细数期权做市商的那些事

源自：扑克投资家

【期权破晓系列】第二季——期权进阶之路！

七大期权团队——方正中期、广发、国投安信、海通、华泰、银河、浙商！囊括策略普及、希腊字母、场外期权、风险控制、做市商、对冲方法、策略选择场景、波动率交易……

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专访嘉宾简介

陆丽娜，现任浙期实业衍生品量化部（期权做市商）总经理。英国爱丁堡大学金融建模与最优化专业硕士。曾在英国Finned技术有限公司担任研究分析师。曾获得2010美国赛（国际）大学生数学建模比赛“准特等奖”。2012年回国后，加入浙商期货有限公司期权做市商团队，深入研究期权5年。先后参加中金所、郑商所、大商所的做市商比赛，团队分别获得三等奖、三等奖和二等奖。赴美国CBOE等交易所进行期权学习，拜访国外做市商公司DRW等。2015-2016年进行期权无风险套利实盘（年化收益15%，回撤0.6%），2017年开始进行期权做市商实盘交易。2017年编著《手把手教您学期权投资》一书。

陆翼，浙江大学计算机应用专业硕士毕业，具有 15 年编程经验，精通 c++/c 编程，对实时低延时交易系统有深入研究，并且熟悉期货期权相关知识，在浙商期货做市团队中负责做市商系统的架构设计和开发。

冯薇，武汉大学数学与金融双学位，英国杜伦大学金融与投资专业硕士，FRM持证，具备期权讲师资格。熟悉期权定价模型、报价策略、套利策略、风险控制等系统知识。2014-2017年，从事期货期权做市商相关工作，主负责对于做市风控体系建设与监督工作；2016年开始从事场外期权对冲交易工作；2017年浙江浙期实业有限公司正式成立场外交易部，目前担任场外交易部总监一职。

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专访内容实录

扑克财经：首先，能否请浙商期权团队介绍下浙商场外期权的规模、增长速度以及对于场外期权的发展有何看法？

浙商期权团队：浙商期货子公司浙期实业自2016年下半年开展场外业务以来，保持着业务的平稳快速地发展，相比于2016年业务规模增长了近10倍，去年子公司场外期权规模增长逾20倍，但与行业内的佼佼者相比，仍相对逊色。我们希望保持一定速度的增长同时，也要严格的管控风险，因此在去年有意识地控制头寸过快累积。

行业这两年发生了翻天覆地的变化，更多机构和产业客户的参与，增加了场外的流动性，同时商圈的形成亦扩宽了对冲的渠道，增强了子公司抵御风险的能力。有见及此，我们也准备在今年逐步推进业务规模的扩大。不管过去还是将来，也不管是国内国外，场外市场始终是场内市场的一个重要补充，就目前趋势来看，国内场外业务暂时还看不到天花板在哪里，增长潜力非常大。

场外业务作为子公司服务实体经济的一个重要窗口，实际承担的作用远远不止满足客户场外交易需求那么简单，更重要的是如何培养产业客户正确的套保观念，如何更好地服务企业客户。说到底，期权只是一个工具，场外也只是一个渠道，我们更看重的是如何帮助企业解决风险管理甚至是经营决策中遇到的难题，实际上是大金融服务的概念，即尽可能的通过设计或者交易金融工具，解决客户实际经营中遇到的问题。

扑克财经：场外交易信息以及价格具备相对的不透明性，那么为了保持场外期权的流动性，团队做了哪些工作？是否有波动率查询？

浙商期权团队：我们在某些品种，尤其农产品，有意识地保持着较窄的价差。目前我们也在推动管理以及报价系统的上线，今年首要的工作就是提高客户的体验感，包括如何便捷地查询到价格、持仓情况以及账户信息等。

波动率报价看客户的需求，基本只会固定向一些专业交易的客户提供，或者客户提出需要的时候提供。这里面有很多原因。首先，大家对波动率的定义或者使用的期权定价公式不一定一致；其次，不是所有客户都会计较着波动率大小，一般的客户只会比较绝对价格。从交易的角度而言，一般客户更看重的是价格方向，或者绝对盈亏的数字，而非从事波动率交易。

扑克财经：“从交易的角度而言，一般客户更看重的是价格方向，或者绝对盈亏的数字，而非从事波动率交易。”随着时间的推移，后续场外期权的波动率交易是否会越来越被重视？

浙商期权团队：其实期权交易本身就是在交易波动率，只不过现阶段只是场外的交易商和一小部分专业程度高的客户在这么操作。

我们交易商已经都在采取波动率进行报价了，市场会自发地形成波动率报价。而且，波动率只是期权价格的一个转换，不是什么高不可测的秘密，这就类似于股票里面的P/E值或者债券的收益率，都是为了更方便地交易或者比较相对价格的一个参考指标而已。

扑克财经：接下来能否请浙商期权团队结合实际案例解析下在期权交易中常用的对冲方法？

浙商期权团队：我们的对冲策略在对冲下单方法上和对冲合约选择上都有比较多的方式。

在对冲下单方法选择上，我们分为打单和挂单，针对不同的delta对冲阈值水平以及期货盘口的价差来共同决定是打单对冲还是挂单对冲。如果一次性需要对冲非常多的手数，我们会拆单进行对冲，减少我们对市场的冲击，控制滑点。

在对冲合约选择上，我们会比较价格的优劣选择期货对冲或者期权对冲。比如我现在需要卖出delta，我会比较期货的买价，期权call的bid价格，期权put的ask价格，另外还要结合账户的vega风险，综合考虑来决定我用哪个合约对冲。

另外，在对冲时机的选择上，我们会根据delta阈值，在阈值之内交易员可以有一定的自主权，但是一旦超过阈值，程序就会自动对冲，交易员不得干预。

在实战中，如果成交比较稀疏，那么我们基本上是逐笔对冲的，因为每一笔和每一笔之间虽然风险敞口不大，但是敞口时间太长。如果成交非常活跃，那么期权之间本身就会互相抵消delta，就没有必要逐笔对冲。比如买一笔期货又会很快卖一笔期货，那么就反而增加了对冲成本，需要根据自身的期权成交频率，期权盈利水平，以及隔夜可以承受的风险，来确定delta阈值。

然后我想说一下如何计算delta。计算delta的波动率我们会选择隐含波动率，实时计算期权的delta。有些团队可能会用某一个他们预期的波动率来计算delta。这两种方法各有利弊。用实际波动率来计算delta，最后的收益相对比较确定（前提是看的准实际波动率），但是中间的资金曲线回撤可能会很大。用隐含波动率来计算delta，最后的收益相对不太确定，但是曲线的sharp率会比较高。

举个实盘的案例。下图是豆粕期权3月1号的对冲场景复现。蓝色的点代表卖出期货头寸进行对冲，红色的点代表买入期货头寸进行对冲，红色的曲线是1805月份期权的总delta。当期权的总delta在正向增加时，我们会卖出期货（如图中红框部分）；当期权的总delta在负向增加时，我们会买入期货（如图中蓝框部分）。

下图红线部分为1805月份期货加上期权的总delta，可以看到通过动态对冲之后，我们的月份总delta控制在了5手以内，隔夜delta控制在了2手以内。

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扑克财经：目前做市商基本上在白糖和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权成交的占比上占40%，可以说，在市场上的作用十分重要。那么浙商期权团队作为做市商，能否为我们简单介绍下做市商的优势和劣势？

浙商期权团队：其实作为做市商，优势和劣势还是很明显的。

优势主要有，我们没有期权的挂撤单限制，这点对于高频策略至关重要；另外我们还有手续费返还，大约有90%。

劣势主要是，我们需要不间断的提供双边报价，暴露在市场上的潜在风险比较大，来一个快市，撤单不及时的话很容易被单边扫荡。当然，针对这个风险，交易所也在推出了各种解决方案，比如一键撤单指令等。

其次，我们还需要准备非常多的资金用以应对批量询价，资金利用率会比较低。针对这一点，郑商所也已经有了实质的举措，今后询价的月份会比较少，大商所也会减少询价回应的手数。希望后续交易所可以进一步在询价上面采取措施，降低无效询价，减轻做市商的资金压力。

另外，做市商是天然的套利者，但由于目前还没有推出组合保证金，使得做市商暴露的风险和被收的保证金严重不成正比。对于做投机的人来说，对现在的保证金收取水平可能还没有太大的感觉。但对于做市商（天然的套利者）而言，大量的头寸都是通过套利的形式构建的，但是目前几乎没有任何套利保证金的优惠。即便现在郑商所有了一些优惠，但是力度也远远不够，目前的保证金水平甚至都无法扭转市场上长期存在的平价套利机会。

扑克财经：因为对于技术、人员等的要求都非常高，那对于风险是怎样控制的呢？

浙商期权团队：首先从制度上面进行控制，我们有风险控制委员会，有独立的第三方风控团队，从公司层面对我们的这一项业务进行风险控制。

我们公司层面的风控指标有：最大单日损失、连续累计最大损失、连续亏损天数、压力测试下的最大亏损（一个涨跌停板或者隐含波动率变动20%）、自成交次数、报撤单次数、日有效持续报价时间比例、日有效回应询价比例等。

所有这些指标如果违反了阈值，我们都需要填写公司层面的风险报告。

其次，从技术以及量化手段上进行风控。

盘后的保证金和希腊字母不得超过阈值，盘中峰值不得超过盘后阈值的2倍。

标的变动正负4个涨跌停板的范围内不得出现账户回撤超过阈值。比如标的涨一个涨停板，账户亏损不得超过某一个阈值；标的涨两个涨停板，账户亏损不得超过某一个阈值。这些阈值我们都是根据国外成熟的期权自营团队的风控标准来设置的。

另外，我们还会控制波动率的风险，波动率的整体水平（level）上移或者下移，波动率的斜率，即put skew变大变小，或者call skew变大变小，账户的损失都不得超过阈值。阈值的确定我们都是通过在险价值来计算，确保95%或者99%的概率不会超过公司可以承受的亏损范围。

下图为我们的情景分析展示，蓝色的柱子是每一个执行价上的Vega风险，曲线是账户的Payoff。

下图为我们某一个交易日的日内delta和vega风险，可以看到我们都控制在了一定的阈值范围之内。

另外，我们对快市会有监控，行情突然爆发我们会自动一键撤单然后停止报价。突然单边积累很多仓位，或者同Vega方向积累很多仓位也会一键撤单然后停止报价。波动率的形态突然变化很多，我们也会瞬间放大价差等等。

因为做市商是被动交易者，我们的卖价和买价都长期暴露在市场上，所以如果突然来一笔很大的行情，我们的不利的一边（逆市的一边）很容易被扫掉，因此我们需要很快的速度。所以，通常做市商都会配备专用的服务器，专业的设备，就是为了更好的保护自己。

扑克财经：对于场外期权，又是如何管理风险的？

浙商期权团队：场内和场外期权在风险管理上是相通的，各自多了一些特点。比如场外期权缺乏有效定价的市场，很难找到合适的相反头寸降低或者锁定风险。目前比较普遍的做法是通过控制Delta敞口来控制风险，通过VaR值来控制规模大小。得益于场外流动性的改善，现在我们也开始控制其他Greeks的风险。

再者，场外存在着对手方违约风险，目前是采取向对手方收取保证金的方式来解决。

扑克财经：在使用期权工具的过程中，团队是否有什么经验与技巧可以与我们分享？

浙商期权团队：期权作为非线性的投资工具，有着太多线性投资工具所不具备的功能。

首先，期权有执行价有到期时间，可以和目标点位结合大大提高收益率。如果投资者知道要涨，还知道在某一个时间范围内会涨到哪里，那么用期权就可以大大提高收益率，比如做一个近月的牛市价差策略，买入目前价位的看涨期权，然后卖出目标点位的看涨期权（待组合保证金出来之后，看涨期权组成的牛市价差还不收取保证金）。或者如果投资者知道某一个时间范围内标的不会涨到某一个点位，就可以大胆的卖出某一个点位的看涨期权。

下图为牛市价差期权策略的Payoff图：

第二，期权天然带有时间衰减。日历价差策略，对角价差策略，卖期权策略等都是天然为期权而生的。日历价差策略可以赚到时间衰减的钱，对角价差策略可以在赚取方向收益的同时也赚取到时间衰减的钱。卖出期权结合delta对冲可以赚到卖出的波动率比实际对冲的波动率高的部分。

第三，期权可以实现灵活的止损，而且保留后续盈利的可能性。比如买入期货，但是行情跌了，期货就只能止损了，因为扛不起。但是如果是买入看涨期权，我就有底气可以扛着，因为亏损有限。或者如果是卖出看跌期权，行情下跌，我就可以再配上一个买入虚值的看跌，组成牛市价差；或者我可以激进一点，配上两倍的虚值看跌多头，组成一个ratio，赚取继续暴跌的钱。

第四，期权可以交易大行情的到来，即便不知道大涨还是大跌。如果我预测未来的行情会放大，就算我不知道是大涨还是大跌，我可以通过long gamma策略赚取收益。

第五，期权可以交易波动率。期权可以做波动率拟合曲线的套利，做波动率绝对水平（level）放大或者缩小，波动率斜率（skew）变陡峭或者变平坦，波动率凸性（curvature）变大或者变小等等。

下图为波动率微笑曲线以及仓位的Vega分布：

最后，尤其需要在这里点出的是关于期权的行权，目前国内还没有轧差行权功能。

对于这一点，其实我们自己也是深有感触，可以说，也在这上面栽了跟头，所以，讲的这些东西，真的是我们的经验之谈了。

以50ETF期权为例，如果是认购期权的多头，我们需要准备资金去购买510050标的券。如果是认沽期权多头，我们需要准备标的券，用来交割。如果一个账户既有认购期权的多头又有认沽期权的多头，我们不能轧差计算，而是需要即准备钱又准备券。如果是认购期权的空头被配对行权，那么就要准备好标的券，不然就会面临违约。如果是认沽期权的空头被配对行权，那么就要准备好钱，如果钱不够买入标的券（用执行价买入标的券）也会违约。

扑克财经：最后，能否与我们分享下对于后续ETF50、白糖、豆粕这3个场内期权的发展有何看法？

浙商期权团队：50ETF期权现在的成交量和持仓量已经有非常迅猛的提升了。成交量峰值已经突破了200万张/天。成交持仓比的进一步提升也凸显了期权的活跃度。

随着50ETf期权上市执行价数量的增多，解决了之前每个月只上市5个执行价的弊端（无法覆盖一天的涨跌停板，也就是说比如今天涨停，就找不到平值和虚值的看涨期权了）。

另外，50ETF还提升了单次下单手数，满足了大单的需求。

50ETF期权也一直在酝酿组合保证金，这样可以大大节约投资者的资金成本，提升收益率，轧差行权的问题也有望解决。这样，到期日如果我既有看涨期权的实值多头和看跌期权的实值多头，我就不用即准备钱，又准备券了。相信组合保证金和轧差行权的问题解决之后，50ETF有望进一步提升交易量，让更多的策略有用武之地！

豆粕期权应该说是顺利度过了起步期，在行情的配合下，最近的成交量也是逐步放大。

豆粕期权的10家做市商也是起到了非常大的作用，我们作为其中之一，也是深感责任重大。做市商为投资者提供了相对较为公允的定价，使得市场可以更加健康的发展，也为投资者不间断的提供流动性。目前市场上长期存在的平价套利机会是不正常的，希望套利资金和做市商的资金能够纠正这个市场。但是迫于资金成本太大，平价套利策略的年化收益很低，因此很难去纠正这个市场。如果希望豆粕市场健康的发展，推出组合保证金迫在眉睫。

白糖期权也是顺利度过了起步期，成交量有望进一步提升。

白糖期权从一开始的波动率skew变化不太符合商品期权特性，到现在越来越像一个成熟的期权品种，也可以感受到整个期权市场投资者水平与期权做市商水平的提升。

为了减轻期权做市商大批量回应询价，资金大额占用的问题，交易所也做了很多的努力。询价任务减轻之后，做市商就可以更好的集中资金纠正市场上各种不合理的价格，构建更加健康的期权市场，让期权市场更好的起到风险控制，增强收益等作用。

另外，白糖和豆粕的投资者开户数还不多，也希望交易所和各个会员单位，以及我们一些期权专业人士，能进一步做好投教工作，让商品期权更上一层楼！

作者：木易
来源：扑克投资家（ID：puoketrader）
原标题：《【期权进阶之路系列专访之二】浙商期货：期权——多维度的交易和风险管理工具，细数做市商的那些事》

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