场外期权与场内期权专题研究

一、什么是场内外期权

场内期权是指在交易所挂牌上市的标准化期权合约。场外期权是指交易双方达成的非标准化期权合约。场内期权合约非常标准，每一份合约上的合约要素，合约标的、交易单位、行权价格、到期日、最小波动单位等都是交易所规定好的，不可以改变，对每一位投资者都适用。而场外期权不是如此，场外期权合约是非标准化的，也可以理解为没有统一的标准。场外期权合约的要素内容交易双方可以通过自身的需要，协商共同来确定，这样就比较灵活。期权买方称权利方，以支付一定数量的权利金为代价而拥有了在未来某一时间以某一价格买入（或卖出）一定数量股票或ETF份额的权利，但不承担必须买入（或卖出）的义务这种权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利。支付的权利金不予退回。期权卖方称义务方，先收取一定数量的权利金，一旦买方行使了合约中的权利，卖方必须承担对应的义务。收取的权利金不退回。
相对于场内期权，场外期权的优势在于亏损有限，盈利无限，最大亏损只是少量的权利金，只要选对股票盈利无限放大，而且无需利息，不会爆仓，即使方向做错，只要不到期，不管亏损多少都不会被提前止损。

图例资料来源：第一创业证券
然而，去年9月27日，中期协以发文的形式叫停了期货风险管理子公司与个人开展场外期权业务。中期协文件要求：“风险管理公司不得与自然人客户开展衍生品交易服务”。因此目前个人如果想参与场外期权交易，方式只有两种，第一，机构直接参与，只要实缴资本满300万的机构投资者（对机构营业执照的投资范围不限），均可以通过证券公司开通场外期权，门槛为50万，但是会涉及到企业所得税的问题。第二则是曲线入市，个人投资者通过资管计划参与，个人投资者去认购一直基金公司的产品，以私募基金的方式去参与场外期权，门槛100万，不涉及税的问题，但是需2—3万的通道费。
二、场内外期权的区别

场外期权和场内期权的区别最明显的一点：合约的非标准化（第一部分已详述）。
场外期权和场内期权的区别二，场外期权交易品种多样、形式灵活。当下，我国场外期权品种众多，涵盖股票期权，商品期权和股票指数期权等，涉及的产业面非常广泛，能满足众多市场参与者的需要。而场内期权品种则比较单一，可选择性比较小。现在我国场内期权仅有三个品种，一个是2015年2月9日上市交易的上证50ＥＴＦ指数期权，另外两个是2017年3月和4月分别在大连商品期货交易所和郑州商品交易所上市交易的豆粕和白糖期权，这两属于商品期权。场内期权品种非常的稀缺，而场外期权品种则众多，就拿场外股票期权来说，除了ST股和刚上市的新股外，沪深上市的3400多只股票都可以做，这样的话客户的选择就非常多，风险对冲效果也将非常好，针对性强。
场外期权和场内期权的区别三，交易对手的机构化。场外期权的交易对手主要是机构投资者，交易形式通常是机构对机构，个人对机构。场内期权的参与者则众多，各种类型的投资者共同参与期权交易，交易对手没有区分。
场外期权和场内期权的区别四，流动性风险和信用风险大。场外期权的流动性风险比较大，参与的人数不如场内期权那么充分，风险不可以随时转移出去。另外，场外期权的交易对手不是那么多，流动风险就比较大。信用风险方面，场外期权交易是交易双方签订期权协议，期权到期合约的履行依赖于双方的信用。对手信用差，就可能会发生违约的风险。而场内期权一般不会出现信用风险。
总的来说，场外期权和场内期权各有各的优势，对于不同的投资者可以依据自身的特点选择场内期权或者场外期权。对于当下期权市场来说，场外期权还是要强于场内期权的，必定场外期权品种众多，满足客户的需求性比较强。
三、场内外期权的应用
1、定增基金减持需求：场外期权+大宗交易
去年5月27日证监会发布了减持新规。定增基金限售期满后一年内，通过集中竞价只能减持所持股份的50%。若通过集中竞价减持，定增基金完全退出的最短时间比新规出台前增加了一年。若想快速退出，必须通过大宗交易。不过，新规出台后，大宗交易接盘方接盘之后需锁定6个月。这6个月内股票价格的不确定性使不少接盘方望而却步。接盘方按照市价9折（传统的大宗交易减持模式，就是减持方，一般是股东或定增基金，将股票转让给接盘方。当然，价格不可能按照市场价格，一般是在市场价基础上给予一定的折扣。一般基本面没有太大问题的股票，转让的折扣一般在9折左右。因为接盘方一般交易第二天就可以把接来的股票有效的处理掉。）的价格持有半年，如果股票价格发生大幅波动，接盘方将发生亏损，因此场外期权+大宗交易减持应运而生。
举个简单的例子：假设甲机构通过大宗交易向接盘方乙转让1000万股，且转让价格为100元/股。那么在6个月锁定期之后，假设二级市场股价低于100元/股，那么接盘方乙会出现亏损。这时如果在转让过程中，甲可以卖给乙一个看跌期权。这一看跌期权的行权时间为6个月之后、行权数量为1000万股、行权价格为100元/股。这一期权意味着，接盘方乙可以在6个月之后，有权以100元/股的价格将股份出售给甲。假设6个月之后，二级市场股价低于100元/股，乙以100元/股的价格将股份出售给甲，可以保证不亏损。但假设6个月之后二级市场股价远高于100元/股，乙直接在二级市场上减持股份更为有利可图，就没有动机行权了。
这个场外期权可以不实物交割，而是以现金净额结算。意味着，假设二级市场股价低于100元/股，接盘方也不是真的需要将股份回售给减持方。接盘方乙可按市价在二级市场上出货。期权现金结算后，甲付给乙差额的部分，这样接盘方乙相当于以100元/股的价格减持股份。这一产品设计，可以使得在股价下跌的情况下，大宗交易接盘方仍可通过集中竞价方式减持股份，减持方只需对接盘方减持的损失进行“差额补足”即可。
当然，实际操作中一般会引入券商作为中间方，与减持方甲和接盘方乙同时签订期权协议。减持方甲卖给券商看跌期权，行权价格为102元/股；同时，券商卖给接盘方乙看跌期权，行权价格为101元/股。这两个期权的行权时间均为6个月之后，行权数量也均为1000万股。假设6个月之后，二级市场股价低于101元/股，接盘方乙可以从券商处获得当中的差价，相当于101元/股的价格把股份出售给券商。券商收购股份后，可选择行权，以102元/股的价格将股份出售给A，此时券商可赚取1元/股的价差。上述两个期权有一定价差。价差可确保作为对赌中间方的券商不至于亏损。假设价差非常小，那么券商的角色更接近于“桥”。
2、场外对赌，杠杆配资
目前，券商的场外期权业务异常火爆。投资者通过券商下面的通道服务商可以买入相关个股的期权，在到期后进行结算，期间投资者只需要交纳较少比例的权利金即可。比如，一周的中国平安（601318），给出的权利金比例为4% （假设）。即投资者只需要交4000的权利金，就可以获得10万元的中国平安股票。这一个月内，只要中国平安涨幅超过4%，多出的部分就是客户的盈利。值得关注的是，与现行的配资相比，场外期权业务的风险更能得到控制。成本就是交纳的权利金，约定期限内无论买入的个股下跌多少，都无需追加资金，最多也就亏损了这笔权利金。
图二：场外期权交易

3、企业利用场外期权进行风险管理
2017年11月30日东北某农场预计要销售5000吨黄豆。当时黄豆市场价为3709元/吨，企业担忧大豆价下跌造成销售利润减少，于是当日通过某期货公司风险子公司买入1000份行权价为3680元/吨，挂钩黄豆一号1805期货合约（见图1）的看跌期权以锁住最低销售成本。后期如果黄豆价格跌破3680元/吨，企业即可行使卖方的权利，不管市场价格多低，每吨黄豆都可以以3680元/吨进行销售。该案例中大豆期货价于12月22日下跌至3602元/吨，企业认为已达到目标价位，因此选择提前平仓，斩获高达130%的回报率。万一大豆价格上涨，看跌期权虽然不具有行权的价值，但是大豆市场价的上涨代表销售利润的增加，这反而增加了企业的盈利空间。该企业利用场外期权有效地降低了大豆价格变化带来的不利影响，因此能够获得较为稳定的收益。在变幻莫测的市场环境下，企业可以腾出更多的空间专注于提升技术实力和自身竞争力。
4、股票质押穿透质押比例的对冲需求
商业银行完成一笔场外的股票质押业务，质押率为60%，商业银行由于没有实时处置股票的权限，为了防止该笔资产市值跌破其质押线，银行需要对冲该笔风险，因此向券商买入熊市价差期权，该期权的收益结构如下：当股票价格Y跌破执行价S，则约定收益=60-Y；当股票价格Y没有跌破执行价S，则约定收益=0；即银行以期权费为成本获取了保全股票质押业务收益的权利。
四、2017年场外期权行业格局和利润空间预测

2017年以来场外期权名义本金和交易笔数稳步增加，交易对手方以私募，银行和期货公司为主，期权费用70%来自于个股期权，中信，中金和国信2017年以来均位列每月新增名义本金前5位；若通过roe以及个股和股指的delta假设对该项业务2017年的利润进行测算，预计2017年该项业务创造净利润33-50亿元；中信等行业龙头2017年该项业务的净利润预计在10亿元左右，约占其全年净利润的7%，对利润的增厚效应较为显著。
券商场外期权业务的利润来源为期权费和对冲成本之差，简单说就是卖波动率。假设一个股票过去一年的波动率是30%，券商按照50%的波动率给期权定价，然后把这个期权卖给客户，之后券商在市场上通过对冲可以复制出一个30%波动率的期权（假设这段时间股票的波动率和过去一年一样），那么券商就相当于卖给客户50%、自己在市场上通过对冲“买到”30%波动率的期权，赚中间的差价。
天风证券非银陆韵婷表示，场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著。原因在于四点：（1）只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲，而期权的购买者例如商业银行（占交易对手方15%以上比例）并不具备使用自行合成对冲工具的权限；（2）券商用delta对冲的方式控制住敞口风险，赚取的是定价波动率和实际波动率的差异，是一个稳定的非趋势性的盈利模式，对券商盈利的多样性和稳定性是一个极大的补充；（3）头部效应使得龙头券商能够聚集较多交易对手方，客户间的期权可以进行互相的自然对冲，或者将不同交易对手方不同标的个股期权合成为波动较小的股指期权，降低对冲费用，从而获取较好的利润；（4）当前我们的场外期权业务仍然是较为简单的模式，成熟市场开展多年已经得到监管和市场认可的业务尚未开展，市场空间巨大。天风证券非银研究团队