【媒体聚焦】从国际市场看股指期权扮演的角色

本文原载：证券日报
作者：南华期货研究所副所长曹扬慧

期权与期货作为全球金融衍生品市场的两大基石,被广泛应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。从国际市场上看，股指期权是期权家族最重要的产品之一，与股指期货相比，股指期权是更精细化、多样化和个性化的风险管理工具，具有非常独特的“保险”功能，依托于其与股票市场的密切联系，无论在成熟市场或新兴市场，都已成为各类投资者用来进行风险管理的重要工具。

期权是买方与卖方之间订立的合约。期权的买方有权在特定的时间，以特定的价格买入或者卖出特定的股票指数。对于期权买方来说，期权是一种权利，买方在获取该权利时需要向卖方支付一定的费用，也称为权利金；对于期权卖方来说，期权是一种义务，卖方收取权利金后在买方选择执行该权利时承担着履行合约条款的义务。

股票市场存在“保险”需求

股票价格的不可预测性是股票市场的特性，这种不确定性衍生出了股票投资者的避险需求：为自己持有的众多股票买一个“保险”，这个“保险”能在股票市场下跌时获得一定的资金补偿，用以弥补下跌所带来的损失。股指期权产品就是这样一个“保险”。

不同于股指期货，股指期权多头仅享有权利而不承担义务，这使得股指期权在发挥“保险”作用的同时保留了股票市场上获得收益的机会。与此同时，股指期权合约数量较股指期货多，通过执行价格的选择能为投资者实现针对不同投资风格及不同风险承受能力而“定制”股票市场保险的功能。

2010年Tower Group开展了机构投资者使用期权原因的调查。调查结果（如图1所示）表明，79%的机构投资者将避险目的列为使用期权的原因，61%的机构投资者表示使用期权是为了构建一种现金流中性策略来防范投资组合价值下降的风险。期权已成为机构投资者实现“保险”目的非常重要的工具。在美国股指期权市场里，看跌期权交易量约为看涨期权交易量的两倍，这与机构投资者对股票市场的“保险”需求也是密不可分的。

图1 2010年机构投资者使用期权原因的调查

如何利用期权进行“保险”

股票价格的不确定性衍生出了投资者的“保险”需求，从国际经验看，最简单的“投保”方法即为买入股指看跌期权。看跌期权的买方通过支付权利金，享有以约定价格卖出股票指数的权利，当股票指数下跌时能获取高于现价卖出股票指数的收益，当股票指数上涨时则损失全部的权利金。

除股指期权外，在商品领域也不乏通过买入看跌期权进行“保险”的成功案例，最典型的为墨西哥原油期权套期保值案例。2007年起墨西哥出口的原油价格一路走高，至2008年7月达到每桶146美元，给墨西哥带来了丰富的财政收入。此后，受国际金融危机影响，欧美实体经济运行情况出现下滑，引发了原油价格下跌。自2008年7月起，墨西哥财政部下属国家石油稳定发展基金为了规避原油下跌所带来的损失，耗资15亿美元建立了覆盖3.3亿桶原油的看跌期权多头头寸。2009年1月，国际油价跌破每桶40美元，墨西哥建立的看跌期权头寸获得了数十亿美元的套保盈利，有效抵减了原油出口带来的损失，对维持财政收入、稳定国民信心起到了非常积极作用。

股指期权的“保险”功能

股指期权在套期保值操作中的表现与保险更为类似：在股票指数向不利方向变动时能弥补损失，在股票指数向有利方向变动时能保留盈利空间，为此在购买期权时需要支付一定的权利金来获得这种“保险”。通过达成交易，形成了权利方（买方）和义务方（卖方），权利方实现了风险的有效转移，义务方虽然承担了新的风险，但可获取相应资金收入，这与保险合约的签订有着异曲同工之妙。

相较于期货，期权更加灵活，更具优势。期权多头交易时仅需支付权利金而不考虑保证金，减少了策略执行时的资金阻力，不用担心后续保证金管理的问题。除了买入股指看跌期权的“保险”策略，机构投资者通常采用多种股指期权合约构成的组合策略形成复杂多样的产品损益结构，来实现降低风险、减少成本、提高获利的功能，达到实现风险转移和保值增值的目标。

成熟市场对于期权保险功能的认识可以追溯到三十多年前。1981年，美国财政部、CFTC、SEC和美联储应美国国会要求开展了一项关于期货和期权市场对于美国经济影响的研究。四家机构耗时三年，通过对期货和期权市场全面深入的调查、分析和研究，于1984年形成了名为《期货和期权交易对经济的影响研究》的报告。报告中充分肯定了开展金融期货和期权交易对于美国经济、金融市场的重要意义，认为金融期货和期权市场确实能够提供风险转移的功能，有利于提升经济效率。该报告基本统一了美国各界对金融期货与期权产品功能的认识，为此后美国金融期货与期权市场的健康快速发展起到了重要的作用，被誉为金融期货与期权发展的一个里程碑。

风险客观存在，风险控制体系尤为重要

众所周知，生老病死是自然现象，并非因为购买了医疗保险才导致人生病；同理，并非因为购买了车险而产生车祸。然而，正是因为购买了医疗保险和车险，在人们生病就医和出车祸时才大大降低了其带来的经济损失。为此投保者愿意支付一定的保费为未来的意外提供保护，转移自身可能需要承受的风险；与此同时，保险公司虽然获得了投保者转移的风险，但通过收取保费获得了不俗的收入。可见保险这类能转移风险的产品促成了投保者和保险公司双赢的局面。

股指期权市场也一样，股票市场的风险是客观存在的，并非因为推出股指期权产品才会产生，反而股指期权产品为股票市场提供了一个“保险”工具，通过股指期权市场能将股票市场的风险有效转移。期权买方通过购买股指期权将股票市场中的自身可能承受的风险转移给卖方，同时保留了潜在的盈利可能；期权的卖方则通过承受相应的风险来获取权利金的收入。期权的买卖双方同投保者和保险公司一样，实现了股票市场的风险转移，对股票市场风险管理体系的完善至关重要。

纵观国际金融市场，风险管理体系的建立与市场发展程度高度相关，在具有完善金融产品的市场上，企业与金融机构能够通过合理构建产品组合有效对冲各类型的风险。股指期权产品的推出对完善我国金融市场产品种类至关重要。期权产品的日趋丰富、功能的有效发挥将有助于机构完善风险管理体系，提高风险控制技术，有效降低市场风险的冲击。将有助于维护市场的稳定，提高投资者信心。

综上所述，股票市场价格波动风险是客观存在的，从国际市场经验看，股指期权产品依托于其独特的非线性损益结构，能实现股票市场风险的有效转移。同时，相较于期货产品而言，股指期权产品更加灵活，对建立和完善科学合理的风险管理体系非常重要。