50ETF期权熔断制度及场内衍生品市场发展

分析师：奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
分析师：程靖斐（执业证书编号：S0890517060001）

从2015年以来，场内金融衍生品市场不断发展，新产品陆续推出，交易规则也历经了多次变化，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的熔断制度给市场参与者带来不小的挑战，本文将从这几个方面对过去五年的发展进行梳理。

1. 深度虚值和临近到期的平值期权频繁熔断
50ETF期权在交易规则里面引入了熔断机制，在连续竞价交易期间，期权交易实行熔断制度。触发熔断需要同时满足两个条件：
1.合约盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超过50%；
2.价格涨跌绝对值达到或者超过该合约最小报价单位5倍。

其中，最近参考价格是指期权合约在最近一次集合竞价阶段产生的成交价格。最近一次集合竞价可能是开盘集合竞价也有可能是盘中集合竞价。如果开盘集合竞价阶段未产生成交价格的，以期权合约前结算价格作为最近参考价格；如果盘中集合竞价阶段未产生成交价格的，以进入该集合竞价阶段前的最后一笔成交价格作为最近参考价格。
合约最小报价单位为0.0001元。

当某个期权合约触发了熔断，那么该合约就会进入3分钟的集合竞价交易阶段, 该集合竞价阶段的最后1分钟内，交易所不接受撤单申报，当集合竞价交易结束后，该合约继续进行连续竞价交易。
当期权交易达到熔断标准进入集合竞价的，市价剩余转限价申报中尚未成交的部分，按本方申报最新成交价格转为限价申报，进入集合竞价。全额即时限价申报以及全额即时市价申报如果全部成交将导致期权交易达到熔断标准的，则该申报为无效申报。
期权交易在11:27至11:30之间达到熔断标准进入集合竞价的，在11:30前未完成的集合竞价阶段，延续至13:00后的交易时段继续进行。期权交易在14:54至14:57之间达到熔断标准的，直接进入收盘集合竞价阶段，收盘前1分钟内不接受撤单申报。

对于熔断触发的两个条件，最小报价单元的五倍也即0.0005元是很容易达到的，尤其是对于深度虚值的合约，特别容易触发这一个条件。标的物价格只要有个趋势性的变化，期权合约的价格马上就会有大幅的波动，因为深度虚值的合约gamma很小，而进入浅虚值甚至平值后，gamma的大幅放大会给期权合约价格大幅的变化，同样，隐含波动率只要有个趋势性的变化，期权合约的价格马上就会有大幅的波动，因为深度虚值的合约vega也很小，而进入浅虚值甚至平值后，vega的大幅放大同样会给期权合约价格大幅的变化。当合约临近到期时，逐步放大的theta也将使虚值期权的价格迅速回到最小报价单元。

如果最近参考价格不高于0.001元，那么只要该期权合约价格绝对波动幅度达到0.0005元就会进入熔断状态，如果最近参考价格高于0.001元，那么只要该期权合约价格突破最近参考价格的50%就会进入熔断状态。

对投资者来说，如果卖出了大量的虚值认购期权，当标的合约价格大涨时，这些期权将越来越接近平值，在这个过程中，可能会经历很多次熔断，交易状态由连续转为间断，3分钟熔断结束后成交价格在哪里无法预测，能成交多少也不知道，很可能会面临流动性的枯竭，无法在合理的价位平仓，当能够平仓时，价格已经发生了很大的跳跃，亏损在所难免。同样如果在标的合约大跌前卖出了大量的虚值认沽期权，投资者也会面临无法及时平仓的困境，市场的正常交易和流动性都受到了极大的影响。

当行权日来临的时候，如果没有足够的资金或标的合约被行权，想提前平仓出场，但是遇到了反复熔断出不了场的时候，就很容易出现风险事件。
不仅虚值合约容易遭遇熔断，平值合约在临近到期时也会一直熔断，如果是作为一个期权组合，其中有个合约不能够平仓，就会面临风险的暴露，而且价格的变化往往是上下大幅跳跃的，整个投资组合的风险将很难控制。

我们选取2019年4月期权合约到期前一周的高频tick数据，统计了每个交易日每个期权合约熔断触发的次数，4月18日有三个合约共计触发了5次，均为深度虚值的合约（我们定义平值附近两档为浅虚值）；19日有九个合约共计触发了28次，半数为深度虚值的合约；22日有十四个合约共计触发了31次，13次为深度虚值的合约；23日有十一个合约共计触发了28次，4次为深度虚值的合约，剩余的均是平值附近的合约；到期日有六个合约共计触发了53次，全是平值附近的合约。越临近到期越是平值附近的熔断越多，因为其他合约的交易量非常小了，而且越临近到期，平值附近的gamma非常大，加速度效应导致期权价格波动加剧，熔断次数增多。

随着到期日的临近，标的物价格的微小变动就能带来期权价格的大幅加速变动， ATM处的Gamma越来越大，而OTM和ITM处的Gamma则越来越小，所以深度虚值的合约价格几乎不动了，很少熔断，而平值附近的在不断经历熔断。

标的合约价格和波动率的波动以及到期时间的变化对期权价格的波动影响非常大，当标的合约价格大幅波动，波动率增加，越来越临近到期的时候，期权价格的波动幅度将会增大，因此，这5个交易日里，有三个交易日标的合约价格的日内波动幅度超过了2%，在22日当天甚至达到了3%，因此熔断被触发的次数特别多，而到期日当天，平值附近的合约，不管是认购还是认沽，都在不断经历熔断。

我们选取2019年5月期权合约到期前一周的高频tick数据，统计了每个交易日每个期权合约熔断触发的次数，5月16日有七个合约共计触发了7次，其中4次为深度虚值的合约；17日有十二个合约共计触发了18次，其中5次为深度虚值的合约；20日有十一个合约共计触发了38次，其中13次为深度虚值的合约；21日有七个合约共计触发了14次，其中2次为深度虚值的合约，剩余的均是平值附近的合约；到期日有六个合约共计触发了33次，几乎全是平值附近的合约。
这5个交易日里，有一个交易日标的合约价格的日内波动幅度超过了2%，因此熔断被触发的次数特别多，而到期日当天，平值附近的合约，不管是认购还是认沽，都在不断经历熔断。

我们选取2019年6月期权合约到期前一周的高频tick数据，统计了每个交易日每个期权合约熔断触发的次数，6月20日有二十六个合约共计触发了79次，其中31次为深度虚值的合约；21日有七个合约共计触发了9次，其中6次为深度虚值的合约；24日有六个合约共计触发了14次，其中3次为深度虚值的合约；25日有十一个合约共计触发了40次，其中3次为深度虚值的合约，剩余的均是平值附近的合约；到期日有四个合约共计触发了23次，全是平值附近的合约。
这5个交易日里，有两个交易日标的合约价格的日内波动幅度超过了2%，20日当天标的合约价格的日内波动幅度甚至超过了4%，因此熔断被触发的次数特别多，而到期日当天，平值附近的合约，不管是认购还是认沽，都在不断经历熔断。

对于每个期权合约，每家机构都会定不同的理论价格（比较接近），每个投资者也会有不同的预期价格（相差较大），当熔断发生时，如果进入到第三分钟不能撤单的阶段，行情中显示的参考价格远远偏离理论价格，那么极有可能是不知情的投资者报出了一个错误的价格，比如理论价格是100，而投资者报出了50的卖价，那么其他投资者就可以报50到100之间的买价，看最后能不能成交，如果成交了就有可能赚取这部分错误定价的机会。

相比于在熔断中“守株待兔”捕捉错误定价的机会，如何控制风险显得更为重要。当合约熔断以后，这个合约就至少有3分钟不能交易了，如果遇到极端行情，该合约同一个方向的熔断就会持续下去，周围行权价的合约也会面临大面积熔断，这种情况就类似于股票临时停牌，如果是单边持仓没有做对冲，那么风险就在于合约恢复交易后会在哪个价位，极有可能会有很大的价格跳空缺口，这存在很大的不确定性，所以有相当多的一部分投资者不愿意将持仓保留到交割周，当合约临近熔断前，系统也应该做出判断，是否可以提前平仓。

2. 新产品陆续推出的场内衍生品市场
从2010年4月16日中金所推出沪深300股指期货五年后，国内终于迎来了第一个场内期权产品——上证50ETF期权，恰好在五年后的同一天，中金所也相继推出了上证50股指期货和中证500股指期货。

沪深300股指期货从上市后成交和持仓稳步提升，从最开始日均26万张的成交量到五年后的147万张的日均成交量，投资者参与越来越活跃，终于在2015年迎来了衍生品市场的春天，50ETF期权上市后市场运行平稳，定价合理，规模不断扩大，流动性不断提升，投资者参与理性，市场功能进一步得到了发挥。

2015年50ETF期权日均成交10.63 万张，2016年上升到了32.41万张，2017年上升到了75.4万张，2018上升到了130.13万张，截止到2019年7月11日，2019日均成交245.53万张。每年接近100%的增幅反映出投资者对风险对冲工具的渴望。

相比50ETF期权，在经历了2015年下半年的股市异常波动后，三大股指期货经历了多达九次的调整，保证金最高达到了40%，日内开仓限制在最严的时候达到了10手，平今仓手续费也高达万分之23，是之前的100倍，股指期货的交易量因此迅速缩减到之前的1%。

从2015年初至9月2日，成交量从日均238万张左右直接跌到了4万张左右，直到2019年4月，日均成交量才恢复到股市异常波动前成交量的10%左右。

2018年12月中旬，深交所更新了《深圳证券交易所股票期权试点交易规则（草案）》等多份股票期权试点规则。2019年1月上旬，中金所也更新了《中国金融期货交易所沪深300股指期权合约仿真交易业务规则》等多份规则，2019年3月21日下午，中国金融期货交易所期权事业部副总监王玮在第十三届中国私募基金高峰论坛上介绍，中金所准备上市沪深300现货指数和上证50现货的指数期权产品。三大交易所新的期权产品准备工作已经完备。