场外期权迎爆发式增长私募是第一大交易对手

2017年以来，国内场外期权市场迎来爆发式增长，尤其是场外个股期权迎来快速发展，成为金融市场去杠杆背景下的一道风景线。数据显示，新增场外个股期权占新增名义本金的比例，从2016年12月的不到1%，迅速增长至2017年10月的38%。

值得关注的是，近期私募机构对个股期权的参与热情明显升温，在抓紧布局的同时，参与模式也更加多元化。除了作为买方利用个股期权加杠杆外，还有部分私募尝试承担卖方角色以获取稳定收益。

私募成第一大交易对手

2015年11月证监会下发《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》，叫停融资类收益互换业务。这意味着私募通过收益互换加杠杆的路径被基本堵死。

此后，部分私募转向通过个股期权加杠杆。“按照8%～15%的期权费率来算，股票期权的杠杆可以放到12.5倍左右，有的还可以更高。”华中一家中型券商资深非银研究员告诉证券时报记者。

国泰君安非银金融刘欣琦团队的报告称，从2017年新增场外期权的交易对手来看，无论是按名义本金还是合约笔数统计，私募基金均占据第一位。以去年10月为例，当月新增场外期权合约名义本金Top3分别为，私募基金（29.30%）>商业银行（29.19%）>期货公司（17.07%）；当月新增场外期权合约交易笔数Top3分别为，私募基金（36.58%）>期货公司（20.33%）>商业银行（13.86%）。

从2017年新增场外期权品种来看，个股期权占比大幅提升。从新增名义本金看，新增股指期权占比从2016年12月的90%以上降至2017年10月的50%，新增个股期权占比从2016年12月不到1%迅速增长至2017年10月的38%。

2017年以来的新增期权合约中，个股期权快速放量。刘欣琦团队认为，这与私募基金在需求端的大力推动有直接关系。此外，2017年4月以来大盘蓝筹股的单边上涨行情，很大程度上推动了私募基金客户对个股期权、特别是个股看涨期权的需求热情。

两大模式两大风险

“目前场外个股期权市场看涨品种是主流，一些股票多头私募会通过买入个股看涨期权来加杠杆。当然，也不排除会有一些个人通过法人买入个股期权。”有私募人士向记者表示，“如果非常看好某只股票，又拿不出很多现金，就可以采取这种做法。”

除了作为买方利用个股期权加杠杆，也有部分私募尝试承担卖方角色以获取稳定收益。

“从去年秋天开始，有一些私募开始加入这块市场。简单理解，就是券商把自己的部分卖方业务转交给私募做。”上述私募人士称，“据我了解，现在市场上私募最大有做到二三十亿规模。”

另一私募负责人对记者说，私募参与场外个股期权业务有两个不确定风险：一是政策面存在不确定性，还没有成熟的监管方案；二是期权业务的对冲，现在参与的私募参差不齐，如果市场反复波动，作为卖方也有爆仓的可能。

券商期权业务集中度高

券商场外期权业务市场集中度非常高。上海一家券商期权交易员告诉记者，各家券商对场外期权业务态度不一，大部分对场外期权业务的态度非常保守。在监管层严控杠杆后，公司层面自发停掉这一业务，但还有少数券商过去两年的场外期权业务规模做得非常大，并且盈利情况极好。

刘欣琦团队报告称，市场份额最高的两家券商——中信证券和中金公司，市场份额约在60%以上。

中国证券业协会公布的最新数据显示，从业务集中度看，2017年11月收益互换业务新增规模排名前五的证券公司，新增初始名义本金386.66亿元，占当月收益互换业务新增总量的92.87%；当月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司，新增初始名义本金477.43亿元，占当月场外期权业务新增总量的82.80%。（沈宁王玉玲）

帮客户控制风险才能留住客户
场外期权是相对于场内期权而言，某种程度上也是提供杠杆的工具。其收益结构是非线性的，和交易所内的期权交易无异。区别在于，场外期权合约条款没有任何限制或者规范，行使价和到期日由交易双方自由厘定。

作为场外期权业务的主要组织和提供方，券商无疑是场外个股期权业务的“老大”。那么，券商介入场外个股期权业务的盈利模式如何，又是如何控制风险的呢？

波动率越大成本越高

券商通常是期权的卖方，其收入是期权费，成本来自于对冲风险的需求。券商需要计算波动率，每天调整自己的头寸。

简单说就是卖波动率。假设一个股票过去一年的波动率是30%，券商按照50%的波动率给期权定价，然后把这个期权卖给客户，之后券商在市场上通过对冲可以复制出一个30%波动率的期权（假设这段时间股票的波动率和过去一年一样），那么券商就相当于卖给客户50%、自己在市场上通过对冲“买到”30%波动率的期权，赚中间的差价。这也意味着对于券商来说，波动率越大，对冲成本越高。

如何控制个股期权风险

以一家大型券商金融创新业务部门为例，其期权业务的服务对象包括：有资产配置和风险对冲需求的金融机构，有市值管理、股权规划、资本运作需求的上市公司及其股东，需要套期保值和现金管理的国有企业及产业客户，有资产配置及风险规避需求的高净值个人客户，需做仓位管理、量化对冲的基金和资管机构。

以买入看涨期权为例，假设在2017年7月19日，客户看涨工商银行，价格为5元，客户以0.25元的价格买入挂钩工商银行的欧式看涨期权，行权价为5元（100%），2017年10月19日合约到期。

上述案例中盈亏分析如下：投入成本为0.25元，即期权费率为0.25元/5元=5%。若股票到期上涨，则客户可以获得行权收益，若上涨超过5.25元，则行权收益超过投入成本0.25元，整体盈利，若股票到期价格低于5元，则客户选择不行权，最大亏损仅为投入成本0.25元。

卖出看跌期权时，该券商所做的对冲交易风险指标为：首日交易量不超过标的股票近一个月日均成交额的100%，大宗交易不受限制；总持仓量不能超过总股本的3.99%。

该券商金创部负责人介绍，上述交易的要点在于：客户卖出看跌期权，行权价为现价的90%，该证券支付期权费，客户提交履约保障金；交易到期，如股票价格上涨，则客户获得期权费，并收回全部保障金；若股票价格跌破行权价，则客户以行权价格购买股票；交易期间，若股票价格下跌超过追保线，则可追加保障金至追保线以上；期限一个月，可提前终止或者展期；期限、行权价、保障金比例等，视具体标的而定。

有券商机构业务部负责人告诉记者，场外期权最大的难点在于定价。帮客户控制风险才能留住客户。“对于期权交易最重要的就是定价，如果客户询价后券商定不出合理的价格，客户就不会选择在这里交易。融资能力、定价能力是支撑券商开展场外期权业务的关键。”（王玉玲詹晨）

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