《可转债网下发行与承销业务规范》出台在即，制度套利门槛提高

本月初，中国证券业协会向各家券商下发了《公开发行可转换公司债券网下发行与承销业务规范（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），部分媒体已有报道。大家都比较关心，笔者带来最新分析和解读。

一、整体思路
从征求意见稿看，可转债网下发行基本借鉴了现行A股网下询价和发行制度，主要思路包括：1、实行网下投资者注册制度，门槛大幅提高。普通法人需通过证券公司推荐注册可转债网下投资者。2、设立黑名单制度。超规模申报、未按时缴纳申购资金，将被暂停6个月申购。3、允许主承销商分类配售。4、提供场内证券市值供主承销商参考。

二、核心条款解读
1、网下投资者注册门槛

参与可转换公司债券网下申购业务的投资者应当在协会注册。
依法设立的企事业单位法人、合伙企业，并满足持续经营时间达到一年及以上且实缴资本达到50万元及以上的条件；
除八类金融机构外，其他机构投资者由具有证券承销业务资格的证券公司向协会推荐注册。
证券公司设定网下投资者的推荐条件，可以包括投资资金规模、投资经验、定价能力、信用记录、诚信记录、投资偏好、风险偏好等。

解读：
本条规定提高了转债申购的门槛。重点是持续经营1年以上，实缴资本50万以上将大幅提高空壳类公司的注册门槛，证券公司还可以另行制定推荐条件。但从IPO网下投资者推荐看，证券公司额外增加条件的可能性不大。但是征求意见稿附件明确要求普通机构法人账户需提供最近一个月末沪深证券账户资产对账单。对账单为可能额外设立市值要求埋下了伏笔。

2、网下投资者黑名单制度
可转换公司债券网下发行期间，配售对象存在以下行为的将被列入限制名单：（一）提交的注册资料、询价和申购信息不真实、不准确，且造成不良后果的；（二）申购规模超过其资金规模或管理资产规模；（三）获配后未及时足额缴付认购资金；（四）获配后未恪守持有期等相关承诺的；（五）不符合配售资格但仍参与申购且造成不良后果的；（六）协会规定的其他情形。一个自然年内发生一次，限制申购6个月；发生2次以上，限制12个月。解读：此条也是参考ipo网下制度。对于此前发生的未足额缴款争议，给予了明确回应。以后没缴款，被黑是铁定的了。
3、配售过程规定

主承销商可以对参与网下发行的机构投资者进行分类。
超额申购核查。
私募基金等产品，应以申购首日前第五个工作日的产品总资产为准；
对于其他企事业单位法人、合伙企业管理的自有资金投资账户，应以机构最近一期财务报告中的总资产为准。
协会可在可转债网下发行承销业务管理系统中列示配售对象场内账户市值情况，供主承销商参考。

解读：有关普通机构申购规模的标准与现行执行标准差异不大，以总资产为准，但未明确是否需经审计（此处留有自由裁量空间）。但核心大杀器在于协会会提供配售对象的场内市值情况，供主承销商参考。由于转债网下发行给主承销商的核查时间比较短，因此部分主承销商采用抽查方式进行核查。如果提供场内市值情况，将帮助主承销商迅速锁定疑似超额申报账户，提升效率。此外，征求意见稿明确了主承销商和推荐券商的核查责任，可能会进一步倒逼主承销商加大核查力度。
三、个人分析从征求意见稿内容看，其实限制力度没有想象的那么大，稍微提高了套利的门槛，对部分现行措施进行了明确。由于门槛并没有想象中的高，征求意见稿把责任全部压实给了券商，因此个人认为此次征求意见，券商可能会提出不少意见，不排除门槛进一步提高的可能。50万的实缴资本可能没办法完全挡住皮董们，但是反映了监管的态度。但笔者也不希望，弄到最后，转债网下申购的门槛大幅提高，成为极少数人的福利。市场有自我平衡的机制，当转债网下打新的收益率降低到了银行理财收益率附近，乱象自会平息。