【关注】首批商品期货ETF获批，申毅投资为你分析解读其分类及运作模式

来源：要资讯

国际视野
自1993年美国推出第一只ETF产品以来，ETF在全球范围内发展迅猛。2015年，全球ETF市场进一步发展壮大，数量和规模实现稳步增长，ETF数量达到5449只，资产规模2.95万亿美元，资产净增长2156亿美元。

最早的商品ETF可以追溯到2004年，是由World Gold Trust Service LLC推出的SPDR Gold Trust黄金ETF。此后商品ETF市场不断壮大，不论产品数量还是产品规模都持续增加。2015年，在全球大宗商品市场全线下跌的背景下，商品ETF总规模出现缩水，一季度美国挂牌商品ETF净流出9.19亿美元，创2006年开始统计以来单季最大净流出纪录。Bloomberg相关数据显示，截至2015年3月，全球商品ETF的数量达到894只，资产管理规模达到1211亿美元，标的资产类型涵盖贵金属、工业金属、能源、农产品等。就产品资产规模分布而言，贵金属与能源类ETF的规模最大。

近年来，美国商品ETF市场迅速扩容，产品数量与规模不断增加。Bloomberg数据显示，截至2016年3月，美国商品ETF的数量达到174只，标的资产类型涵盖贵金属、工业金属、能源、农产品等。随着产品数量与规模的不断增加，商品ETF在美国ETF整体市场中的份额占比也在不断攀升。美国商品ETF按资产类型可以划分为贵金属、工业金属、能源、农产品以及综合类五大类型。就产品数量而言，贵金属与能源类ETF的数量最多，分别为48只、41只，农产品与综合类ETF排名其后，数量分别为31只、29只，工业金属ETF的数量为21只。

分类
根据运作方式不同，商品ETF可分为实物支持ETF与非实物支持ETF两大类。实物支持ETF直接持有实物资产或者与实物相关联的期货仓单。实物支持ETF的自身运营管理机制较为清晰透明，目前实物支持商品ETF基本都属于贵金属类，包括黄金、白银、铂金、钯金等；非实物支持ETF并不直接持有商品资产，是由第三方持有与实物资产相关的期货衍生品，并向ETF发行者签发一定数量的证券（与ETF份额相挂钩），从而实现对大宗商品价格或者指数的跟踪或投资，这类ETF主要覆盖工业金属、能源、农产品等大宗商品及其指数。

实物支持商品ETF
作为一种在交易所交易的开放式基金，黄金ETF的基础资产是黄金现货，并以基金份额价格的变动反映黄金现货减去应计费用后的价格变动为目的。基金持有黄金并可随时以一揽子数量实现黄金和基金份额之间的交换。值得注意的是，黄金ETF为被动型投资基金，它不能持有或交易高风险的衍生品，如期货和期权等。

黄金ETF是一种追踪国际黄金现价的黄金交易所买卖基金，为投资者提供了一种方便并且具有成本效益的途径，让投资者参与投资以往难以进入的市场领域。每份证券均获实物黄金保证，该黄金是保管机构为权益持有人所寄存。信托的黄金全部存放于汇丰的伦敦金库，并且根据章程，该信托存放的金条任何情况下不得买卖、出租或外借。简单地说，就是以信托方式为黄金ETF持有人持有黄金，该ETF的持有人可以通过交易所购买该证券，从而获得直接投资黄金现货，但不需要持有金条。

黄金ETF的引入旨在降低阻碍投资者投资黄金的众多门坎，如交易、保管黄金及交易费用等。投资成本低是黄金ETF的一大优势，投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管、储藏和保险等费用，只需交纳通常约为0.3%至0.4%的管理费用，相较于其他黄金投资渠道平均2%至3%的费用，优势十分突出。SPDR Gold Shares（GLD）是目前全球规模最大、流动性最好的黄金ETF，在纽约证券交易所上市交易。与纸黄金不同，GLD的基础资产是黄金现货，基金份额都以1/10盎司黄金为依托，基金份额价格的变动直接反映了黄金现货价格的变动。GLD最小申购赎回单位为100000份，只有授权参与人（AP）才被允许进行基金的申购和赎回。

非实物支持商品ETF
非实物支持商品ETF主要有工业金属ETF、能源ETF和农产品ETF，此类资产的体积较大，不易于储藏保管，单位体积的价值也较低，因此不适合采用实物申赎机制。因此，非实物支持商品ETF并不持有实物资产，转而投资于相关大宗商品的金融衍生品，间接复制相关大宗商品的价格走势变动。目前来看，非实物支持商品ETF主要持有相关大宗商品的期货、远期、互换等金融衍生品。

石油ETF属于非实物支持的商品ETF，基金资产不持有石油实物资产，而是投资于相关的期货、远期、互换等金融衍生品，间接复制石油相关的价格走势变动。

成立于2006年4月10日的USO（United States Oil）原油期货ETF，是第一只跟踪原油价格走势的商品ETF，也是美国市场上规模最大的一只原油商品ETF。USO的主要持仓标的为WTI原油期货合约，通过投资原油期货的方式达到跟踪原油现货价格走势的目的。根据规定，USO基本上在每个月的第4个交易日开始换仓，换仓操作必须在4个交易日内完成。

近些年市场上还衍生出了反向及杠杆型原油ETF。目前,在国际市场上，2倍杠杆做多/做空ETF是主流，杠杆倍数最多为3倍。美国是反向及杠杆型ETF规模最大的国家，2015年，美国杠杆型ETF共获得63亿美元资金流入，其中看空原油的ETF发展最快。

ProShares公司是美国最大的杠杆ETF管理人，旗下拥有UltraDJ-UBS2倍做多(UCO)、UltraShort DJ-UBS2倍做空（SCO）等多只原油期货ETF。但是,不管在产品数量还是产品规模上，反向及杠杆型商品ETF都属于非主流产品。

运作模式
一、实物支持ETF的运作模式

由发行方确定商品ETF的产品结构与发行方式。一方面，为了取信于投资者，发行方将就其发行的每一种商品ETF产品与信用受托人签订相关协议。协议授权信用受托人代表投资者来监督发行方履行其发行商品ETF产品的相关职责。另一方面，发行方将指定一些授权参与者，与他们签订授权参与协议。只有授权参与者才有向发行方申购与赎回商品ETF产品的权利，普通投资者是不能向发行方申购与赎回的。

授权参与者通常是机构经纪人，他们会在二级市场上向普通投资者销售商品ETF。同样，为了保证赎回过程顺利进行，信用受托人必须实施监督，并确保发行方持有相应的实物现货仓单或者其他可以赎回现货的凭证。在具体监督过程中，发行方常常指定一个保管人（商品代理人）来履行赎回过程的监督义务。保管人还将管理以发行方名义设立的特别账户。该账户用于存放发行方持有的商品仓单。当授权参与者申购与赎回时，由保管人通过发行方的特别账户与授权参与者办理赎回或申购事宜，并补齐积累的仓储费用。

二、非实物支持ETF的运作模式

发行者与授权参与者签订协议，赋予后者在市场上向普通投资者销售ETF基金份额的权力，普通ETF投资者只能在二级市场买卖该ETF基金份额。为了确保发行者发行的ETF基金份额有相应的商品资产支持，发行者还会与商品合约对手方签订证券协议。发行者需要根据协议全额持有对手方发行的、与持有商品期货头寸相对应的证券。

该协议是为了确保发行者发行的ETF基金份额有必要的资产作保证，并且这种资产能够与相应的商品资产相对应，投资者通过买卖ETF基金份额、授权参与者通过申购和赎回证券，影响商品合约对手方持有的期货等衍生品头寸，实现对商品价格波动的跟踪。商品合约对手方还需在指定的金融中介设立一个担保账户。只要发行者发行一定数量的ETF份额，对手方就需要按照一定计算规则在担保账户中存入相应的金额。

实物与非实物支持商品ETF对比
一、投资标的

实物支持商品ETF的投资组合一般全部配置在实物资产上，以SPDR Gold Trust为例，其100%的持仓资产都为实物黄金。非实物支持商品ETF由于标的资产的特殊性与局限性，给基金的日常运营与投资管理都带来了诸多挑战。该类型ETF不直接持有大宗商品实物，主要通过投资交易所市场上的大宗商品期货或OTC市场上的大宗商品远期、互换等金融衍生品，达到间接跟踪大宗商品价格走势的目的。以PowerShares DB Agriculture Fund为例，其持仓主要为各类农产品的期货合约。

二、投资策略

在投资策略上，实物支持商品ETF本身既不向外借贷支付运营开支，也不投资其他流动性资产，其日常经营活动仅被限定于以下三点：存入实物，发行ETF份额；应对ETF份额赎回，取出实物；卖出实物，支付基金费用。因此，实物支持商品ETF在投资管理上较为简单，投资策略为完全被动式的管理方式。

相较于实物支持商品ETF，非实物支持商品ETF的投资管理过程较为复杂，对商品基金经理或商品交易顾问的要求也更高，而投资方式也存在着一定弊端。众所周知，商品期货合约存在着时效性，当近期合约即将到期时，管理人必须进行平仓操作，然后开仓买入远期合约，“一平一开”间完成换仓操作。

在投资策略上，非实物支持商品ETF还可以根据商品市场实际情况与管理者的预判，自由选择展期合约或调整商品权重，其中展期优化策略通过动态选取展期合约以缩小升水影响、增大贴水影响。例如德意志银行收益优化平衡指数（DBLCI OY Balanced）ETF3就是根据商品期货升贴水的情况，在期货合约中选择最优隐含展期收益（最优基差）合约。在期货升水市场，且升水主要集中在前端时，选择远月合约进行展期，从而减少展期次数及损失；而对于期货贴水市场则选择近月合约进行展期，从而增加展期次数及收益。另外，通过调整指数中成分商品的权重来增强指数的收益。例如UBS CMCI Active ETC就是通过对商品市场的评估以及升贴水情况来主动调整指数中成分商品的权重，提高期货贴水商品的权重并降低期货升水商品的权重，从而增强指数的收益。

据了解，商品期货指数化投资在国外已成为主流投资方式之一，受到多家大型投资机构青睐。根据美国ETF数据库相关数据显示，截至2019年6月28日，美国全商品综合型ETF总规模已超过95亿美元。随着这三大ETF获批，国内投资者今后也能通过公募基金布局我国的商品期货。

三大ETF各有优势
据华夏基金表示，商品期货ETF是指以持有商品期货合约为投资策略并跟踪商品期货价格走势的交易型开放式基金。由于大宗商品与传统股票和债券相关性较低，商品期货ETF可作为良好的资产配置工具用于分散风险。商品ETF具备投资门槛低、交易成本低，交易渠道便捷，低杠杆、风险可控，T+0交易、投资效率高，紧跟商品指数、透明度高，跟踪误差小，挂钩商品、具有资产配置和抗通胀功能等优势。

而豆粕期货ETF是重要的资产配置工具。

1、豆粕与股票和债券的相关系数均为负值，将豆粕纳入配置可分散资产风险；

2、豆粕可以对抗通货膨胀。由于CPI是计量消费品的价格变动，配置商品有天然的抗通胀优势。农产品期货与 CPI 主要构成部分——食品类的对应商品分别位于食品产业链的上下游，中间存在价格传导的关系，因而CPI与油脂油料类的相关性高于其他资产。畜肉类占CPI权重最大，且豆粕是生猪的主要饲料来源，豆粕与CPI有稳定的相关关系。

3、豆粕稳居全球农产品期货交易量首位。在2016-2018年全球农产品期货交易量排名中，豆粕常年稳居第一位。根据美国商品期货委员会统计，截至2019年5月7日，CBOT大豆的总多头持仓量在70万张，其中商业多头有41万张，占比接近58%，自2017年以来稳定在60%附近。基于豆类的商品基金有Paradigm 标普高盛大豆超额收益基金，总规模约3000万美元，超2亿人民币。

4、大商所豆粕期货价格与国际市场联动，市场化程度高。大商所豆粕合约与CBOT大豆价格走势紧密联动，两者的相关系数高达0.70；与国内的商品相比，农产品类的内外相关性稍低于贵金属、有色金属等品种；在农产品类中，豆粕与外盘的相关性居于大类中前列，仅次于豆油。

能源化工ETF也填补了一个空白。据悉，在我国，公募FOF的发展在为人们带来新的资产配置方式的同时，也需要更多的标的，商品期货ETF是FOF分散组合风险的重要标的类别，建信能化ETF的推出有效的弥补了这一块空白。易盛郑商所能源化工期货指数A（以下简称易盛能化A）是重要的商品期货配置标的之一，它包含四类成分品种，分别为动力煤、PTA、甲醇和玻璃，均为郑商所成交量大、交易活跃的能源化工期货品种，走势与原油相关性高，能够有效反映能源化工市场整体的价格涨跌，并在一定程度上反映商品期货市场整体走势。Wind数据显示，自2010年3月1日-2019年6月28日，易盛能化A与代表商品期货大类资产的南华商品指数的月度相关性高达69%。同时，四类成分品种的权重由期货成交量和现货消费量两个指标确定，有利于指数及时跟踪商品期货市场走势。投资者可通过布局易盛能化A指数产品，间接布局商品期货市场，分享商品期货市场走势发展收益。

据悉，建信基金在业内较早进军期货投资领域。成立专业期货投资团队，该团队负责人朱金钰拥有9年期货从业经验，并曾在海内外知名机构从事期货研究及投资，团队重视量化投资在期货投资中的实践运用，力争通过量化手段，及时跟踪指数并提升超额收益。

有色金属也有优势：自2000年至今，商品经历了多轮牛熊迭代的现象。但就有色金属而言，整体呈现出牛长熊短的格局，历次迭代的迹象是底部区域逐级上抬（幅度约30%-50%），犹如过去20年的买房，任何一次调整事后看都是理想的上车时点。商品一旦进入牛市，则是一个长期理想的安全配置区域。目前在内外部环境复杂、不确定因素增多的情况下，相对其它资产，不带杠杆投资有色金属等大类商品的安全边际更高。

有色金属可分为重金属（如铜、铅、锌）、轻金属（如铝、镁）、贵金属（如金、银、铂）及稀有金属（如钨、钼、锂、钴、铀）。它不仅是世界上重要的战略物资，重要的生产资料，而且也是人类生活中不可缺少的消费资料的重要材料。有色金属在基建、军工、飞机、高铁、芯片、5G基站中都有用途，也是重要的投资品种。我国是全球最大的有色金属生产、消费和进出口国，有色金属是大宗商品体量最大的集群。

大成有色金属期货ETF基金采用完全复制法跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数，是国内首只且仅有的可直接投资有色金属期货的指数基金。该基金无需开立期货交易账户，即可参与商品期货市场投资；规避期货交易必须盯市、保证金追缴、到期日前合约移仓等繁琐操作，基金管理人代为操作；该基金系国内首批商品期货基金，也是目前有色金属期货投资的唯一一只；收益方面，该基金类似一个指数基金+货币基金收益增强组合，10%以内期货保证金+80%以上资产投资与货币基金投向相同；在效率方面，基金二级市场可T+0交易。

大成有色金属期货ETF基金投资策略清晰，“买入并持有”，被动式管理策略，通过持有上期所有色金属指数成分合约跟踪指数长期走势；投资者不直接参与商品市场交易，仅通过申购赎回基金份额或二级市场交易即可参与大宗商品投资。投资门槛相比于直接投资商品期货低了不少，该ETF基金认购的投资门槛为1000元，联接基金认购的投资门槛仅为1元。该基金的投资标的也透明，即为沪铜、沪锌、沪镍、沪铝、沪铅、沪锡6种期货合约+货币市场工具等（含同业存单）。

目前还有新品种等待批文
2019基金募集申请公示表显示，截止2019年8月16日，除去已经获批的5只商品期货ETF及其联接基金之外，目前仍有10只商品期货基金正在走审批流程，投资品种涵盖黄金、白银、铜、白糖等。

实际上，从基金君从业内了解来看，不少公司都对商品期货基金品种有兴趣。比较美国商品ETF市场，其中贵金属、农产品以及能源（原油、天然气、汽油）等期货主流产品都是资产配置重要一环，因此这类基金都有考虑布局。同时，这类基金具有先发优势，品种争夺战也很激烈。

今年3月上交所和深交所就进行原油期货ETF评审答辩，两家交易所各计划推两只首批产品。上交所8家公司竞争首批产品授权，深交所11家公司竞争首批产品授权。业内传出大概有六七家公司获得相关授权，可能此类产品也会陆续上报，又将有新的品种出炉。

作为一类重要的资产类别，商品期货基金在大类资产配置中的作用不可忽视。股票、债券、商品可以形成互补与轮动，在股票、债券市场不景气时，为投资人提供新的投资渠道与标的。商品是一种独立的资产类别，主要起到抗通胀的作用。同时，商品的风险收益有别于股票和债券，并且与传统类资产的相关性较低，特别是贵金属还有避险功能，这些特性决定了商品类基金具有良好的资产配置价值。

期货基金展期成本不容忽视
商品期货基金与传统的股票、债券基金不同。首先，商品期货市场容量有限，能够容纳的跟踪同一标的商品期货基金的数量存在上限，在运作过程中，基金公司需要根据期货市场的容量制定基金的大额申赎方案。此外，期货合约的换约操作使商品期货基金产生交易成本，从目前正在运作的白银期货基金可以看出期货展期成本对基金跟踪误差影响。

“商品期货基金特有的展期成本不能忽视。” 上海一位ETF基金经理表示“期货价格不同于现货，期货合约有到期日，必须强制展仓，展期可能有损失，也可能有收益，投资者也需要考虑这类基金特有的属性。”。

“尽管上海黄金交易所有白银即期合约及延期合约，但白银不像黄金免税，基金公司开发跟踪白银现货基金面临税收的问题。其他商品目前没有标准化的现货市场，公募基金无法投资，只能开发期货品种。商品期货基金跟踪误差是由很多原因造成的，展期可能是其中一个原因，但这是这类产品的特质。不同商品品种不同时期展期成本又不一样，贴水时展期有收益，升水时会产生成本，有些投资者对期货不熟悉，以为和现货价格一致，没有考虑到展期成本。”上海一位基金公司产品部人士介绍。

“此外，商品期货基金一般以期货合约当日结算价进行估值。期货交易所规定，期货合约当日结算价，是指该合约当日成交价格按照成交量的加权平均价，并不是每日收盘价，这也会引发部分套利行为，频繁的申购赎回容易影响基金的跟踪误差。”上述上海基金公司产品部人士指出，商品期货基金会以限制大额申赎的方式控制跟踪误差。

不过，作为一类重要的资产类别，商品期货基金在大类资产配置中将发挥重要作用。海富通基金认为，商品是一种独立的资产类别，主要起到抗通胀的作用。同时，商品的风险收益有别于股票和债券，并且与传统类资产的相关性较低，特别是贵金属还有避险功能，这些特性决定了商品类基金具有良好的资产配置价值。华夏基金相关人士表示，股票、债券、商品可以形成互补与轮动，在股票、债券市场不景气时，为投资人提供新的投资渠道与标的。

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