可转债市场：政策礼包逐个兑现，乐观之余择机再战

A股市场解读

1.1 8月经济连续回落，扩需求更显紧要 从经济需求的三驾马车来看，8月消费增速继续下行超出预期，投资放缓，出口增速由正再度转负。展望四季度，消费有汽车贡献增加的支持；投资虽要降低地产依赖，但政策托底，投资仍有望平稳；出口则仍面临全球经济下滑开始兑现和关税升级的冲击，需求整体下行压力仍大。1）汽车持续低迷，致8月消费增速继续下滑，但后续趋势转好值得期待。 8月社零总额同比增长7.5%（环比降0.1pct），前值7.6%，社零实际增长5.6%（环比降0.1pct），增速继续下滑，并低于预期。消费数据趋势下降，但结合7、8两个月数据看，月际降幅有所收窄，1-8月社零同比增速8.2%，仅较1-7月增速环比下降0.1pct。 8月社零还是受汽车的负面拖累，下半年同比数据仍有望有所好转。社零总额中汽车类消费增速由7月-2.6%下降到8月-8.10%，由于汽车类在社零中占比约10%，若剔除汽车的影响，8月社零总额同比增长9.3%，环比上升0.5pct。尽管社零中汽车消费数据再度回落，但中汽协的行业数据是好于预期的：汽车8月产、销量分别环比增长8.27%和7.87%，同时统计局披露的汽车工业增加值开始反弹。尽管短期汽车数据或仍有反复，在前期去库存逐步完成的情况下，后续汽车行业将有望开始主动补库存，同时国家促进汽车消费政策陆续落地，四季度汽车销售同比数据的回暖是大概率的。这也意味着四季度社零数据中枢将有望提高。综合来看，8月社零增速低于预期，但扣除汽车后整体增速仍保持上升势头，同时后续汽车行业销售回暖概率仍然较大，四季度社零同比增速有望好转，对未来消费数据仍持较为乐观的态度。

2）整体投资数据放缓，地产投资缓慢下行显示政策调结构效果。 1-8月固定资产投资同比增长5.5%（环比降0.2pct），其中8月单月同比增4.17%（环比降0.93pct）。结构上看，基建投资微升，制造业和地产投资微降。 1-8月制造业投资增2.6%（环比降0.5pct），结束了连续三个月上升，增速略低于预期。分行业看，主要是农副食品、纺织、化工、橡胶、钢铁等行业投资增速回落较多。由于当前经济景气下行，工业企业利润仍处于负增长状态，加上关税不断升级，出口链条面对的不确定性仍大，企业整体仍处于主动去库的状态中，扩产意愿明显不足。尽管二季度以来有减税降费政策落地支持,制造业投资4-7月连续回暖，但持续上升动力不足，后续预计保持低位波动。

专项债资金效果渐显，政策支持加码，基建投资有望继续回升。广义基建1-8月同比增长3.2%（环比升0.3pct），狭义基建同比增4.2%（环比升0.4pct）。基建投资增速好转与专项债资金逐步到位，效果开始显现有关。同时三季度经济下行压力加大，政治局会议基调也转向稳增长，基建对冲力度逐步加大。9月本年度地方债新增额度即将发行完毕，当前中央为加大基建投资支持力度，已经提前下达明年专项债部分新增额度，后续将对基建投资继续产生支撑，但还需关注具体发行规模和时点。地产开发投资缓缓而降，韧性仍好于预期。1-8月房地产开发投资增长10.5%（环比降0.1pct），下滑幅度较上期仍在缩小，其中8月单月增9.88%（环比升0.9pct）。令人意外的是地产销售数据加速上行，8月全国商品房销售面积同比增4.43%（较前值提高2.71pct），而同期住建部30城市销售面积下降9.43%，也就是说低线城市成交回暖带动，棚改或仍是主要支撑，地产商加快销售回笼资金也是动力。虽然8月土地购置面积增速有所回暖，但从新开工和竣工看，新开工面积增速连续4个月回落，竣工加快，同时考虑房企融资趋紧，且前期增速主要受施工进度加快带动，短期政策打压态势保持定力难有放缓，地产投资预计后续仍将呈现缓慢下行趋势。

3）全球需求疲软叠加关税升级，出口数据由正转负 海关数据显示，我国8月出口金额（按美元计）同比增-1%（环比降4.3pct），进口金额同比增-5.6%（环比降0.3pct）；而1-8月累计出口金额增0.4%（环比降0.2pct），进口金额增-4.6%（环比降0.2pct）。自5月10日美国针对2000亿美元进口中国商品关税由10%提高到25%后，6月进出口增速都出现一定程度下降，但随着6/28 G20会晤后贸易谈判恢复，7月出口数据反弹超出预期，抢出口效应再现，但8月关税战再掀波澜，8月份出口同比增速再次由正转负，进口下降幅度缓慢扩大。9月中美双方互相释放善意，为10月举行的第13轮经贸高级别磋商营造积极氛围。但贸易谈判是长期的过程，其中必有反复出现，关税升级和全球贸易不确定性增加背景下，后续出口产业链仍然面临较大压力。

4）生产端，出口承压致工业增加值继续放缓，但汽车好转值得关注。 8月工业增加值增长4.4%（环比降0.4pct），增速创下2月以来的新低，生产端连续两个月低于预期，表明工业企业整体主动去库存的状态仍未有明显改变。汽车生产提速，但难以弥补多个行业景气普遍回落。三大类工业全面回落，采矿业增加值增3.7%（较前值下降2.9pct），电热燃水增5.9%（较前值下降1pct），而最重要的制造业相对平稳，增加值增4.3%（较前值回落0.2pct）。就目前公布的更细分行业类别看，仅5个行业生产增速是环比好转的，包括黑色冶炼加工的增加值由7月的10.0%提高到8月的10.4%，汽车由-4.4%提高到4.3%，电气机械由7.6%提高到10.0%，医药由7月的7.4%提高到8月的8.3%；而其他如食品、纺织、化工、有色、金属、计算机通信电子、铁路船舶航天等行业的增速都有不同程度的放缓。这种普遍回落很可能受8月关税再度升级的影响，出口产业链预期都趋于谨慎，毕竟8月工业企业出口交货值同比下降4.3%，增速创2015年以来新低，而后续预计仍将面临下行压力。此外值得关注的是，代表经济转型的高技术产业的增加值增速也由6.6%下降到6.1%，计算机通信电子更为明显。可喜的是，8月汽车生产的好转预计后续有望持续，下游汽车零售环比正逐渐改善，同时渠道加库存也正在持续。展望9月，应该说工业生产预期还是转好的。一方面，工业增加值8月环比季调增速为0.32%，较前值提高0.13pct，表明生产正走出低谷。另一方面，高频数据依然呈现环比改善趋势，9月前两周6大发电集团周耗煤数据分别同比增长-2.29%、17.88%，水泥、螺纹价格也转涨，高炉开工率维持平稳。但在需求不佳的背景下，工业生产回暖幅度也很难超预期。

5）社融数据全面好于预期，结构好转，宽信用仍待发力央行披露8月社融等相关数据，8月新增社融约1.98万亿，新增人民币贷款1.3万亿，社融存量同比增长10.7%（与前值持平），人民币贷款存量同比增长12.6%（环比降0.1pct）。M2同比增8.2%（环比升0.1pct），M1同比增3.4%（环比升0.3pct）。数据全面好于预期。 8月社融总量扩张平稳，主要得益于表外融资收缩的好转，而人民币贷款仍然乏力，表内外融资态势再度分化；地方政府专项债发行已过高峰，影响渐消。今年初以来专项债发行大幅前置，3月后存量增速一直保持在40%以上，8月末同比增43.1%（较前值下降4.4pct），但去年8-9月基数较高，尤其9月预计增速将明显下降，四季度若有新额度发行落地则贡献有望再度恢复，否则有断档之忧。表外融资的收缩状态有所好转，8月存量增速为-26.6%（较前值增2.7pct），一方面受益于低基数，另一方面是未贴现的票据的恢复，但从监管政策和PMI等企业景气指标来看，表外融资持续好转的概率不大。8月以来政府希望通过强有力的结构性信贷政策，进一步收紧房地产贷款从而对实体经济宽信用，但转换见效尚需时间，目前地产融资偏紧而非地产融资需求偏弱，短期人民币贷款增速仍处下降趋势。此外得益于8月债券市场全面走好，中低评级信用债净融资规模恢复，债券融资也为社融做出正贡献。

政策发力，信贷结构有明显好转，按揭贷放缓而企业中长期贷款明显增加。8月居民短期、中长期贷款分别增加-600亿、125亿，大幅少于前7月的平均水平（分别为-296.14亿、334.43亿），短贷主要受近期信用卡贷款、消费贷等被严查的影响，而居民中长贷（主体为按揭贷）的放缓则表明政策收紧地产信贷的影响已经初步见效，未来预计将维持较低水平。同时，企业票据融资、短贷、中长贷分别增加-1673亿、1393亿、860亿，其中中长贷增加规模是3月以来最好水平，这表明尽管外需和内需都面临下行，融资需求也处于下降，但8月央行开启的LPR改革激发了社会的降息预期，企业进行中长期投资的信心有所恢复，这也是当前结构性宽信用政策的目的所在。

6）CPI或仍有上行压力，PPI预计继续缓慢下行 8月CPI同比2.8%，高于预期值2.6%，前值为2.8%。8月CPI环比上涨0.7%。受猪价影响，8月CPI持平，超出预期，供给缺口或扩大通胀仍承压。从分项看，食品和非食品项走势继续分化，8月食品项同比10%，上涨0.9PCT，环比3.2%，上升2.3PCT；8月非食品项同比1.1%，下降0.2PCT，环比0.1%，下降0.2PCT；8月服务项同比1.6%，下降0.2PCT，环比0.2%，下降0.5PCT。食品项中，猪肉仍是8月CPI的主要推动项，猪肉价格同比46.7%，环比23.1%，推升CPI同比1.08PCT。受猪肉价格持续上涨影响，其他禽肉类产品价格上涨也较为明显，水果和鲜菜价格则有所回落。受前期环保限产和非洲猪瘟影响，目前能繁母猪和生猪存栏仍然处于低位。随着逐渐进入猪肉传统消费旺季，未来猪肉供给缺口会进一步扩大，后续猪肉及相关替代品价格仍将上涨，年内通胀仍存较大压力。

8月PPI延续下行，工业品通缩持续。8月份PPI同比-0.8%，降幅较前值扩大0.5PCT；环比-0.1%，降幅较前值收窄0.1PCT。生产资料环比延续3个月下跌，生活资料虽然上涨，但生活资料中耐用消费品跌幅扩大0.4PCT至-0.5%。工业行业整体涨少跌多，分行业看，采掘、原材料、加工工业环比分别为0.2%、0、-0.3%；分产品看，黑色、能源、化工等环比降幅均较大。从跟踪的领先指标看，布油去年9月-10月处于全年高位，叠加今年全球经济下行，需求不振，今年9-10月对PPI负贡献将继续扩大，之后对PPI负向拉动将减轻且年底有望转正；CRB工业原料指数去年6月已高位回落，8月虽然延续下降，但降幅较前期收窄2.86PCT，后期通缩压力较小。总的来看，考虑去年基数较高，9月PPI同比预计延续回落，但年底有望好转。

1.2 中美缓和叠加政策礼包逐个兑现，形势如钟摆周期循环 8月经济数据全面低于预期，加上月初中美关税再度升级，事情似乎正在转坏。但到8月底，中美阶段性缓和，经济下行后国内政策应对的升级，明显改变了市场风险偏好，国庆70周年在即，政策礼包接踵而至。一是中美谈判峰回路转，边际有所缓和。经历了8月的关税全面升级交锋之后，9月以来，双方都在努力为10月的第十三轮高级别贸易磋商释放积极信号。美国方面，特朗普宣布10月关税延迟实施约14天，17日美国贸易代表办公室公布第三批加征关税商品排除清单，涉及约437项中国商品被免除加征关税。中国方面，企业明显加大了对美国大豆、猪肉及制品等农产品的询价和采购力度，美国农业部证实12日这批大豆采购量超过20万吨，同时中国也宣布对包含16项商品的对美加征关税商品第一次排除清单。此外，中美的谈判团队于19日在华盛顿进行副部级磋商，正在为10月的谈判做好铺垫和准备工作。就目前进展来看，尽管谈判前景仍然不确定性巨大，中间或有反复，但8月刀光剑影之后，更能体现出当前边际缓和后的难能可贵之处，未来谈谈打打仍是常态。二是央行货币政策宽松小幅加码，全球降息也提升了市场对国内政策进一步宽松的预期。6日央行宣布自16日起对金融机构全面降准约0.5个百分点，同时10月、11月再额外对省内城商行两次降准合计1个百分点，共计释放资金约9000亿元。同时9月20日的LPR报价再度体现央行的结构化降息意志，1年期LPR为4.2%，5年期以上为4.85%，分别较前值下降5BP、0。随着9月以来美国第二次降息落地，欧洲重启量宽，全球主要经济体再度进入降息周期，加上谈判边际缓和以来人民币兑美元啊汇率回升到7.12附近，贬值压力下降，中国货币政策的空间已经打开。尽管9月MLF续作利率未变，但相较于金融市场企业债券到期收益率的大幅下降，信贷市场的企业贷款利率仍在高位波澜不惊，经济下行压力逐步加大的背景下，企业贷款利率具备较大的下降空间。央行一方面是正在落实的LPR报价机制，未来很可能会继续小幅压降；另一方面受制于银行资金成本压力，降准是第一支箭，要真正落实降低企业融资成本，MLF未来也会有下调空间，但年内CPI上行压力加大，社会一致性通胀预期或起，预计今年动作不会大。明年经济增长压力仍然较大，更强效的刺激措施可能要未雨绸缪、以备明年。

三是A股对接海外进一步落地，外资北上汹涌。MSCI 8月27日将中国大盘A股纳入因子由10%提升到15%,富时罗素也将于9月23日前将中国A股纳入因子由5%提高到15%。9月10日，外汇管理局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制以及国家和地区限制，证监会也开会部署后续资本市场改革的12方面重点任务，开放水平进一步提高。海外降息后资产收益率进一步下降，国内政策引导，基本面估值对外资更具吸引力，外资已成为今年A股增量资金的主角。截止6月底，央行公布的外资持有A股市值已经达到1.7万亿元，经次于公募基金的2万亿元水平。而外资通过沪深通北上资金年初以来至9月21日净流入约1823.67亿元，这其中8月18日以来周平均流入金额达到173.16亿元，是近两年外资流入规模最汹涌的1个月。

1.3 预期火热之时要适当留一分清醒 8月时我们就提出下半年政经波动收敛，政策相机而动，贸易谈判反反复复，个股风险加大，不确定性仍然持续，但货币流动性重现大水漫灌的概率较低，投资者风险偏好也较难大幅好转，上下逼仄，市场整体维持区间震荡的概率较大，同时资金持股更趋于集中抱团，结构化行情成为常态。配置上，经济正迈入存量时代，股市也越来越结构分化，看好的行业和股票往往不便宜，不看好的行业和股票又风险频发每况愈下，这种情况下抱团的演化要么等看好的核心资产下跌后重新上车，要么就去发掘景气向上的业绩和性价比更好的标的和版块，但可能要适当接受估值和波动的瑕疵。总的来看，四季度大的下跌风险没有，但过高预期容易情绪陡转。一方面，经济数据仍然是高低来回反复，短期结构性宽信用政策的观察期社融信贷扩张压力大，而企业三季报可能仍然并不乐观，特别是部分短期高涨的板块要注意三季报披露风险；另一方面情绪犹如钟摆，市场对政策宽松和改革的预期已经较高，四季度要有更大力度的政策落地方能再进一步，要防止预期过高带来的失落。总之，市场短期情绪处于冰点之时，要勇敢地多一些乐观；市场情绪亢奋之时，要适当留一份清醒。行业推荐上，一方面我们建议布局一部分预期和估值相对较低的板块防御，建议关注家电、医药、汽车和银行，另一方面仍然看好有国际竞争力、科技应用前景广大、行业景气大趋势上升的赛道组合，建议关注光伏、5G、华为产业链、快递、黄金等。

可转债市场策略
2.1 三季度新发放缓强赎频触，转债市场存量下降发行节奏放缓，新券供给大幅下降。从新券发行上市情况来看，三季度转债的新券供给节奏较一二季度出现明显放缓。截至9月25日，三季度共有15只新券发行上市，合计规模仅88.49亿元。而今年一季度、二季度的新发规模分别高达1240.32亿元、302.14亿元，3季度发行规模较之前大幅下降，新券供应明显不足。

老券频繁触发强赎，存量券规模下降。截至9月25日，共有11只转债已经退市，按时间顺序分别是江南转债、三一转债、景旺转债、鼎信转债、康泰转债、东财转债、常熟转债、安井转债、生益转债、宁行转债、隆基转债。从转股情况来看，11只触发强赎退市转债的转股比例都在97%以上，8只转股比例高于99%，触发强赎的转债最终基本都以转股方式退出。另外，平银转债虽暂未退市，但自7月25日进入转股期后，260亿元转债已于9月18日全部转股完成。从转股情况来看，2019年初至9月25日共有665.28亿元转债实施转股，其中已经退市的有255.62亿元；2018年全年合计仅76.56亿元，退市转债仅24.65亿元。仅三季度（截至9月25日）转债转股规模已达到369.24亿元，超过19年上半年的转股总规模。同时，由于三季度新券发行节奏大幅放缓，市场存续规模下降较多。

2.2 价格已高加仓需谨慎，稍做观望择优取新2.2.1当前转债存量券价格估值均已偏高目前期限利差已经压缩至较低水平，而降息一再迟到，市场上流动性虽然较为充裕但是资金价格难以出现明显的下行。短端利率缺乏下行动力限制了长端利率下行的空间，债市整体处于震荡胶着状态，当前利率债和高等级信用债的投资收益性价比较低。流动性宽松加合格投资品不足使资产荒逻辑继续深化，转债受到资金青睐需求上升。伴随A股市场8月下旬开始反弹，存量转债受供不应求和正股上涨等多方面影响，目前价格和估值均已经到达相对高位。从价格来看，截至9月25日，平价大于150元的转债共5支，120-150元的转债共20支，110-120元的转债共19支，90-110元的转债共60支，70-90元的转债共55支，小于70的共20支；市场价格大于120元的共37支，100-120元的共128支，小于100元的仅14支。从估值来看，截至9月25日，平均纯债收益率为0.24%，债底支撑作用极弱；而转股溢价率处于年内高位且近期呈现小幅回升态势，转债市场估值整体偏高。

2.2.2 及时获利了结保住浮盈，加仓莫急可待新券发行当前存量转债无论是从估值还是绝对价格来看都已经偏高。目前存量券整体性价比不高，叠加接下来可能存在的供给冲击，对于部分持仓高价券可以注意及时了结获利保住浮盈。在目前这个时点，我们建议不要盲目追高加仓，伴随转债再次进入发行旺季，可以考虑积极参与打新。从目前已公布的预案来看，截至9月25日，已有23家上市公司的可转债发行通过证监会核准，发行规模合计807.80亿元；有25家上市公司通过发审委，发行规模合计817.05亿元，四季度有约1600亿元转债待发。从历史情况来看，证监会核准到发行通常在30个交易日左右，从发审委通过到证监会核准通常在40个交易日左右。也就是说，最快这1600亿元转债可以在70日内发行上市，四季度有望再次迎来转债新券发行小高峰。我们推荐重点关注待发券中的优质品种，包括浦发银行、交通银行、顺丰控股、烽火通信、太极股份、新希望等。
2.3 可转债市场回顾2.3.1 近一周可转债成交量略有下降截止9月25日，上证指数报收于2955点，较8月20日上涨2.51%；转债市场前两周交易额490.6亿元，中证转债指数收于329.41点，较8月20日上升0.65%。

截至9月25日，全市场转债的转股溢价率均值23.95%，较8月20日上升1.44个PCT；纯债到期收益率均值为0.24%，较8月20日下降0.57个PCT。

截止到9月25日，转债市场主要标的到期收益率和转股溢价率分布如下图：

两周173支可转债中，涨幅居前的是威帝转债、德尔转债、和国祯转债；跌幅居前的是广电转债、冰轮转债和联泰转债。

2.3.2 央行公开市场MLF缩量续作，净回笼资金利率上行8月20日至9月25日，央行共进行11400亿元逆回购操作，3500亿MLF操作，期间有逆回购到期9800亿，MLF到期5905亿。公开市场累计净回笼855亿元。截至9月25日，DR001收于2.6366%，DR007收于2.6635%；R001收于2.6903%，R007收于2.8315%。

2.4 条款博弈回售期博弈及转股价下修博弈： 从触发下修情况来看，截至9月25日，共计有64只转债触发下修；从回售来看，格力转债回售占比达58.7%，蓝标转债回售占比18.45%。 可关注进入转股及强赎期的风险及机会： 转股方面，截至9月25日，合计有132只个券进入转股期。其中平银转债转股达到100%，蓝标转债转股达到94.92%、盛路转债转股达到92.03%、利欧转债转股达到91.77%、广电转债转股达到89.72%、天马转债转股达到85.24%、万顺转债转股达到82.08%、特发转债转股达到81.29%、蓝盾转债转股达到81.25%、金农转债转股达到77.36%。强制赎回方面，目前已有广电转债、东音转债、特发转债、平银转债、凯龙转债、联泰转债、冰轮转债、盛路转债、广电转债、崇达转债、蓝标转债触发强制赎回。

2.5 新券上市及预案新券发行： 2019年8月20日-9月26日，共有5支新券发行。

转债发行进展： 2019年8月20日至9月25日，共计70家公司公布可转债最新进度情况，其中16家获证监会核准，19家可转债预案发审委通过，26家公司可转债方案获股东大会通过，9家公司发布可转债董事会预案。

2.6 后市展望 整体来看，当前存量转债价格和估值均已偏高，整体更偏股性，高估值转债的后续走势较为依赖正股表现，以及同其他债券品种收益弹性的比较。经过前两个月估值提升之后，转债自身开始偏离特有优势。虽然权益市场在政策面利好催化及四季度经济数据或有好转的预期则开始回暖，但由于目前转债转股溢价率整体已经相对偏高，存量高估值转债的性价比已经低于股票。由于存量老券估值和价格偏高，当下择券难度加大，且风险偏高，可以考虑及时获利了结保住浮盈。进入四季度新券供给有望大幅提升，建议重点把握新一轮发行高峰中打新吸筹的机会。
重点个券优选组合
选债原则：从研究发展部覆盖的标的中，
1）优选行业景气向好、公司主业突出、业绩增长预期良好、估值合适；
2）技术指标：a.最近一周成交金额大约2000万元；b.价格位于[95,120]，优质标的略放宽。
与上期相比，本期重点个券优选组合调出水晶转债，无调入，为4只：精测转债（123025）、通威转债（110054）、海尔转债(110049)、国君转债（113013）。

研究员：张志刚
执业证书编号：S0070519050001
研究员：闫晓丹
执业证书编号：S0070519030001

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本文节选自国融证券研究与战略发展部9月27日发布的《政策礼包逐个兑现，乐观之余择机再战》转债报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本订阅号文章内容版权归财富下午茶团队所有，未经财富下午茶团队事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。