直播 | 可转债研究系列专题之四

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2019年二季度可转债市场回顾
一季度转债市场表现亮眼，二季度出现回调。年初以来，随着股市的大幅上涨，转债市场表现亮眼，中证转债指数最高达到341.22点；但随着4月权益类市场快速回调，转债市场也随之下行，中证转债指数回吐部分涨幅，在六月初股市企稳后，转债市场也出现一波反弹。截止6月30日，中证转债指数报收317.56点，二季度下跌1.29%。

2019年4月后可转债市场成交量出现下降。受股市在四月中旬见顶回落影响，转债市场成交额也从四月后出现下降，但整体成交量仍高于一季度。截止6月30日，二季度可转债市场成交量4046.64亿，较2018年二季度同比上升314.22%，较今年一季度环比增长29.01%；4月份成交量达到年内峰值，为1822.72亿元。

个券方面，可转债在二季度涨跌互现、走势分化明显。转债市场在二季度出现回调，大约有1/4个券在二季度维持正涨幅。凯龙、泰晶、绝味、特发、联泰表现突出，二季度累计涨幅均超过25%；其中，凯龙期间累计涨幅甚至高达47.61%，中小盘、中低评级个券表现较佳。从正股表现来看，泰晶、千禾、联泰、凯龙涨幅超过20%，但整体跌幅大于转债，显示出可转债“退可守”的特性

经过一轮回调，当前转债的整体估值处于合理区间。目前存续可转债的整体转股溢价率在22.26%左右，低于2013年的低点（25%），与今年一季度相比转债当前整体估值已经大幅调整，处于合理区间，配置性价比重现。截止6月30日，贵广、冰轮、绝味、联泰、桐昆、千禾、溢利、宁行、洲明、伟明和凯龙转债转股溢价率为负值，还有20只转债的转股溢价率处于0%-5%区间，转债价格弹性较好。

2019年二季度公募基金转债持仓分析
公募基金二季度可转债持仓市值基本持平，但占存量比重下滑。2019年二季度，公募基金持有可转债市值由一季度末的663.22亿元小幅回落至661.02亿元，环比降低0.33%。但由于市场供给仍在持续增加，2019年二季度新发可转债28只，半年末可转债市场存量规模已由一季度末的2972亿元攀升至3148亿元，公募基金持有可转债市值占可转债存量市值的比重下滑至19.3%。由于今年以来可转债供给量大幅提升，公募基金持有可转债比例位于2017年以来的最低点。

混合型基金持仓下降，债券型基金逆势增持。从一级分类来看，二季度可转债市场扩容速度相对放缓，加之股市进入震荡期，公募基金整体持有的可转债市值增速放缓。在一季度持仓增速较快的混合型基金，在二季度权益市场调整下顺势降低了可转债持仓，由一季度的216亿元减少至二季度的191亿元，降幅达11.57%。原因包括偏债型混合基金在一季度的可转债资产获利较大，在二季度获利了结后选择了风险相对较小的纯债。此外，偏股型混合基金也在二季度的震荡市中，选择降低可转债仓位来减小净值波动。

可转债作为债券型基金博弈权益市场的唯一渠道，近年来逐渐被债券投资机构所重视。二季度债券型基金整体所持可转债市值再次突破历史新高，逆势增持5.71%至464.6亿元，左侧逢低布局意图明显；而可转债基金增持5.33%至94.9亿元，想必也是相同思路。下半年可转债也将成为各类债券型基金排名的重要胜负手。

从债券型基金内部来看，分化明显。一级债基、二级债基和转债基金是二季度增持可转债的主力。在偏债基金中，一级债基持有可转债94.51亿元，环比一季度增加10.1%。二级债基持有可转债305.96亿元，环比增加6.2%。在减持可转债的基金中，中长期纯债基金和偏债混合基金分别减持2.2%和4.7%；偏股型基金在二季度的回调中顺势降低可转债仓位，灵活配置型基金和偏股型混合基金分别减持了14.1%和22.5%。

转债基金与二级债基主动加仓可转债。按各类基金所持可转债市值占基金资产净值的比重来计算可转债仓位，二季度各类基金持仓均出现上涨，也验证了可转债在市场回调时的防御属性。从一级分类看，债券型基金可转债持仓占比从一季度的18.2%，上升至二季度的21.7%。而混合型基金的可转债持仓占比上升0.5%至4.3%。从二级分类看，偏债基金中的转债基金和二级债基对可转债最为敏感，在二季度市场回调时主动加仓可转债，持仓占比分别上升6.9%和3.8%，至88.4%和26.9%。而中长期纯债基金尽管所持可转债市值略微有所下降，但是由于其整体净值的下降导致可转债仓位上升明显。

从杠杆率来看，二季度可转债基金的杠杆水平有所回落，由一季度的1.47下降至1.35；对比在一季度的大牛市行情中积极使用杠杆工具增厚收益，可转债基金在二季度的操作则显得更加谨慎。

2019年下半年可转债投资策略
从底层资产看，权益市场短期内或维持震荡态势，但中长期上涨趋势不变。今年一季度的春季躁动行情本质是流动性宽松引发的估值与情绪的修复，外资流入与系统性风险减弱令市场风险偏好提升。但4月以来的经济数据与金融数据远低于市场预期，并未明确显示出经济有企稳的趋势，加上中美贸易摩擦升级、货币政策转向稳健中性，令市场开始进入观望期，等待宏观经济企稳与逆周期政策发力的迹象，沪深两市成交量也相应减少。虽然目前市场对经济预期普遍有所好转，但短期内经济基本面向上的弹性并不充分，权益市场近期内可能保持震荡、反复蓄力的走势。但股市的中长期表现仍然值得期待，库存周期触底、大力度减税降费政策落地、企业部门杠杆率降低等因素显示企业盈利有望在三季度企稳回升，外资、保险等增量资金入市，资本市场改革措施落地等也对股市构成中长期利好。

“等风来”，转债品种左侧配置价值凸显。可转债具有“进可攻、退可守”的特点，在震荡回调期转债的债性凸显，债底为转债价格提供下行保护，会令转债先于正股企稳；一旦股市进入上涨期，随着正股走强，平价抬升能令转债跟随正股快速上涨，部分时期转债的表现甚至能优于正股。目前来看，短期内权益市场可能维持区间震荡态势，但中长期股市慢牛趋势可以期待，可转债适合作为提前埋伏的投资品种、静候行情到来，当前时点下转债的左侧配置价值凸显。

建议增加转债仓位，但仍需精选个券。建议投资者增加转债仓位，但从全市场的价格和估值水平来看，尚未到达可以全面布局的阶段，转债市场仍然是结构性行情，因此投资者仍需精选优质个券。从行业轮动的视角来择券，1）5G、新能源、高端制造等具有中长期逻辑、产业格局逐渐明朗、政策支持的行业值得优先考虑，投资者可以重点关注发行人业绩兑现确定性高的转债；2）基本面稳健、受益于新增长动能的大消费行业对应转债的稳健收益可期，比如食品饮料、零售药店等。从估值和价格的视角来择券，由于当前权益市场仍处于震荡期、不确定性仍然较强、利空仍然未全部释放，在正股弹性较好的前提下，建议投资者选择绝对价格不高、转股溢价率适中的个券，充分发挥可转债“进可攻，退可守”的特性。从条款博弈的视角来择券，在股市行情配合的情况下，部分发行人可能会选择下修股价来尽快完成转股，投资者可以适当博弈个券的下修机会。

从标类固收产品看，建议投资者优先配置转债型债券基金。1）转债市场回调令个券估值性价比凸显。在今年一季度股强债弱行情下，可转债基金的净值大幅增长，业绩表现明显好于其它债基，但4月以来转债市场随着权益市场大幅调整，可转债基金的净值也出现回落。在经过这一轮的调整后，部分可转债的价格与估值水平已回落到2月末时，投资转债的性价比大幅回升，可转债基金投资机会出现。2）股市在短期内或反复震荡、中长期仍存上涨空间，可转债的左侧配置价值凸显。目前股市处于估值修复期之后、业绩驱动期到来之前的纠结期，市场也在观望宏观经济企稳与逆周期政策发力的迹象。虽然目前市场对经济预期有所好转，但经济的向上弹性并不充分，再加上外部不确定性再起、季节性因素消退，权益市场近期可能保持持续震荡的态势。但从中长期趋势来看，经济新旧动能转换，库存周期与设备周期基本触底，叠加宽信用政策累计效应逐步显现，经济基本面将于下半年企稳回升，带动企业利润回升，中长期股市仍存在上涨空间。转债基金能够最大程度受益于可转债品种，并能通过加杠杆获得超额收益，建议投资者优先配置转债型债券基金。

声明：投资有风险，入市需谨慎！文中内容仅供参考，不构成买卖依据，敬请读者注意判断。
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