转载|谨慎管理期权投资的“大头针风险”

来源：上海证券报

期权是一种具有非线性特征的金融产品，相较于期货等线性产品，除交易价格和时间外，还增加了波动率的维度，把整个交易空间从二维平面拓展到了三维立体空间。在期权交易中，投资者可以通过买卖期权和标的现货来构建持仓组合，以规避标的资产价格变动所造成的风险。但随着时间的流逝和标的资产价格的变动，持仓组合需要不断地进行动态调整。特别是在到期日，期权卖方投资者往往会因为“大头针风险”，在组合持仓调整上面临较大困难。
大头针风险的定义
大头针风险（Pin risk）是期权交易中的一个专业名词，在期权到期日标的资产价格与期权行权价格很接近的情况下产生的一种风险。此时，标的价格在行权价上下的微小变动，就会使期权合约处于实值或者虚值的状态，对投资者持仓价值有较大影响。这时，期权卖方通常会面临两种情况：第一种，期权处于实值状态，期权卖方在被行权后须买入或卖出标的资产；第二种，期权处于虚值状态，期权到期无价值，卖方不会被行权。但在实际交易中，即使期权合约处于实值状态，期权买方也不一定会行权，如期权合约的实值程度不足以抵消行权费用，或者预期标的资产后市走势不利。总之，期权卖方因为无法确定卖出的期权合约是否会被行权，无论进行何种对冲操作，所持有的期权空头头寸在期权到期日都有可能形成风险，也就是说在这种情况下无法进行精确的风险对冲。
大头针风险实例
今年以来，受国际政治经济环境影响，国内A股市场在二、三月出现下跌。特别是在三月的最后两周，较月初市场变化幅度较大，持有三月期权合约的投资者，管理大头针风险显得更加重要。三月以来，50ETF价格一直在2.88元附近振荡。如有投资者认为市场在经历了二月份下跌后有支撑，在三月中上旬适当卖出虚值期权来赚取时间价值，那么观察3月28日(3月期权合约的到期日)的行情，50ETF开盘跌1.1%，开盘价为2.709元，当日振幅达2.26%，行权价格为2.7元的认沽期权受标的价格波动影响最大，因为只要50ETF收盘价格超过2.7元，则认沽期权合约为虚值，价格低于2.7元，则合约变为实值。上午10:00,50ETF价格一度上涨至2.737元，“50ETF沽3月2700”合约处于虚值状态，价格较开盘下跌了35%，后续现货市场未能保持上涨态势开始下跌。下午14:00，50ETF价格下跌至2.698元，“50ETF沽3月2700”合约处于轻度实值状态，价格较开盘约上涨20%。最终，50ETF收于2.688元，“50ETF沽3月2700”合约处于轻度实值状态。由于期权权利方行权截止时间为当日15:30，因此，卖出行权价格为2.7元认沽期权的投资者就会面临“大头针风险”，他无法确定自己持仓的风险敞口，很难进行精确的对冲管理。
管理大头针风险
投资者在期权交易中管理好大头针风险至关重要，通过上述的分析可以发现，期权卖方由于无法准确估计被行权的期权合约数量，很难在实际交易中完成对大头针风险的精确对冲管理。本文提供以下管理大头针风险的思路：
一、提前平掉空头仓位
对于普通的期权投资者而言，管理平值附近期权空头头寸的最好方法就是在期权到期之前将空头仓位平掉。以上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权为例，期权采用实物交割方式，每个月的第四个周三为当月期权合约的到期日，期权买方在这天需提交行权指令，在行权指派结束后，期权卖方才知道被行权的合约数量，行权交收日（行权日的后一交易日）进行钱券的交收。期权卖方被要求行权后，无论是买券还是卖券，只要在该阶段标的价格发生较大变动，都会遭受巨大损失，因此，保守的投资者应该在期权到期之前提前将仓位平掉。
二、预估行权比例进行风险对冲
以上证50ETF期权为例，近期市场实值期权行权占全部实值合约的比例一直保持在90%以上，持有期权空头头寸的投资者可以参考这个比例，来预估自己对应的风险对冲操作。若卖空的期权中有10张处于实值状态，预估90%的空头头寸会被行权，那么就对9张期权合约进行风险对冲。若期权卖方为认沽期权空头，则估计在行权交收日会从期权买方手中获得90000份50ETF，那么在期权行权日到期时可以先卖出90000份标的50ETF来进行风险对冲；若期权卖方为认购期权空头，需要在行权交收日按行权价格将90000份50ETF卖给期权买方，则可以在期权行权日到期时买入50ETF来对冲风险。