临近到期日的期权策略

投资要点：

到期日的期权市场：绝大多数合约为价值归零

在8月28日，有120.5万张近月合约持仓，其中117.6万张合约最终价值归零，成为一张废纸。归零合约在所有到期合约中比重达到了97.5%，这意味着市场上每40张期权持仓，只有1张最终有正的行权价值。

我们统计了2018以来每一个到期日的合约情况，发现市场上的每20张到期期权合约中，只有1张是有效期权合约。

持有期权会有正收益吗？

期权价值归零比例如此之高，那么临近到期日时持有期权会有正收益吗？

我们统计了在到期日n个交易日前开始持有跨式期权和宽跨式期权的策略表现。发现到期日前10个交易日以上买入期权会有不错表现，临近到期才选择买入亏损可能性较大。

策略：临近到期日卖出，远离到期日买入

我们基于观察到的现象设计了两个策略，分别是临近到期日卖出期权的“卖彩票”策略和远离到期日买入期权的“以小博大”策略。

“卖彩票”策略收益曲线非常平稳，年化收益率达5%。

“以小博大”策略虽然回撤较大，不过年化收益率更高，达到10.1%。

两种策略资金占用都不高，均可以通过固定收益产品增强策略收益。

1、7月与8月大量期权合约价值归零

1.1 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权持仓量不断增加

50ETF期权自2015年2月上市以来，成交量与持仓量一直稳步提升，最近一年的期权持仓量增长不少。

在今年7月份，50ETF期权的持仓量首次突破400万张，而在8月份期权持仓再创新高，最高达413万张。

1.2 到期归零合约占比极高

在7月份的400万张合约中，有相当大一部分都是7月到期的近月合约。到7月24日收盘，仍然有135万张近月合约持仓，其中128万张合约最终价值归零。而在8月，虽然归零合约数量少于7月，但是归零合约在所有到期合约中比重达到了97.5%，这意味着市场上每40张期权持仓，只有1张最终有正的行权价值，其余合约都会成为一张废纸。

如表1，我们统计了2018以来每一个到期日的合约情况，发现在到期合约（近月合约）中，归零合约占比在95%左右，也就是说市场上的每20张到期期权合约中，只有1张是有效期权合约。

在2019年3月，受2月25日获利192倍期权的信息所鼓舞，投资者对虚值期权有着异乎寻常的热情，这也导致3月出现了历史最多的归零期权合约，一共有129万张归零合约产生，归零合约在到期合约中的占比也创下96.95%的历史新高。在8月28日，这一记录被再次刷新。

1.3 8月认购合约大量归零

8月份部分投资者倾向于认为市场会有较大的波动，因此选择购买较为虚值的认购或者认沽期权合约，不过最后市场波动不及预期，这些合约最终大部分价值归零。

2、临近到期日持有期权收益几何

2.1 持有跨式期权情形

我们统计了在到期日前持有跨式期权n天至到期的收益情况，旨在了解在期权价值归零比例如此高的情况下在临近到期日时持有期权是否有正收益。

如表4，我们发现如果在到期日前1天或2天买入跨式期权一般会出现亏损。

而在到期日10个以上交易日前就买入跨式期权并持有情况下，虽然有的情况下我们会亏损全部本金，不过我们每次以等额本金投入到跨式期权中，平均来看总体收益率还比较让人满意。

并且我们可以发现到期日19个交易日前就持有跨式期权与到期日1个交易日前开始持有跨式期权在最大收益和最大亏损上差别并不大，在到期日的赌博式买入并不能带来超高的收益。

这可能在告诉我们如果想要买入跨式期权组合，提早买入的表现全方位优于临近到期才买入的表现。

2.2 持有宽跨式期权情形

我们统计了在到期日前持有宽跨式期权n天至到期的收益情况，宽跨式期权代表我们持有更加虚值的期权，相应来说期权到期价值归零可能性相对于跨式期权更高。

如表5，相对于持有跨式期权，持有宽跨式期权胜率更低，收益率中位数也全都为负值，不过一旦获益，收益相当可观。

持有宽跨式期权的策略也需要提早布局才能获得更好的表现，临近到期才选择买入亏损可能性较大。

2.3 总结与思考

虽然期权合约到期价值归零比例很高，但是平值期权或者靠近平值的虚值期权还是有较高的可能性最终行权。

对于持有跨式期权或者持有宽跨式期权的策略，虽然胜率一般不超过50%，而且亏损最大情形下会亏掉全部的本金，但是平均来看有较高正收益。

基于以上的现象，我们认为可能有两种有机会获益的期权策略：

1. 临近到期日时，卖出虚值期权或者平值期权赚取期权时间价值的损耗；

2. 距离到期日较远时，持有跨式期权或者宽跨式期权赚取标的大幅变动的收益。

3、策略：临近到期日卖出，远离到期日买入

我们基于观察到的现象设计了两个策略，分别是临近到期日卖出期权的“卖彩票”策略和远离到期日买入期权的“以小博大”策略。

3.1 卖彩票策略

回测方法：

1. 初始资金  ：1000万。
2. 期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
3. 合约选择  ：所有合约均选择当月合约

到期日3个交易日前扫描60%置信水平下将价值归零的期权合约

单一合约卖出数量最多不超过当日市场总交易量的10%

3. 策略操作  ：

开仓后不换仓
每次选出应卖出合约后，在次日开盘时建仓，持有至到期
开仓保证金在交易所开仓保证金基础上额外上浮100%做为风险准备。
到期日以收盘价平仓，不参与行权

4. 净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

如图3，该策略在长期来看有较稳定收益，并且回撤较小。

并且策略仅仅在到期日前的3个交易日有资金占用，其余时间可以将资金投入到固定收益产品中以增强策略收益。

3.2 以小博大策略

回测方法：

1. 初始资金  ：100万。
2. 期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
3. 合约选择  ：所有合约均选择当月平值合约
4. 策略操作  ：开仓后不换仓

到期日10个交易日前，以当日收盘价确认平值的价格

在次日开盘时建仓，买入平值认购与认沽期权各100张，持有至到期

到期日以收盘价平仓，不参与行权

5. 净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

如图4，该策略虽然回撤较大，不过在长期来看能有不错收益。

并且策略总体资金占用只有10%，可以将其余资金投入到固定收益产品中以增强策略收益。

4、期权交割风险

刚刚我们提到了8月份一共有120.5万合约到期，其中117.6万张期权合约价值归零，没有行权价值。

而在有行权价值的合约当中，如果行权，首先需要支付0.6元/张的手续费，由于期权合约行权交收日为行权日的次一交易日，所以认购期权的买方还需要承担T到T+2标的价格变动的风险。

如图5，认沽期权的持有者可以以一定价格卖出标的50ETF,所以认沽期权买方可以通过提前买入标的50ETF从而锁定收益。而认购期权的持有者可以以一定价格买入标的50ETF，因为提前卖出50ETF无法实现，所以认购期权买方行权就需要承担到期日到T+2日价格变动的风险。

如表8，从到期日到T+2日在极端情形下有非常大的价格变动，最大下跌达6.21%之多。

如果投资者不愿意承担标的从到期日到T+2日价格变动的风险，建议提前平仓，不参与行权。

原始报告：

来源：财通金工证券研究报告：《临近到期日的期权策略》
发布时间：2019年8月28日
分析师：陶勤英 SAC证书编号：S0160517100002
联系人：熊晓湛