风险事件频现，我们如何应对资产波动？

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全球资产波动加剧

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后货币宽松时代，全球货币宽松开始退潮
2008年美国次贷危机引起的金融风暴席卷全球，以美国、日本、欧洲为代表的发达经济体为应对危机开始采取一系列史无前例的刺激经济举措，包括超低利率政策和量化宽松（QE）政策，即采取购买债券等方式向市场提供流动性。
“量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。

美国利率降至超低水平步入零利率政策时代，并先后进行四轮QE；欧元区持续降息至负利率，首开主要经济体负利率的先河；日本承诺在达到通胀目标前无限期执行QE；中国则执行四万亿财政支出以刺激经济。

直升机式撒钱政策有利有弊，从作用上来看，它有效地稳定了全球金融市场，避免了经济的大滑坡。以美国为例，就业市场今年2月失业率达到2000年以来最低水平接近充分就业，GDP连续7个季度回升，同时股市飞涨，2009年以来标普500指数涨幅近200%。

图1：超宽松货币政策对中美经济刺激影响

资料来源：WIND, 恒天基金评价中心

但是，与此同时，超宽松货币政策也带来了一系列显著问题，例如资产价格飞涨、债务率攀升、贫富差距拉大等等。因此，在全球经济复苏这一支撑下，各国开始考虑退出本轮货币宽松周期。美国率先于2013年底开始缩减QE，至2018年3月已累计加息6次，美国货币政策实质上已步入正常加息节奏。欧洲央行于2017年开始释放货币收紧的信号，中国近两年在实体和金融两方面强势去杠杆。伴随货币政策的收紧，全球流动性和汇率环境也将随之改变。

图2：07年次贷危机后，全球货币政策大事记

资料来源：恒天基金评价中心

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风险事件频现，资本市场一触即发
今年年初，著名政治风险咨询公司的欧亚集团（Eurasia Group）指出，2018年发生重大意外地缘危机的风险能与2008年金融危机时期比肩，并提到最大的风险来自中国和美国角色的变化。

3月23日，中美贸易战引发全球市场大跌，目前事件仍在持续发酵。同时美俄冲突也在不断升级，4月14日，美英法三国对叙利亚投放导弹实施军事打击，接棒贸易战，地缘风险再度拉响全球资本市场警报。不难看出，此次军事打击的背后，其实是美俄的间接博弈。此前，美国已经对俄罗斯实施了多轮严厉的经济制裁。特朗普政府上台后，俄涉嫌干涉美国大选、特朗普深陷“通俄门”都使得美俄冲突更加复杂且不断升级。美俄之间实力的不均衡，加上各自盟友利益集团的参与，中东局势有演变成大国直接冲突的风险，2018年对峙事件也将常态化。

图3：17年末至今全球部分风险事件盘点

资料来源：恒天基金评价中心

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2018，波动率归来
作为衡量资产价格波动特征的指标，波动率在中长期具有均值回归的特征。2017年全球多个国家股市波动率不断创新低，但这一低波动不可能一直持续。今年2月上旬在美股剧烈下挫的带动下全球股市遭受了一波冲击，衡量预期波动率的CBOE vix指数（标普500未来30日的预期波动率，常被用来衡量市场恐慌情绪）和中国波指（上证50ETF未来30日的预期波动率）均创下2年新高。同时3月贸易战引发的股市大跌传导到商品市场，多品种单边下跌引发商品市场下探告别低波动。

图4：2018年以来中美股市波动率变化

资料来源：恒天基金评价中心

另一方面，随着全球主要经济体不断释放货币政策收紧的信号，伴随全球流动性的收紧各类资产价格均会遭受冲击，同时频频发生的贸易摩擦、地缘政治等风险事件都将成为点燃波动率的导火索。因此，恒天财富认为，市场波动率的抬升将不是一个短期现象，而是2018年后续市场的新常态。

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如何应对资产波动

如何应对资产波动？恒天财富认为，唯有做好不同策略的资产配置，将彼此相关度较低或者为负的策略纳入到组合中去，才能“以不变应万变”。为此，我们推荐CTA、宏观对冲、挖掘核心资产为方向的股票策略进行分散配置，对抗波动。

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商品CTA策略——做多波动率

刚才，我们已经判断波动率的抬升将成为今年的大方向，那么做多波动率，将首先成为我们的投资配置思路。CTA策略收益率与波动率呈现显著的正相关的关系，波动率高的时候，CTA容易赚钱，反之亦然。波动率指数上升周期往往伴随着CTA策略的黄金投资周期，如下图所示，CBOE VIX指数在2002-2003，2007-2008和2010年时有显著突破拉升，同期NEIXCTA指数（法国兴业银行的机构服务业务、多资产经纪和清算提供商——Newedge发布的CTA 业绩指标）也拥有突出的表现。

图5：2000年以来商品市场波动率及CTA策略表现

资料来源：Bloomberg, WIND, 恒天基金评价中心

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宏观对冲策略——分散化对冲投资
波动率除了具有我们刚才说到的均值回归特征，同时还具有短期自相关和肥尾分布的特点。历史统计表明，波动率的运行常常呈现脉冲式的走势，即很短期的几日内呈现明显的自相关性，但当时间周期稍微拉长，相关性即迅速衰减，这直接导致了预测波动率短期节奏的困难。同时，低波动率持续一段较长周期后，尤其是极端事件的发生会导致投资者情绪的大幅波动和市场的超调，使得波动率具有明显的肥尾效应。
“肥尾效应（Fat tail）是指极端行情发生的机率增加，可能因为发生一些不寻常的事件造成市场上大震荡。如2008年雷曼兄弟倒闭、2010年的南欧主权债信危机，皆产生肥尾效应。

因此，面对波动率短期节奏的不可预见性和肥尾效应造成的破坏性，分散化和对冲投资成为抵御风险的必要手段，具体策略上可以配置宏观对冲策略。宏观对冲策略以自上而下的角度进行周期识别和逻辑匹配，以大类资产的理念构建组合，可以做到平滑风险，降低产品波动，使收益更加稳健。

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股票策略（挖掘核心资产）——抵御市场不确定性

股票市场方面，通过波动率的抬升判断市场的方向和风格切换仍然存在很大困难。今年以来，市场风格已经从维持了一年的大盘股风格切换到小盘股风格，未来具体还能持续多长时间，目前还难以判断，但可以预见的是，风格切换反复将成为未来一段时间的主旋律。

因此，我们并不推荐仅适合单一市场风格的投资策略，挖掘核心资产的股票策略才是当下可以抵御市场不确定性的最佳选择。持有核心资产为王的投资理念并成功穿越多种复杂市场环境，如极端分化、慢牛及震荡市场的管理人，才能带领我们在股票市场安然迎接波动率的归来。