期货研究报告：从PTA场外期权风控穿仓看场外期权业务的合规管理

透市君

“蝴蝶效应”是个科学典故，说的是巴西一只蝴蝶震动翅膀，几周之后导致了美国德克萨斯州的一场飓风。蝴蝶效应是对非线性系统敏感性的一种借喻。

1961年，美国数学家爱德华·洛伦兹用计算机模拟天气变化时，有一次用 0.506 代替0.506127四舍五入录入了数据，计算的结果不是相差万分之二，也不是相差百分之二，更不是相差百分之二十，而是输出了一个完全不同的天气状况。

等于说录入数值如果误差有万分之二，计算出的天气就从晴天变成了暴风骤雨。如果是这样，谁能保证实测参数无比的准确呢？这还怎么用计算机预测天气呢？这是令天气预报员绝望的。

气象是非對称的“非线性系统”，微小误差的初始值，也能造成结果的巨大差距，所有非线性系统都具有非對称放大的系统特性，而“线性系统”，输入差一点，输出也差一点，是对称的，不会非對称放大。场外期权业务，具有非线性系统的非对称特性，而经纪业务、理财业务，却没有这个特性。

洛伦兹有感于非线性系统难以言表的特性，就打了个比方，说是巴西的蝴蝶震动翅膀，带来了德克萨斯的一场飓风啊……。这是夸张的借喻，现实世界中蝴蝶不会制造飓风，但是在真实世界中，忽视场外期权敞口非对称性细节，却会导致风控失误，失误将场外期权业务送进了没事找事、没敞口建敞口的业务陷阱，跌进了投机损益的大炕。7月份曝出的5家风险管理子公司集体穿仓，大体属于敞口错识的“风控”错误所致，发生大额损失，不是发展业务中借贷授信引起。

新闻曝出的5家期货公司的风险管理子公司场外PTA期权“风控”意外穿仓，损失总额在10亿元以上。报道說，涉及一家央企，公安部已介入。在“风控”穿仓的5家公司中，被新闻曝光的2家风险管理子公司，穿仓损失共约1.3亿元。业内中传闻，穿仓的另外3家风险管理子公司的损失额度可能更大。

7月24、25日，天风证券和天风期货董事会连续发布了全资风险管理子公司“天示（上海）企业管理有限公司” 提起诉讼公告和诉讼受理公告。
提起诉讼公告公示的内容是“2018 年 6 月，天示公司与中拓（福建）实业有限公司（以下简称“中拓公司”）开展了期货市场场外衍生品交易，杭州华速实业有限公司（以下简称“华速公司”）为中拓公司提供连带责任保证担保。

业务开展中，中拓公司存在未按照协议约定按时向天示公司提交履约保障品（现金），以及在交易结束后拖欠交易价款的情形，已构成违约。暂计至 2019 年 7 月 5 日，中拓公司累计拖欠款项为人民币 9,115 万元。鉴于此，天示公司根据累计拖欠款项金额分别向法院起诉中拓公司、华速公司，要求中拓公司支付拖欠款项及违约金，华速公司对中拓公司的付款义务承担连带清偿责任”。

诉讼受理公告显示起诉书的内容是，“原告天示（上海）企业管理有限公司（以下简称“天示公司”）与被告一中拓（福建）实业有限公司（以下简称“中拓公司”）进行了期货市场场外衍生品交易，但被告一中拓公司存在未按照协议约定按时向原告天示公司提交履约保障品（现金），以及在交易结束后拖欠交易价款的情形，已构成违约。暂计至 2019 年 7 月 5 日，被告一中拓公司累计拖欠款项为人民币 9,115 万元”，天示公司请求法院支持“判令被告支付拖欠的款项人民币 9,115万元”并请求“判令被告一中拓公司向原告支付违约金”。

从穿仓事件发生后的业内评论看，期货行业整体将事件归因于“授信客户违约”，而完全忽略了引发穿仓的“风控”错误。甚至从一些曾经的行业大佬和行业现任高管们对事件的评论中，也能聆听出行业高管们对场外期权业务非线性特性的管状认知，凸显了行业整体在场外期权业务上的盲点与业务盲区。

一、“风控”穿仓，与卖权人授信违约无关

国内金融行业对期权的研究，基本上限于应用策略的层面，对期权的本质、期权交易的相对人、相对人的法律地位、相对人的法律关系、期权“风控”的非对称性，基本不涉及，以至造成业务认知盲区，发生了风控失误，最终可能承担不利的法律后果。

这次PTA场外期权集体穿仓，恰恰是管理风险的风险管理子公司，作为期权交易相对人错认资产敞口的必然结果，暴露了风险管理子公司在开展场外期权业务中，其业务合规、业务风控、经营模式上的系统性管理误区。

穿仓事件发生后，风险管理子公司纷纷停止了对场外期权卖权人的授信，可见，行业内已意识到了给予卖权人授信，是经营方式的不当，但在对穿仓事件与多个公司的私下讨论中，发现行业整体似乎没有意识到，不分买权卖权盲目对冲的风控错误，甚至将权利金当作PTA资产的敞口，权利金（期权费）累加进“敞口头寸”进行对冲。这充分暴露了行业整体在场外期权的风险控制、套期保值等基本业务常识上，出现了致命的知识背景和专业常识的业务盲区。

穿仓事件看似“客户违约引起”，但就已曝光的两家公司作为期权卖权的相对人看，两家公司并未持有PTA资产债，没有PTA资产债的敞口，两家公司“对冲”的资产，与期权合约设定PTA请求权的相对人之债无关，两家公司“风控”的资产敞口与相对人无关，穿仓自然也与相对人无关，买权人穿仓与卖权人借贷合同授信违约也无任何因果关系。授信违约是借贷合同纠纷，违约与风险管理子公司错识风险敞口、“风控”穿仓无关。

将权利金作为PTA资产敞口对冲，是风险管理子公司对资产敞口错认后的资产错配，“对冲”是错配资产敞口引起的生产事故，穿仓是生产事故的损失，也与借贷合同授信违约无关。如果将权利金视为资产敞口，那么也是风险管理子公司交易投资PTA收益权的经济成本，不是PTA资产，“风控”的资产“敞口”与卖权人无关，也与期权合约无关，更与是否按照借贷合同履约无关。换言之，这5家风险管理子公司如果是这样的“合规”“风控”，将不可能通过民事诉讼获得诉请“穿仓损失”的支持。

看天风证券董事会公告的诉请，似乎是基于借贷合同纠纷的诉由（没有明示案由），这当然是明智的诉请。目前公告披露的有限诉讼信息中，还没有看到有提及场外期权行权的诉请或返还“对冲”穿仓损失的诉请，表明诉讼代理律师对期权本质的理解无误，对期权合约属于相对人设定的请求权之债，十分清楚。

二、期权本质是相对人设定的请求权之债

图1：场外期权交易的选择权、请求权、债权之间的关系

期权的本质
期权是某项资产的选择权，期权的本质是交易相对人就敲定资产权利设定的请求权之债，债的标的是敲定的资产或该资产的权利。

期权交易由债的标的、债的相对人、债的合意、债的生效、债的请求与债的履行构成。

“资产和资产权利”是交易相对人设定的请求权之债的标的，它是相对人就某项资产未来购进权利或购进资产选择的债务设定；“相对人合意”是期权交易的双方，就选择权相对人——买权人与卖权人选择权法律地位与法律关系的敲定；期权交易发生后，买权人按照合意支付权利金、获得针对标的资产的请求权地位，同时，卖权人获得与权利金相对应的标的资产的被请求权地位，请求权之债成立。

买权人支付权利金后，其相对于卖权人的请求权产生，在不违反法律强制性规定的前提下该请求权生效。卖权人收到权利金后，相对买权人的绝对被请求义务产生。此时，二者之间不平等的法律地位出现、非對称的法律关系形成，卖权人必须履行买权人请求权利之相对人义务，没有权利，买权人有就标的资产请求卖权人履行义务的权利，没有义务。

所以，期权的本质是选择权，期权交易是选择权的交易，通过期权交易相对人的合意，设定请求权之债，交易人依各自获得相对法律地位享有并行使权利或履行义务。

期权合约

期权合约是期权交易的相对人经合意在特定的期间或时间、以特定价格买入或卖出某标的资产或该资产权利的契约。期权交易的表现形式是相对人达成合意的契约。

期权合约存续期间，相对人的法律地位不变，债权债务的法律关系存续。期权到期，如果买权人对期权合约放弃请求权，即放弃行权，将导致相对人（卖权人）债务因期限届满而自然灭失；如果买权人对期权合约完成行权，在相对人（卖权人）履行债务后，期权合约因履行完毕始予终止。

相对人的法律关系

期权交易是期权相对人之间的交易，期权相对人是期权交易的双方就标的资产请求权达成设定之债的民事主体。期权相对人即请求权设定之债的相对人是期权的买权人和期权的卖权人，买权人和卖权人作为民事法律主体应独立承担请求权与被请求权。

在买权人支付权利金后，期权合约履约相对人就处于“不平等条约”的非对称债权与债务关系中了。此时，买权人相对卖权人有绝对权利而没有义务，买权人有决定行权履约或放弃行权的权利；卖权人是丧失权利方，相对买权人有履约的绝对义务，而没有权利。

三、场外期权业务

场内与场外期权
“场外期权”是相对“场内期权”的差异性称谓。场内期权是交易所统一制定、在场内报价的标准化期权合约，交易者交易的不是相对人合意的期权合约，而是交易所制定的标准化的期权合约。

“场外期权”是交易相对人自行达成合意并履行设定请求权之债的期权交易，与场内期权不同的是，其设定之债是相对人之间自行达成的债的契约，是非标准化的期权合约，也称“非标期权”，具有非格式化的特点。

目前，我国的银行、券商、期货公司、基金公司的风险管理子公司都可以为客户提供量身定制的场外期权合约、提供期权履约服务。

场外期权业务

在场外期权业务中，单一期权是市场业务的主流，单一期权业务有买权也有卖权。

风险管理子公司开展场外期权业务服务的，通常采用做市商模式，即做市商向期权相对人提供标的资产选择权的买卖报价，期初与相对人达成合意，成交并合约生效后，做市商根据持有的风险敞口、通过场外期权转让或用自有资金在场内期权、期货合约上对冲持有的敞口风险，期末与相对人平仓结算，或者与相对人履行约定的资产权利或交割标的资产。

四．场外期权的风控

非线性业务的线性风控
场外期权做市商与相对人签订场外期权合约时，可能是买权人也可能是卖权人。买权人收益无限、但要损失交易费用（相当于手续费），卖权人收益有限（收到权利金）、但风险无限。用数学概念描述期权交易的非对称性就是，期权交易是非线性交易，其风险与收益也是非线性的，是非对称的。风险控制、合规管理、经营模式，都不能用线性的对称性逻辑处理期权业务和风险控制。

两家被新闻曝光的风险管理子公司都是PTA期权的买权人，两家公司的期权相对人（客户）都是卖权人，两家公司在签订期权合约并支付相对人权利金后，获得的不是履约债务人地位，而是权利。而两家公司全都不加思考地按照卖权的债务敞口，将买进的PTA权利送进了期货交易所的场内市场，用PTA期货合约做了相对债务“敞口”的反向对冲。这是在用线性期货合约对冲“风控”非线性业务，穿仓正是风险管理子公司对其持有的PTA权利、用PTA期货合约直接“对冲”造成的。

场外期权业务的风控

场外期权业务的风控是指，当作为期权交易的卖权人时，卖权人获得了一个敞口资产的相对债，卖权人并不清楚相对债未来的行权情况，所以必须对持有的资产敞口做封闭，这就是场外期权的卖权业务风控。但是，期权业务的非线性及其不对称性特点告诉我们，期权的风控模型不能在买权业务中应用。采用卖权风控模型对冲买权“敞口”，这是对期权风险的认知混淆，是对期权风险的认识不足，这样的操作实际上是新建PTA风险敞口的投机对赌，属于业务违规。

图2：场外期权交易相对人持有的风险资产敞口

风控的核心是卖权人在相同会计期间、按照其获得的敞口风险，建反向资产敞口，以准备被行权。这次PTA穿仓事件中，风险管理子公司买进的是客户卖出的权利，客户丧失了权利，只有被请求的债务敞口，因此，债务的敞口风险是客户持有，被行权的债务敞口在客户端，需要风控的是客户，不是风险子公司。

风险管理子公司作为PTA期权买权人，获得了未来绝对收益的交易机会，绝对收益机会不是相对人的敞口风险，所以，风险子公司无需风控。

“无敞口、不套期”是风险控制（套期保值业务）的根本原则，场外期权业务的风控对冲，必须是选择权设定之债的资产敞口，无相对敞口资产情况下，这5家风险管理子公司对冲的是什么资产？又是什么敞口风险？风控操作有会计计量和会计确认没有？买权人没有资产敞口，也就不可能发生敞口风险，没有敞口风险，自然也就无须做风险对冲。

“无敞口、不套期”何以是根本原则？因为买权人无风险敞口资产、没有相对应的会计计量期间可套。

这次PTA穿仓事件中共有5家公司，虽然目前被曝光的只有两家，但是相信其余的3家应该与这两家公司一样，都是行业中的翘楚级公司。穿仓事件暴露出风险管理子公司在场外期权业务中，管状视野的合规经营、完全外行的风控管理，盲目试错的业务模式，反映出行业整体在场外期权业务开展中，合规管理、风险控制、业务模式上的严重误区。

五、风控的误区

误区一：风控做成了投机交易
在曝光的PTA穿仓事件中，两家风险管理子公司在无相对敞口资产的情况下，进场新建了PTA仓位，对收益权利进行“对冲”，这不是风控，而是创造风险。在这里“敞口对冲”的本质是建立了投机PTA期货合约的风险敞口。
风控部门无敞口建敞口、没风险造风险的“风控”作为，其风险管理的专业性根本无从谈起，完全是大失水准的外行作为，客观上从事了违规投机。

误区二：权利金不属于资产
期货的功能是资产定价和套期保值，套期保值业务还是期货公司及其子公司的主营业务。但是，在PTA穿仓事件后，很多业内人士居然将权利金认定为是PTA期权买权人的敞口资产，依据《企业会计准则——基本准则》

（2019）第20条，“资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源，……，预期在未来发生的交易或者事项不形成资产”；第35条“企业发生的支出不产生经济利益的，……，应当在发生时确认为费用，计入当期损益。”权利金属于“发生的支出不产生经济利益”而是获得“预期在未来发生的交易”的费用支出，所以，将权利金认定为是资产敞口的，明显是资产错认。

误区三：非同类资产“对冲”错配
风控对冲的工具资产，必须是与持有敞口资产相同的资产，非同类资产不具有物理的相关性，在价格上也不具备物理的趋同性，因此非相同资产不能作为对冲资产。

权利金是业务经营中发生的经济成本，是沉没成本，应该作为财务费用当期核算冲销。权利金不是从PTA期权交易相对人处获得的敞口资产，而是费用支出，不能用PTA期货合约资产对冲。多年前的中航油套保失败事件之所以发生，也是用建立风险净敞口的工具损益，意图对冲购进期权的财务费用，美其名曰“零成本套期”，结果造成套期保值业务的失败。

用新建非同类资产风险敞口对冲沉没成本，是典型的投机交易策略，作为主业是套期保值的风险管理子公司，集体用创建敞口风险的方法对冲财务费用的“风控”的行为，充分暴露了风险管理子公司在套期保值业务基本常识方面的无知和业务合规的盲区。由此可以推知，如此“风控”的风险管理子公司，其套期保值业务上的能力与合规性，应该也不是一般的差。

误区四：对场外期权业务本质无认知

PTA“风控”穿仓表明，5家风险管理子公司对期权交易相对人交易达成后的法律地位无认知能力，对相对人的法律关系亦无清晰的概念，以至于权利与义务辨识不清，将自己获得的绝对收益权利当作“风险敞口”去对冲，将风险管理做成了风险投资。风险识别能力、风险管理能力和套期保值业务常识与其业务范围完全不匹配，经营上盲目、风控上乱作为、以投机“对冲”根本不存在的“敞口风险”，是穿仓的根本原因。

风险管理子公司如果对持有的资产权利有清楚的辨识，没有将权利当作资产敞口进场“对冲”，按6月份PTA期货行情的变化，买权人行权是大幅盈利的，完全不可能出现穿仓。

六、合规经营的误区

误区五：创造风险的业务是违规业务
对卖权人授信，实质是创造了买权人期权合约请求权难以履行的风险敞口，这样的业务模式，完全无视作为买权人行使请求权的契约敲定。支付卖权人权利金后，还要授信，等于鼓励卖权人违约，使买权人的请求权成为空头支票。

风险管理子公司的首席风险官是不是完全没有考虑请求权设定之债的相对人的法律关系，或者不懂期权的本质是请求权的设定之债？常识的盲点造成授信必须前置的绝对条件缺失，是创造风险的业务模式。期权的非线性特性决定了，客户作为相对买权人，可以不收取保证金，可以授信。但是，客户作为相对卖权人是风险管理子公司行权的相对人，对卖权人授信，等于创造了买权人行权风险，创造风险的业务模式，是违规业务模式。

误区六：合规管理的制度原点
套期保值风险治理的原则是防范可预期风险与控制市场客观风险的损害后果。防范可预期风险是风险管理业务制度设计与经营模式设计合理性的原点，没有合理性，分不清什么是可防范的制度性风险，什么是市场的客观风险，合规管理就会无的放矢，业务失败就是无的放矢的正常结果。

误区七：合规管理的失控

这次PTA场外期权的交易中，当业务风控模型到达合规审查时，合规审查没有发现非线性期权业务的风控，而是按照线性业务做了对称性风控，没有发现作为买权人、风控专员的敞口识别发生了错误，没有发现“风控”方案中的资产错配发生了错误，没有发现所谓风控实际是建立风险敞口的投机交易，没有发现经营授信是创造了买权人的行权风险。
风险管理子公司如此合规审查，实际是失控的零审查。

七、诉讼不要再进误区

误区八：勿进穿仓损失的误区
目前天示公司已向上海金融法院提出了诉讼，要求中拓公司返还欠款9115万，其余4家公司是不是诉讼，还不清楚。但是，无论国有企业还是上市公司，如果不走诉讼程序，估计都无法对出资人交代。因此，作者谨此提示另外4家公司，勿进诉请“返还穿仓损失”的误区。

从天风证券诉讼的公告看，代理人的诉请是“判令被告支付拖欠的款项人民币 9,115万元”，公告没有明确说明“返还欠款”是授信的金融借贷合同纠纷、还是金融衍生品交易纠纷，抑或是期货透支交易纠纷，公告都没有明确公示。

穿仓事件诉讼案由可能导致的投资者风险：
案由1：金融借款合同纠纷
上海金融法院的受案范围中，包括了金融借款合同纠纷，公示了上海金融法院已经受理，那么大胆推测一下，如果天示公司明确的案由是金融借款合同纠纷，那么就没有给相对人陈述原告“风控”错误的抗辩空间，是相对正确的诉讼方案。

案由2：金融衍生品种交易纠纷
这是基于期权合约买权人提出的对行权履约诉请的支持。如果是锁定金融衍生品种交易纠纷案由，诉请标的就不是“拖欠款”，而是请求法院支持买权人行权、给予“原告期权行权利润”之支持。

案由3：期货透支交易纠纷
这是诉讼中最难以获得法院支持的诉请，属于诉讼的误区，理由不再赘述。

三个案由中，借贷合同授信违约是被告很难抗辩的诉请，是对风险管理子公司相对有利的诉请。诉请给付行权盈利，也是比较单纯的诉讼请求。最不利的是案由3的诉请，包括不明示案由的诉请，都有较大的抗辩空间。

八、买权人的风险敞口与风控

图3：场外期权交易买权人的风险管理模型

风险管理是对获得的风险敞口进行管理，比如做市商卖出期权，获得卖权人债务的风险敞口和权利金。而作为买权人，付出权利金获得的是权利，没有相对人的敞口风险。正确的做法是将获得的权利卖出，收获权利金与债务敞口后，对债务敞口进行对冲。

风险管理子公司经营的是风险，是通过管理风险获得经营现金流的业务模式，敞口风险是其“经营资产”，风险管理子公司通过对经营资产敞口对冲管理获得稳健收益。

本次PTA穿仓事件中，风险管理子公司将风险管理业务做成了风险投资业务。付出了权利金买进未来可能交易的请求权，获得的绝对收益交易权是风险投资，风险管理子公司可以通过卖出该PTA期权来冲销权利金，卖出了期权就获得了相对人的PTA资产的债务敞口，再通过场内市场对冲卖出PTA期权的敞口，这才是对冲风险的风控原则。

风险管理子公司作为卖权相对人，可以按照传统既定的风控业务模式去场内对冲，如果作为买权人冲销期权费用，则应该通过反向卖出期权来设定债务，当然也可以按照风控业务模式去场内对冲，这才是非线性业务的非对称合规管理。

结语

这次PTA场外期权穿仓事件，透露出风险管理子公司在期权的本质、期权合约、期权相对人、场外期权服务、期权业务风控的各个层面都同时存在不能忽视的疤疙，这是行业自身可能还没有意识到的业务盲区。与监管层是不是“要加强监管”无关，仅仅与风险子公司自身的业务能力密切相关；更不涉及在非标业务上“监管层应该”“统一行业标准”一说。

5家公司集体穿仓，同时在业务合规、业务风控、业务模式方面出现知识盲点、专业盲区、管理疤疙，最终导致以管理风险为主营业务的风险管理子公司发生穿仓风险，这是难以置信的。

穿仓的风险管理子公司不只是专业水平的问题，如果不懂装懂、尸位素餐、盲目展业，实际上是暴露了这些穿仓公司在展业上还存在严重的非道德风险倾向。穿仓已经发生，损失已经呈现，这5家风险管理子公司的相关合规人员、风控人员、经营负责人和首席风险官是不是已经总结了这次穿仓的根本原因并开始恶补知识欠账了呢？

看了一些报道和访谈，对事件文过饰非的言谈不绝于耳，相信这些文过饰非的言谈，不是这5家公司对这次事件的真实认知，也不是行业主流和高管们的归因主流。

微信公众号编辑：叶青