投资学堂 | 准确估计证券的内在价值有多重要

作者：霍华德·马克斯

最好的投资课程要教好两件事：如何估计投资的价值以及如何看待市场价格走势。

——沃伦·巴菲特

为了简化起见，所有投资公司证券投资的方法可以被划分为两种基本类型：基于公司特征即“基本面”来分析，以及基于证券自身价格行为来研究。换言之，投资者有两种基本选择：判断证券的内在价值，在价格偏离内在价值时买进或卖出；或者将决策完全建立在对未来价格走势预期的基础上。

技术分析，及对过去股票价格行为的研究，已日渐没落。如今，对历史价格走势的观察可能会被用作对基本面分析的补充，而实际将决策建立在价格走势基础上的人远比过去少很多。技术分析衰落的一个原因之一是“随机漫步”假说的出现。随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助，换言之，价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿；过去10天内股价的连续上涨并不能告诉你明天的股价会怎样。

另一种依靠股价走势进行决策的形式被称为“动量投资”。采用这一方法的投资者是在假定他们可以预知曾经连续上涨的股价将会在何时继续上涨的基础上进行操作。这种投资方法可能会让你在持续上涨的牛市中分一杯羹，但它没有告诉投资者在持续下跌的市场中如何采取行动，也无法帮助他们及时卖出以避免下跌。

有两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长型投资。价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。

价值投资

是什么使得证券或其标的公司具有价值？有许多备选因素：财力资源、管理、工厂、零售店、专利、人力资源、商标、增长潜力，以及最重要的——创造收益和现金流的能力。价值投资强调的是有形因素，如重资产和现金流，而无形资产如人才、流行时尚及长期增长潜力所占的比重较小。甚至有所谓的“net-net投资”，即在公司股票的总市值低于公司的流动资产（如现金、应收账款和存货）并超出总负债时买进。在这种情况下，从理论上讲你可以买进所有股票，将流动资产变现并清偿债务，以得到公司所有权及若干现金。

价值投资追求的是低价。价值投资者通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上低价买进。价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值，并在价格足够低时买进公司证券。

成长型投资

成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看，它侧重于企业的潜力，而不是企业的当前属性。

两种主要投资流派的差异可以归结如下：

价值投资者相信当前价值高于当前价格。

成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票。

成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础上。

但你不可以轻而易举地下结论：坚持价值投资无须揣测未来。反之，在价值投资和成长型投资之间没有明确的界限，二者均要求我们应对未来，价值投资者将企业的潜力视为增长，“以合理价格增长”的成长型投资则明确表达了对价值的敬意——只是一个程度问题。我们可以这样说：成长型投资关注未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

“漂亮50”投资的狂热时期

让我们来看一些成长型投资的极端例子。

20世纪60年代，银行采用的是所谓的“漂亮50投资“方法。投资目标是确定长期收益增长前景最为光明的企业。除了增长率，投资经理还强调”质量“，意即具有实现增长预期的高度可行性。当是公认的说法是，如果一家公司成长足够快并且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的。如果股价以今天的指标衡量过高，那么过上几年它就会物有所值。

于是，就像现在一样，医药股、科技股和消费股在成长型股票投资组合中占了极大的比重，其中包括那些令人肃然起敬的名字，如IBM、施乐、柯达、宝丽来、EliLily、摩托罗拉、雅芳——都是美国的大公司，都有着光明的成长前景。既然这些公司是不可能出问题的，那还犹豫什么呢，倾囊买进它们的股票就是了。

然后，十几年后的你是如何看待上述公司的？有些公司，如柯达、宝丽来，因为不可预见的技术变革导致基础业务锐减。其他公司，如IBM和施乐，因为行动迟缓称为新兴竞争者大快朵颐的猎物。40年来，一些美国最好的公司已经衰落甚至倒闭，长期增长的持续时间不过如此，准确预测的能力也不过如此。

专注价值投资

与价值投资相比，成长型投资的重心是寻找制胜投资。毫无疑问的是：预见未来比看清现在更加困难。因此，成长型投资者的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。如果能够准确预测出哪家公司将推出最好的新药、最强大的计算机或最卖座的电影，那么由此所带来的收益是相当可观的。总而言之，如果判断正确，成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。

坚定地持有

如果价值投资具有持续带来理想回报的潜力，是否意味着价值投资很容易？非也。首先，价值投资取决于对价值的准确估计。此外，即使你已经准确地估计出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定的持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。对于投资者来说，持续正确很难。

“除非你是真正的抄底（几乎不可能），否则在进行投资之后的某个时刻，你终将经历下跌。”

乔尔·格林布拉特：如果你对股票价值的估计是准确的，我保证市场也会认可你的意见。但没人说得准这个时限是几周还是几年。长期来看，市场是一个“称重仪“，即使它短期内常常表现得情绪化。但如果你每天都看报纸，那日子可就难熬了。

你常常会发现，自己买进的时机是在持续下跌的途中，很快就会看到损失。这使得持有并继续以更低的价格买进股票（“向下平摊”）变得相当困难。在损失面前，人人都会不安，直至最后所有人都产生疑问：“也许是我错了吧？也许市场才是对的？”随后，当人们开始想“我最好在股票价格趋于零之前脱身“的时候，危险性大到了顶峰，这种思维会引发抛售狂潮。

估价正确却不坚定地持有，用处不大；估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。

小结

问多数投资者：“你用的是什么投资方法？”许多人必然会回答：“我在寻找能够上涨的东西。”但是，对利润的追求必须建立在更加有形的东西之上，而最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。

当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候，就能获得最大的收益。因此，在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定的持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。

当然，还有第三个基本要素：你必须是正确的。