【业界观察】场外期权的发展呼唤场内期权尽快推出

场内期权标准化，场外期权更灵活

　　1. “固定收益+场外期权”渐受市场青睐
　
　　在海外成熟的金融市场上，固定收益和期权构建的结构化产品颇受投资者青睐，固定收益投资确保了到期获得保本收益，期权部分则允许投资者在股票市场上获取额外收益。国内的金融机构也已经开始推出场外期权产品，主要包括银行的挂钩类理财产品、券商的收益凭证，以及基金、保险等机构带期权性质的产品。该类产品通常是以保本票据等结构为基础，嵌入奇异期权条款，丰富产品风险收益结构，从而满足投资者的理财需求。
　　部分产品嵌入了简单二元期权，当标的资产涨幅或跌幅没有达到预期，就只能获得保本收益，如果标的价格达到预期，就可以获得额外收益。另外，有券商机构发行了场外期权类收益凭证，是保本票据与障碍期权结合形成的结构化产品。当标的资产在某一个范围内波动时，产品收益率等于挂钩资产收益率或保底收益率与挂钩资产收益率的线性组合，而当标的资产波动超过该范围时，投资者仅能获得保本收益。
　　截至2015年年底，我国金融机构和第三方理财总规模为81.18万亿元，银行、信托、券商和保险是最大的理财机构。根据《中国银行业理财市场年度报告（2015年）》，银行理财产品按募集资金额加权平均兑付客户年化收益率为4.69%，并不能完全满足广大客户的要求。由此可见，券商、保险、基金这类创新潜力大的金融机构，利用场外期权结构化产品吸引客户的前景广阔。
　　场内期权正式推出后，公募基金等机构很有可能会利用持保看涨等策略构建指数，同时会更多地利用卖出期权以增加收益。银行、券商、私募等机构也会利用期权构建更多标的丰富的OTC产品，与衍生品相关的对冲、套利等策略也会更多地被使用。

　　2. 场外期权服务实体产业优势非常明显

　　作为场外期权升级版的“保险+期货”模式已经被写入中央一号文件，成为农产品价格改革优化的新尝试，而场外期权在服务实体经济、助推国家供给侧改革方面也日益显现出重要作用。
　　场外期权常配有“私人定制”“个性化服务”的标签，为大量存在避险需求的实体产业服务。随着套期保值意识的普及，越来越多的实体企业已经学会用期货来进行风险管理，通过与实业反向的操作，实现利润锁定和保护原料成本，并解决库存风险。然而，回避了风险的同时也限制了部分收益，还存在随时需要追缴保证金，场外期权却正好能弥补这些不足。
　　很多生产企业形成产业规模后，往往可以提前确定采购量，却由于库存问题无法提前采购，而实际采购时会面临原料价格上涨的风险。如果企业在确定采购的同时买入看涨期权，原料上涨的时候，通过行权就能获得投资收益弥补采购成本上涨的利润损失；原料不涨或下跌，企业可以选择弃权，只损失了少量的权利金。同样，产业上游的原料供应商也可以利用场外期权很好地管理价格下跌风险。
　　企业可借用场外期权进一步优化套保策略，制定符合企业及产品特点的个性化产品。对于初学者，企业初期可以成为期权的使用者，后期随着运用能力的提高，可以成为期权的提供者。目前，除期货公司外，有一些现货贸易商也在积极探索场外期权的运用。例如，2015年10月，远大物产开始组建场外衍生品事业部，2016年2月至今，完成交易额约6亿元。其中，主要产品集中于能化产品，交易额约为5亿元。由此可以看出，实体企业利用期权解决生产、销售、库存问题的意识已经开始觉醒，一旦场内期权推出，企业在策略研究上的主观能动性将很好地被激发。

　　3. 期权在服务实体产业中扮演重要角色

　　场外期权在服务实体产业中有更多个性化形式，能满足不同企业的不同需求。上文提到的“保险+期货”又是一种什么样的形式呢？
　　随着农产品期货品种功能持续发挥，各大交易所、产业机构都在探索如何利用期货、期权为农产品服务，并安排专项资金及扩大场外期权试点。随着市场全球化程度提高和经济形势的转变，国内农场品市场近年来受到不少冲击，价格波动非常剧烈。同时，为了提高农民收入，国家收储政策也陷入了“收购价格高企—大量廉价国外替代品进口—国产品种消费锐减—过剩更加严重—收储量继续加大”的怪圈。财政压力加大使得国家不得不逐步退出收储政策，但扶持“三农”、提高农民生活水平又是国家政策中的重中之重。
　　根据中央一号文件要求，要健全国家对农业的支持保护体系，保持农业补贴政策的连续性和稳定性，逐步扩大“绿箱”支持政策实施规模和范围，调整改进“黄箱”支持政策，充分发挥政策惠农增收效应，并要求提高补贴的导向性和效能。
　　“保险+期货”其实就是保险公司利用期货市场价格发现的功能，推出农场品价格险，农民通过购买价格险保证收益，保险公司再利用场外期权（看跌期权）对冲风险，作为对手方的期货公司在场内又通过农产品期货对冲风险，最终达到风险分散，共同赢利。
　　在“保险+期货”模式中，保险公司其实起到一个增加信用的功能。实际上，农民或大规模的农业合作社直接利用场外期权就能达到同样的效果。例如，吉林云天化“粮食银行+场外期权”，所谓的“粮食银行”其实就是农产品合作社——吉林云天化的一个玉米生产基地，农户出租土地给合作社，合作社提供种子、农药等生产资料，并以优于市场的价格向农户收购玉米。农户只享受玉米价格上涨的收益，不承担下跌风险。近两年，随着玉米价格的波动加剧，合作社面临的风险凸显，出于规避风险的需求，吉林云天化不断创新引入场外期权。
　　2014年2月17日，吉林云天化合作社与期货公司签订场外看跌期权合约，最终玉米现货价格从2200元/吨上涨到2260元/吨，合作社现货盈利60000元。场外期权方面，由于到期日玉米期货1405合约收盘价高于约定的执行价格，合作社放弃执行看跌期权，损失权利金27090元。该期权存续期内，合作社共盈利32910元。经测算，效果好于直接利用玉米期货进行空头套保。
　　与直接用期货做套保的方式相比，场外期权操作简单、资金占用少，某些情况下保值效果更好。场外期权挂钩期货价格，同时期货价格与现货价格具有走势趋同的特性。因此，场外期权替代期货作为“粮食银行”的风险管理工具更具可行性和操作性。除了“保险+期货”模式，场外期权服务农产品还有其他比较成熟的业务模式，如“基差交易+场外期权”模式、“库存管理”模式。
　　2016年，大商所以玉米和大豆为试点品种，支持了12个试点项目，试点的现货量是2015年的5倍；郑商所也启动“保险+期货”试点，确定了棉花和白糖共10个试点项目，涵盖了8个省区。农业部等相关部委和地方政府对试点项目也给予了资金等大力支持，场外期权的功能得到很好的发挥。
　　然而，由于农产品场内期权的缺失，期货机构风险子公司只能利用场内期货品种复制期权来达到对冲风险的作用。如果场内相关品种的农产品期权（如豆粕期权、白糖期权）上市，将能有效地降低风险对冲的操作复杂性，提高避险效果，降低期权成本，从而使该模式具有可持续性。另外，相关产业链的涉农企业，甚至是农民能直接利用期权为粮价上保险。

　　4. 利用场外期权实现个性化的策略操作

　　利用场外期权实现策略投资理论上是什么概念呢？任何一个投资标的涨跌都是服从概率分布的，利用期权可以对这个概率分布进行划分，保留可承受风险，需要回避的风险对冲掉，定制符合需求的投资策略。
　　假设你知道国家在大力扶持养殖产业，判断豆粕期货价格应该会涨，但又怕假如买了后又跌。怎么办？买不买？
　　比如，此时1手豆粕是2500元，你跟期货公司签订一个合同，一个星期后，如果1手豆粕涨到3000元以上，就以2500元1手的价格买入；一个星期后，如果1手豆粕涨到3000元了，立刻行权就能获利500元/手，如果没涨，合同自动失效，当然会损失前期少量的权利金。这个合同就是期权，即到期持有的权利，买入期权就具有权利，无需承担什么义务，放弃行权，合约就自动失效。
　　作为投资工具，期权有两个显著优点：一是杠杆。通过场外配资或期货很容易能得到杠杆，但期权费远低于期货保证金，期权的杠杆是与生俱来的，而且通过期权品种的搭配，能调整杠杆的大小。二是风险管理。通过期货对冲其实是在被动地控制风险，而通过期权对冲则是主动地管理风险。比方说，你觉得标的资产下跌8%以上的概率很小，你可以在期权合约中留有部分敞口，从而降低期权费用，有效提高收益，这就是在主动管理风险。这种利用期权主动管理风险、合理调整杠杆的行为其实是更高阶的投资方式。

　　5. 场外期权呼唤场内期权上市
　　
　　随着金融知识的普及和金融机构的创新尝试，期权受到越来越多投资群体的欢迎和重视，与场外期权迅猛的发展势头相反的是，场内期权一直在孵化过程中。2016年以来，各大交易所都有积极的动作。2016年8月1日，大商所豆粕期货期权合约及有关规则、制度、技术系统、市场培养等工作基本就绪，期权业务系统已经上线的消息不胫而走。业内人士认为，豆粕期权可能真的要来了。当日，郑商所也推出仿真交易期权。果然，2016年12月5日就有消息称，商品期权已在近日获得国务院批准。其实，早在1995年郑商所就已经开始研究期权，一直到2015年，在业内的强烈呼吁下，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权出台，成为首只场内期权。
　　现代场内期权起源于美国，但它的诞生并非一帆风顺。美国交易所当时在推出场内期权遇到的主要障碍是，监管层认为期权无异于投机赌博，但交易所（CBOT和CME）并没有因此放弃，而是邀请或资助了许多经济学家去证明期权的合规性。通过反复与政府监管机构沟通，最终使得场内期权尘埃落定。目前，我国正在推出场内期权，其环境氛围与当年的美国有很多类似之处，美国场内期权的经验或许可以为我们提供一些参考。

　　6. 场内和场外期权可以相得益彰

　　虽然场外期权大有遍地开花的趋势，但其实才刚刚起步，离境外市场水平仍有差距。其中，市场流动性不足导致期权价格议价空间小是现阶段场外期权的主要问题，而流动性不足的主要原因是场内期权的缺失。期货公司作为场外期权的对手方，场内没有相应的期权可以做对冲，在风险对冲上能依靠的工具偏少，这对期货公司或者风险管理子公司的资金水平和专业水平提出了很高要求。基于这些原因，市场对场内期权呼声较高，监管层也逐渐意识到推出场内期权的必要性。
　　不管是场内还是场外，期权的本质是一样的，场内期权标准化，场外期权更灵活，两者同根不同源，缺少其中一个都是独木不成林。在一个成熟发达的金融市场，场内期权和场外期权能满足不同投资群体对金融衍生品的不同需求，不存在一方完全取代另一方的问题。
　　场内期权的获批无疑给期货期权市场各方带来极大的鼓舞。现阶段推出的场外期权基本上都是利用场内期货做一个期权复制，未来场内期权的推出将完善整个期权市场，使场内场外形成一个有机整体。场内期权公开、透明的价格可以为期货公司提供场外期权的定价基准，提高定价效率；场内期权的高流动性能有效解决场外期权因缺少对手方而产生的风险，从而压缩场外期权的权利金价格，进一步带动场外期权的活跃度。
　　从发达国家金融市场的发展经验来看，场外市场的规模约为场内市场规模的9—10倍。场内场外是相辅相成的关系，两者共同发展，丰富金融衍生品市场，才能满足不同市场的风险管理需求，相得益彰。

　　7. 期权提升金融机构核心竞争力

　　作为金融衍生品市场的顶端，期权市场的发展对我国金融市场的发展有重要的意义。从小的方面来说，期权类工具给投资机构和个人增加了策略化投资工具，它的收益和风险的不对称性满足了不同需求。虽然期权是专业性很强的金融工具，但它的原理却非常好懂，期权原理在各行各业的应用都很广。拿汽车保险来说，花相对低的保险费享有一定时间内汽车维修、维护的权利，跟买入期权的原理不谋而合。
　　从大的方面来说，经济全球化仍将是大趋势。这一趋势下，我国的金融市场、资本市场一定要逐渐对外开放，而国外资本的进入也将不可避免地带来风险。完善我国的金融体系，学会利用有效的对冲工具，对稳定我国金融资本市场、避免国外资本的“掠夺”有着重要意义。反过来，充分发掘金融衍生品的功能、提升金融机构的核心竞争力是关键。期权期货市场在发达国家已经走了很长一段路，我们才刚刚起步，但我们要效仿学习，还要做得更好。（作者单位：华泰期货）