塔了。根据DNV GL的数据以及我们做出的假设（具体可参考《华泰期货燃料油专题20190331：船舶脱硫塔的发展及其对高硫燃料油需求的影响》），到2020年1月1日，全球预计共有2763艘船舶安装（或预定安装）了脱硫塔，其中邮轮、油轮、散货船、渡船、集装箱船与其他种类船只的安装数量分别为259艘、762艘、1016艘、201艘、447艘和78艘。结合对各船型耗油量的估计，我们预计到IMO2020生效之际全球脱硫塔对高硫燃料油需求的保留量在52万桶/天。

总的来说，我们对2020年初高硫船用燃料油需求的估计为122万桶/天（违规保留70万桶/天，脱硫塔保留52万桶/天），则大概有228万桶/天的高硫油消费将被合规低硫燃料取代（VLSFO、MGO、LNG）。这意味着在供应不变的情况下，高硫燃料油会因为限硫令的到来而出现228万桶/天的过剩。当然，实际上由于目前全球原油轻质化以及炼厂装置升级的大趋势，高硫燃料油产量同样随着IMO的逐步到来而下降，但考虑到如此大幅度的需求崩塌，渐进式的供应收缩难以达成完全匹配，高硫燃料油大概率还是会有较多的过剩量，而如何消化这些过剩也是IMO相关的重要议题。
四沙特电厂结构使其有潜力成为高硫燃料油的重要“收容所”
由于在航运业的需求被大量挤出，高硫燃料油价格势必来迎来大幅度的跳水，这也使其在其他“潜在下家”面前更有吸引力。首先是来自炼厂的需求增加，尤其是对于那些复杂型炼厂，可以通过焦化、FCC、脱硫等二次装置将变得更便宜的高硫渣油转化为其他高附加值的产品（如柴油等），这些炼厂在得利的同时也为市场消化了一些过剩的高硫燃料油。

而除了炼厂外，那些以燃料油作为原料的发电厂则是另一位重要的“潜在下家”。其中，日本等发达国家/地区由于环保政策的限制无法使用高硫燃料油来作为电厂原料，而在那些可以使用高硫燃料油发电的地区，减少对高硫油消费也是一个大的趋势。其中，以巴基斯坦作为代表，该国今年在持续地进行电厂消费结构的转型（由燃料油向天然气转型），导致其燃料油消费量在不断下滑。

在大趋势面前，沙特却呈现截然不同的态势，其燃料油需求在近两年依然保持坚挺。一方面，随着新的海水淡化装置以及吉赞炼厂项目的投产，沙特本国的电力需求有所增加；另一方面则是基于沙特本国的发电厂消费结构，以石油（原油、燃料油、柴油）作为发电原料的电厂仍占据着主导地位。综合这两方面因素沙特具有吸收过剩高硫燃料油的巨大潜力。

综合上表的信息，可以计算得出沙特国内发电厂的能源消费结构分布大概为：石油52%、石油/天然气 29%，天然气19%，太阳能接近0%。目前，由于原油直烧发电的大量存在，沙特燃料油发电占整个石油资源发电的比例并不算太高。而未来在高硫油价格优势的驱动下，沙特对高硫燃料油的潜在需求是巨大的。参考高盛的估计，沙特在后IMO2020时代的燃料油需求增长空间为44万桶/天，这已经接近与沙特当前的燃料油总量，相当于市场多出了一个沙特来为吸收过剩的高硫燃料油，对高硫油的支撑将是较为可观的。

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