股指期货放开势在必行风险管理仍有较大需求

一、目前股指期货的监管依然偏紧

我国股指期货从2015年股灾后全面收紧，尽管我国股指期货政策分别在2017年2月、2017年9月、2018年12月迎来三次松绑，但是空间仍较为有限，流动性的缺失和对冲成本的居高影响了股指期货市场功能的发挥。

以沪深300股指期货为例。当前沪深300股指期货的日均成交金额在2018年12月份的第三次松绑后就基本呈现月度环比40％的增长，2019年3月初的持仓量也较12月份有60％左右的增长。当然2019年年初回暖的股市行情可以部分解释增长，但是即便如此，当前的成交金额和持仓的绝对值仍大幅低于2015年的水平，其中日均成交金额仅仅和2011年股指期货发展初期阶段的水平相近。在股指期货监管经历三轮松绑后，沪深300的交易保证金已经调整为10％，和股灾前一致；平仓交易手续费调整为成交金额的万分之四点六，相对于股灾前的万分之零点二五仍相对较高；股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，资金覆盖仍较为有限，是当前市场不活跃的主要限制因素。

二、进一步放开股指期货交易的必要性

资本市场制度的完善是发展直接融资的关键，而股指期货市场的发展是资本市场基础建设的重要部分，当前我国股指期货市场的发展需求具备紧迫性。第一，健全价格发现功能。我国当前在大力发展直接融资机制，其中健全的定价机制，特别是风险溢价定价机制不可或缺。股指期货市场通过健全的跨期做多做空机制以完善价格发现功能，避免指数情绪单边过高或过低，进一步提升股票市场的流动性和价值，遏制过度投机的交易行为。第二，风险管理需求快速上升。近年社保基金、养老基金、境外资金等机构中长期资金大幅流进A股市场，避险需求快速上升。股指期货市场可以给股票市场提供有效的配套风险管理工具，进行灵活和低成本的对冲，建立能够促进长期资金持续稳定进入市场的机制（包括量化资金和中性策略资金），推动股票市场机构化市场化。第三，海外股指期货的竞争冲击。新加坡交易所早已在2006年推出富时A50指数期货，是境外资金较多运用的衍生品对冲工具。2019年3月11日，港交所宣布已经跟MSCI签署授权协议，即将联手推出MSCI中国A股股指期货，境外资金定价权有望进一步提升。我国股指期货市场的进一步放开有助于我国金融机构更好应对全球金融市场的竞争格局（外资金融机构在加大对国内市场的布局），也给国内机构提供更便利高效的专业对冲。

三、股指期货发展的历程与国际经验

追本溯源，我国股指期货市场开启的部分原因来自于对2008年金融危机的反思，开始于2010年。当时市场认为做空机制的缺乏导致难以抑制泡沫化的积聚和在市场大幅下跌时起分流股票的抛压，因此对股指期货市场的需求日益强烈。2010年4月6日，沪深300股指期货合约正式上市交易，规模逐步上升。2012年限制进一步放开，开始允许机构申请多头或空头套保，不存在只许做空套保、限制做多套保的情况。2015年4月16日，上证50股指期货和中证500股指期货推出。在2015年5月，沪深300股指期货一跃成为全球交易量最大的股指期货产品。股指期货从2015年股灾全面受限，流动性大幅紧缩。2015年6月，股灾爆发，权益市场恐慌情绪大量蔓延。随后，2015年6月25日，股指期货市场出现了大幅的贴水。在股票市场的临时监管性政策陆续出台的同时，2015年9月开始，中金所也全面收紧股指期货监管政策，限制股指期货交易。中金所对股指期货最严限制措施实施的2015年9月7日当天，IF1509、IC1509、IH1509三大主力合约成交量均较前一日缩小接近90％。股指期货市场从此陷入低迷。无独有偶，美国和日本的股指期货的市场也经历了从众矢之的到独当一面的相似发展过程，值得我国资本市场发展借鉴。在“911”事件和2008年全球次贷危机时期，股指期货市场对现货市场起着保驾护航的作用，分流了现货市场的大量抛压。

先从美国的故事说起。美国最早是在1973年推出股票期权，在1982年推出股指期货，此后得到了快速的发展，直到1987年股灾爆发，股指期货监管政策收紧。1987年10月19日，美国遭遇股灾，标普500指数下跌超过20％，道琼斯指数下跌22.61％。1987年10月20日，纽交所立即禁止了指数套利交易，采取了临时监管举措。一方面，纽约证券交易所限制现货市场和股指期货的交叉套利者利用电子自动对盘系统（DOT）自动抛售；另一方面，芝加哥商品期货交易所相继暂停交易，防止股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。随后美国资本市场加强了跨市场监管，建立交叉保证金制度，并升级结算清算制度。1988年12月16日，芝加哥交易所CME推出标准组合风险分析系统（SPAN）用来计算结算会员和客户层面的履约保证金，将单一帐户的投资组合收取动态保证金，保证金水平由信用水平和和组合波动率决定。随后美国股指期货通过完善风控和丰富产品线，再度迅速发展走向成熟。在1990年时，标普500期货合约的名义交易金额超过了股票现货的交易金额。日本股指期货市场的发展历程也是相似的。1986年9月3日，新加坡交易所率先推出了日经225指数期货，日本证券市场交易量承压。1988年9月，大阪交易所正式上市了日经225指数期货，在推出后迅速活跃，争夺资金的定价权。直到20世纪90年代，日本资产泡沫破灭，市场恐慌大肆蔓延。1990年1月4日，日经225指数从高位回落，开始大幅下跌，经济陷入了长期低迷。1990年8月起，日经225期货面临严格管制。第一，保证金水平不断提高。经过四次提高后，委托保证金从最初的9％上升到30％，交易保证金率从最初的6％上升到25％。第二，增收交易税和手续费。征收股指期货交易万分之零点一的交易税，将交易费用翻倍，从原来的万分之4提升至万分之8。第三，缩小股指期货的报价区间和交易时间。股指期货的报价行情缩短，增加行情的揭示时间，降低套利交易的利润；而交易时间方面，上午缩短了15分钟，下午缩短了5分钟。第四，增加披露信息，逐步公开会员套利交易情况。交易所每天向全市场公布会员的套利交易总成交量，并公布前15名结算会员每周和每日的套利交易的成交量。1992年11月中旬，对日经225股指期货的指责愈发强烈，市场强烈呼吁开发新的指数产品。1993年10月8日，新加权型的日经300指数正式发布，以期替代日经225股指期货。1994年2月14日，日经300股指交易正式启动。即便如此，股票现货市场的表现仍然维持低迷。直到1997年11月，股指期货监管才得以放开。一方面，恢复股市大跌前的股指期货运行政策：下调保证金、降低手续费、取消交易税和延长交易时间。1995年，大阪交易所将日经225股指期货的委托保证金水平从30％下调至15％，将交易保证金水平从25％下调至10％；持续降低手续费水平，同时在1999年起，日本监管当局宣布不再对经纪商的手续费进行监管；199年取消交易税；恢复原来的交易时间。另一方面，优化保证金制度。1997年开始实施动态调整的保证金计算方法，与最近3个月的波动率挂钩。2000年，日本期货市场正式实施SPAN保证金模式。此后，大阪交易所的日经225股指期货逐步活跃，在全球日经225股指期货中的交易量占比由40％逐步上升，并于2008年再次回升至80％的水平，重新夺回对日经225股指期货交易的主导权。

四、股指期货市场的未来发展方向

借鉴海外监管经验以及国内资本市场的运行特征，我国股指期货市场的发展需要尽快放开，趋势方向将主要集中在三方面。第一，恢复股指期货常态化管理，交易限制进一步放开。即逐步取消临时管控措施，全面开放股指期货市场。一方面，降低股指期货交易成本，小幅放开投机户开仓量限制，降低保证金比例，降低日内平仓手续费，放宽空头套保的期限匹配限制；另一方面，参考CME等国际性大型交易所的保证金收取制度，运用SPAN模式来动态调整保证金，进行更有针对性的风险溢价定价。第二，加强跨市场监管，完善风控体系，增加信息披露。跨市场监管。随着股指期货的市场规模越来越大，股指期货市场证券市场的联动越来越紧密，股指期货市场和证券市场的跨监管协作机制，有效管理市场波动，对两个市场的持仓和交易进行整体监管。第三，丰富股指期货的产品线，推出行业股指期货、迷你股指期货以及股指期权工具。从海外经验来看，大多数境外股指期货市场合约的推出按照成分股规模由大市值到小市值、合约价值由大到小的顺序。新产品的推出与前期产品是否互补，即在规模上或者成分股上的差异，是后续能否活跃的关键因素。美国拥有着当前最活跃的股指期货市场，产品线十分完善，从具备全市场代表性的SP500指数、中小企业的RUSSELL2000指数、新兴产业的NASDAQ100指数均有相对应的股指期货产品。而当前我国股指期货市场的产品还比较单一。中小盘指数、行业指数和风格指数的发布能够更好的扩大覆盖的外延，降低对冲的风险。而迷你股指的发布，降低原有的面值，可降低投资股指期货的门槛，鼓励个人投资者和机构投资者更好的进行对冲风险。另外，2015年中金所原先预计开始推出股指期权产品，但是由于受到股灾的影响，金融创新有所暂停，而当前场内期权市场只有上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，市场工具品种和灵活度有限，对此的风险管理仍有较大需求。（中国金融张明张亚婕）

股指期货限制有望放松 业内期待更多机构投资者入市

日前，监管层相关人士表示，股指期货的限制或有放松计划，并有可能向外资放开。市场立即对此消息作出反应，当日盘中，期货概念股普遍上涨，中国中期率先涨停，美尔雅、弘业股份等个股跟涨。
　　
多位业内人士向《证券日报》记者表示，股指期货的松绑，或者说恢复常态化交易，将有利于股指期货价格发现和风险管理功能的正常发挥。鉴于市场风险管理工具不足，有必要改革完善现有制度体系，例如建议交易所在临近及进入交割月，市场出现极端行情时，更好地做好方案化解；解决分散的现货市场与交易所标准化产品在空间、时间、品种、质量等方面的不匹配问题；让特殊法人实现期现结合，其核心是允许特殊法人参与仓单交易等。
　　
更多机构投资者参与需要更多风险对冲工具
　　
日前，监管层相关人士表示，计划放松对股指期货的限制，计划包括：恢复股指期货的正常交易；向外国投资者开放现有的股指期货。同时，拟允许社保基金、商业银行、保险基金、国有化公司、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）参与期货市场。
　　
事实上，这已经是今年以来第二次发出股指期货松绑的信号了。在今年3月初的两会上，证监会副主席方星海就曾表示，股指期货放开相关措施正在研究，今年应该会出来。关于对股指期货的放松信号接连而出，引发市场集体关注。
　　
银河期货研究所相关人士向《证券日报》记者表示，资本市场是要建设一个能让长期资金持续稳定进入的市场，以银行、社保基金及保险为代表的机构投资者将成为主要参与者。无论是在股票市场还是股指期货市场，相比较于散户投资者的频繁交易，包括社保基金在内的长期资金入市，是市场流动性的终极提供者，可以有效改善投资者结构。未来进一步放开机构投资者进入我国金融衍生品市场的限制就显得十分必要，其中包括适时恢复股指期货常态化交易、推出更多更丰富的股指期货、期权品种等方式，均可纳入考量之中。
　　
“券商、基金、银行和保险等持有现货股票或者股票组合之后，可在股指期货市场开立空头头寸，来对冲持有股票资产的下跌风险。”方正中期股指期货研究员李彦森表示，运用股指期货进行套期保值，一直以来都被认为是最便捷的风险管理工具，股指期货价格也是股市波动的风向标之一。股指期货的完全放开，将会进一步完善金融市场的交易类型，令上述机构更方便对股票资产进行风险管理，也能够进一步活跃市场吸引更多的参与者。
　　
在徽商期货股指期货研究员蒋贤辉看来，股指期货完全放开，交易实现正常化，将有利于股指期货价格发现和风险管理功能的正常发挥，促进期货服务实体经济的更好实现。社保基金、银行和保险是权益市场的配置主体，他们更需要用衍生工具去管理权益组合波动风险。如果同时允许这些机构参与股指期货市场交易，一方面丰富了股指期货市场参与主体，另一方面提供了权益组合风险管理的工具，对于期货市场功能的正常发挥以及权益市场的稳定发展都是极其有意义的。
　　
外资参与成为趋势

股指期货机制有待优化
　　
在资本市场进一步扩大开放的背景下，外资参与股指期货也将成为趋势，但市场对于外资参与股指期货，或将对市场投资者结构产生影响较为担忧。多位业内人士向《证券日报》记者表示，外资参与股指期货将会呈现更多的积极性作用，例如提升市场流动性、优化投资者结构等；此外，鉴于目前股指期货的交易机制，应当尽快优化相关制度，更好地为投资者提供金融风险管理工具。
　　
“海外资本有着更为成熟的交易系统与风控体系，其基于基本面的价值投资理念、长线投资的操作风格，对于提供市场流动性及平抑市场非理性波动方面都有着相当积极的作用。”银河期货研究所相关人士表示，当前我国衍生品市场的问题主要分为两个方面：一是我国股票市场的风险管理工具有限，难以满足投资者多样化的风险管理需求。二是衍生品种的市场规模有限，难以满足机构投资者的现货头寸的风险管理需求。因此，随着我国金融市场加速对外开放，为海内外资本提供更为高效的风险管理工具，更为丰富的对冲工具及更具深度的市场容量将成为我国衍生品市场进一步建设的重点领域。
　　
在李彦森看来，外资参与将对我国期货市场尤其是金融期货市场的投资者结构产生明显影响。外资作为我国资本市场的重要组成部分之一，是不可或缺的，外资参与股指期货在实现自身需求的同时，完善了国内股指期货参与者的种类。
　　
其次，随着外资的参与，国内股指期货的品种也将会更加完善。例如在A股被纳入MSCI指数后，外资配置国内股票将产生相应的套保需求，开发以MSCI指数等为标的物的股指期货新品种的必要性将会上升，这将刺激市场产生进一步完善交易品种的动力。
　　
蒋贤辉补充表示，外资参与股指期货即丰富了市场参与主体，提升股指期货的流动性，也促进股指期货价格发现和风险管理功能的正常发挥，这与允许国内社保基金、银行和保险这些大的机构参与股指期货市场的效果是一样的。从长远来说，外资参与也将促进国内机构与国外机构的交流，加速国内投资机构化发展，提升机构化程度，而机构化程度加大也将有利权益市场的长远发展。

有业内人士表示，对于当前期货市场现状，金融风险管理工具交易制度有必要进行调整或优化，例如交易所在临近及进入交割月，市场出现极端行情时，更好的做好方案化解，并加强与期货公司的沟通；现货企业风险管理需求与交易所产品供给之间存在的矛盾，需要解决分散的现货市场与交易所标准化产品在空间、时间、品种、质量等方面的不匹配问题；特殊法人在参与期货市场的过程中，要充分提升期货市场价格发现的功能，有必要让特殊法人实现期现结合，其核心是允许特殊法人参与仓单交易，解决特殊法人进入现货市场进行交割的问题。（证券日报王宁）

股指期货放开势在必行 风险管理仍有较大需求

股指期货放开势在必行风险管理仍有较大需求