如何看待目前的中美利差？

债市启明系列20180423
中信证券明明研究团队
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

正文
4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛上提到，中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。然而，随着近期美债收益率上行，中美利差不断收窄，跌破了60BP，4月20日更是跌至0.56BP，创2017年以来新低。与历史上中美利差处于低位时的情况相比，此次中美利差收窄是否相同？从中美利差与汇率的关系来看，当前中美利差的适当水平是多少？对此，本文分析如下。
回顾历史上中美利差处于低位时的情况
2010年之前，中美利差波动较大，波动区间为-310个基点到127个基点，并于2002-2003年、2005-2007年及2009年前后三次出现倒挂。中美利差波动较大主要是由于二者各自独立变动，相关性较小。2008年之前，中美货币政策均以通货膨胀为主要指标，但是两国通胀率以及变动趋势基本不相关，因此随通胀变动的10年国债收益率也不相关。此外，2010年之前我国金融市场开放程度较低，债市利率受海外市场的影响程度较小，也导致中美两国利率联动性较弱。值得注意的是，由于我国当时汇率市场化程度较低、资本管制程度较强，因此即使是中美利差收窄甚至倒挂期间，也并未出现资本大量外流和人民币大幅贬值的现象。

2012年11月-2013年7月，美债收益率大幅上行，国债收益率小幅下行，中美利差快速收窄。这一阶段，美债收益率从1.63%上行至2.76%，国债收益率从3.60%下行至3.55%，受美债收益率大幅上行的驱动，中美利差从196BP收窄至78BP。2013年5月美联储议息会议上，伯南克表示将逐步缩减QE规模，引发所谓“Taper Tantrum”，使得美债收益率大幅上行。同时，2013年上半年国内通胀较为平稳，经济环境偏弱，加上银监会8号文对非标资产的限制，国债收益率呈现小幅下行趋势。美债收益率大幅上行叠加国债收益率小幅下行，使得中美利差快速收窄。
2015年8月-12月，债市牛市背景下中债收益率下降，美债收益率小幅下行，中美利差收窄。与2012至2013年的情况不同，这一阶段驱动中美利差走势的主要是国内利率。2013年末，国内经济下行压力加大，央行先后于2014年4月降准、11月降息降准，2015年又5次降准，10月双降，使得国内流动性较为宽松。宽松的货币政策与2015年发生的股灾、811汇改共同造就了一轮长达两年的债券牛市。2015年8月-12月，中债10年国债到期收益率从3.62%一路降至2.70%，降幅达92bp。美国方面，虽然美联储收紧QE使得短端收益率上行，但是由于全球其他主要国家货币政策仍然较为宽松，全球资本大量流向美国，压低了美债长端收益率。在这种背景下，中美利差不断收窄，并在2015年12月29日达到了0.49%的低点。
2016年6月-11月，中债美债齐跌，但美债下跌幅度更大，中美利差快速收窄。这一阶段中美利差收窄主要受到美债驱动。随着英国脱欧带来的全球避险情绪消散、美国经济复苏信号明显、年内加息形势逐渐明朗，美债收益率开始逐步抬升。11月8日，特朗普当选美国总统后，市场对于其财政扩张等经济刺激政策持乐观态度，美债长短利率在短期内大幅上行，16天内从1.83%升至2.36%，上升了53BP。中国方面，受到去杠杆背景下监管加码和美债收益率上行的影响，中债收益率也小幅上行，在2.6%-2.8%的区间内窄幅波动。尽管中美国债收益率都在上行、中债美债价格齐跌，但是美债下跌幅度更大，带来的后果是：中美利差快速收窄，并于 2016年11月23日降至0.49%的低点。

对比历史情况，此次中美利差收窄略有不同
从产生原因来看，此次中美利差收窄更多受到短期因素扰动的影响。据彭博社4月20日报道，美国财政部国际事务办公室助理部长希思塔尔伯特（Heath Tarbert）表示，目前该部已有独立的办公室，专门评估《国际经济经济权力法案》（International Emergency Powers Act）可能使用的情况。根据这部1977年通过的国内法，美国总统特朗普有权宣布全国紧急状态，以应对“不寻常及极其严重的威胁”（unusual and extraordinary threat），有权阻止交易，并扣押资产。事实上，美国国债一直是全球各国央行和投资者青睐的投资对象，根据美国财政部发布的有关国际资本流动最新月度报告显示，截至今年1月份，持有美国国债规模超过100亿美元的国家有15个，超过200亿美元的国家有8个。因此，美国威胁冻结中国所持美国国债的这一举动会加剧其他大量持有美国国债的国家和投资者的恐慌情绪，促使各国央行和投资者抛售美债，进而导致了近期美债收益率快速上行。
从汇率水平来看，之前几次中美利差收窄时，人民币相对较弱，具有较大的贬值压力，而当前人民币汇率处于较高水平。去年12月以来，伴随美元指数持续走弱，人民币对美元汇率大幅升值，4月2日人民币兑美元中间价调升117个基点至6.2764，创2015年8月11日“汇改”以来新高。人民币汇率不断升高主要与美国实行的弱美元政策有关，弱美元有利于扩大美国贸易出口，减小美国贸易赤字，符合当前贸易战形势下美国的政治利益诉求。根据经典的利率平价理论，中美利差收窄会使人民币具有贬值风险。然而，从近期中美贸易摩擦持续升级的形势来看，受政策面和市场预期的影响，短期内人民币并不存在较大的贬值压力，这实质上为中美利差收窄提供了一定的安全垫。

从资本流动来看，历史上中美利差收窄往往伴随资本外流，但是近期我国资本流动没有太大变化。从理论上说，由于资本的逐利性，中美利差收窄将会引起一定程度的资本外流。但是，从衡量跨境资金流动的多个指标来看，目前我国跨境资金流动形势较为平稳，并没有出现资本大量外流的情况。首先从外汇储备数据来看，截止3月末，我国外汇储备规模为31428亿美元，较上月上升83亿美元，升幅为0.27%，央行口径外汇占款214952.04亿元人民币，增幅环比有所扩大，自去年3月以来外汇占款一直处于稳定水平。外汇储备和外汇占款减少的势头减弱，说明资本外流压力放缓。其次从外汇收支数据来看，4月19日外汇局公布数据显示，2018年一季度银行结售汇逆差183亿美元，同比下降55%，银行结售汇逆差的大幅收窄说明资本外流压力明显缓解。

基于中美利差与汇率的联动性，测算当前中美利差适当水平
首先对中美利率与汇率的联动性进行理论分析。利率平价公式为 (F-S)/S=i-i*，其中F为远期汇率，S为即期汇率，i为国内利率，i*为国外利率。根据利率平价理论，利率高的货币未来面临贬值压力，或者反过来说，具有贬值压力的货币需要保持相对较高的利率。因此，中美利差与人民币贬值预期存在正向关系。
接下来我们用2009年11月-2018年4月的中美利差、远期汇率和即期汇率的数据进行实证检验。首先对中美利差、远期汇率和即期汇率进行单位根检验，以判断二者是否为平稳序列，检验结果表明，二者都属于一阶单整序列，具备协整分析的条件。

协整分析常用于判断两个经济变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，尤其适用于彼此之间的关系可用公式刻画的经济变量。协整检验结果表明，中美利差与汇率预期存在一个协整关系，协整方程为：
i-i*=0.4016(F-S)/S
由协整方程，中美利差与贬值预期存在正向关系，与利率平价理论一致，且中美汇差变动1单位时，中美利差变动0.4016单位。基于上述协整方程，可以根据不同情景假设下的汇率预期推算当前中美利差的适当水平。为了减小误差，我们选取4月份以来的数据进行计算。当中美汇差取最高值0.0242时，中美利差适当水平为0.0242*0.4016=0.97%；当中美汇差取中枢值0.0107时，中美利差适当水平为0.0107*0.4016=0.43%。因此，中美利差适当水平约为40BP~100BP之间，而当前中美利差56BP处于这一范围。综合第二部分的历史对比分析和第三部分的理论实证分析，我们认为当前中美利差收窄仍可接受。

债市策略
就债市而言，本轮利率市场化过程中，很可能采取“存款基准利率上浮限制放松+市场利率适当回落”的组合。利率市场化过程中政策利率对市场利率的引导越来越显著，市场利率逐步趋同于政策利率。尽管在再通胀压力下，美国加息和缩表速度依旧，但由于人民币汇率走强、资本流动变化不大，目前中美利差56BP仍处于可以接受的范围。综合来看，我们维持十年期国债收益率区间3.4%~3.6%不变。

信用债点评
市场利率
4月20日，债券收益率中端上行，短端、长端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y上行3BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y走平；AA-中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y走平。
评级关注
（1）【中兴通讯：将积极沟通以及通过合法途径寻求解决方案】
4月20日，中兴通讯公告称，美国商务部工业与安全局签发了一项针对中兴通讯命令，依据和解协议原暂缓执行的为期七年的拒绝令自2018年4月15日（美国时间）起被激活直至2025年3月13日（美国时间）止。对此公司将积极沟通以及通过合法途径寻求解决方案。（新闻来源：中兴通讯股份有限公司公告）
相关债券：15中兴通讯MTN001、15中兴通讯MTN003
（2）【上海华信：公布“17沪华信SCP002”持有人会议召开地点】
4月20日，上海华信国际集团公告称，“17沪华信SCP002”持有人会议将于5月7日召开，会议地点为上海市徐汇区兴国路111号中国华信能源公司总部。（新闻来源：上海华信国际集团有限公司公告）
相关债券：17沪华信SCP002
（3）【湖北宜化：“09宜化债”和“16宜化债”将于4月23日开市起停牌】
4月20日，湖北宜化公告称，“09宜化债”“16宜化债”将于4月23日开市起停牌；公司2017年经审计的净利润为负值，连续两年亏损，根据相关规定，“09宜化债”“16宜化债”存在被暂停上市的风险。（新闻来源：湖北宜化化工股份有限公司公告）
相关债券：09宜化债、16宜化债
（4）【通辽城投：“13通辽债”、“14通辽债”4月23日起停牌】
4月20日，通辽城投公告称，因筹划提前兑付“13通辽债”、“14通辽债”剩余本金及应计利息，避免造成债券价格异常波动，“13通辽债”、“14通辽债”4月23日起在银行间停牌。（新闻来源：通辽市城市投资集团有限公司公告）
相关债券：13通辽债、14通辽债
（5）【中国兵器装备集团：三级子公司涉及诉讼】
4月20日，中国兵器装备集团公告称，三级子公司保定天威顺达变压器有限公司涉及一宗民事案件。该事项对兵器装备集团日常管理、生产经营及偿债能力不产生重大不利影响。（新闻来源：中国兵器装备集团公告）
相关债券：16兵装01、17兵装01、17兵装07
（6）【广东惠州平海发电厂：涉及重大诉讼】
4月20日，广东惠州平海发电厂公告称，对广东省海洋与渔业厅的诉讼被广州海事法院驳回。公司已于规定时限内提起上诉，并获得受理。截至本公告发布之日，本案件已移送至广东省高级人民法院，尚未开庭。该事项对公司偿债能力无影响。（新闻来源：广东惠州平海发电厂有限公司公告）
相关债券：16平海01
（7）【广电网络：对部分固定资产进行报废处理损失1187.21万元】
4月20日，广电网络公告称，对不能正常使用的固定资产进行了报废处理，确认报废损失1187.21万元，占2017年度经审计归属于母公司净利润的6.74%。（新闻来源：陕西广电网络传媒(集团)股份有限公司公告）
相关债券：16陕广电MTN001
（8）【新余渝水城建：2017年累计新增担保金额超上年末净资产20%】
4月20日，新余市渝水区城区建设投资开发公司公告称，2017年累计新增担保金额占上年末净资产的27.75%。（新闻来源：新余市渝水区城区建设投资开发公司公告）
相关债券：15新余渝水债、15渝城投
（9）【上虞经济开发区投资开发：2017年累计新增借款占上年末经审计净资产的90.3%】
4月20日，上虞经济开发区投资开发公告称，2017年累计新增借款占上年末经审计净资产的比例为90.3%，该事项对公司偿债能力无重大影响。（新闻来源：上虞经济开发区投资开发有限公司公告）
相关债券：16虞经开
（10）【黔南州国有资本营运：2017年累计新增借款金额占上年末净资产的比例为24.35%】
4月20日，黔南州国有资本营运公告称，2017年累计新增借款金额占上年末净资产的比例为24.35%。上述新增融资事项不会对公司债券的本息偿付产生较大不利影响。（新闻来源：黔南州国有资本营运有限责任公司公告）
相关债券：13黔南债、17黔南01、17黔南02
（11）【扬州广陵新城投资：2017年累计新增借款超上年末净资产20%】
4月20日，扬州广陵新城投资公告称，2017年累计新增借款9.58亿元，占上年末净资产的22.58%。（新闻来源：扬州市广陵新城投资发展有限公司公告）
相关债券：16扬州广陵债/16广陵债
（12）【杭州拱墅区经投：1-3月累计新增借款占上年末净资产47.2%】
4月20日，杭州市拱墅区经济发展投资公告称，截至2018年3月末累计新增借款占上年末净资产的比例为47.20%，上述新增借款对公司偿债能力无重大影响。（新闻来源：杭州市拱墅区经济发展投资有限公司公告）
相关债券：14杭拱墅债/PR杭拱墅
（13）【海航酒店控股集团：延迟披露公司2017年年度报告】
4月20日，海航酒店控股集团公告称，原定于4月30日前公告2017年年报，但由于会计师事务所对于公司财务报告的审计安排，2017年财务报告审计工作尚未结束，无法按预定时间披露2017年年报，现将2017年年度报告披露时间推迟至不晚于6月30日，公司目前不存在影响债券偿付本息能力的情形和风险。（新闻来源：海航酒店控股集团公告）
相关债券：14海航酒店债
（14）【十堰城投：存在无法按期披露2017年年度报告的风险】
4月20日，十堰市城市基础设施建设投资公告称，因公司内部正常人事变动，导致2017年年报审计工作进展较慢，存在无法按期披露2017年年度报告的风险。公司将督促相关部门及中介机构，尽快披露2017年年度报告。（新闻来源：十堰市城市基础设施建设投资有限公司公告）
相关债券：16十堰管廊债、14十堰城投债、18十堰城投MTN001
（15）【西咸秦汉：2017年新增借款和新增对外担保比例均超2016年净资产50%】
4月20日，陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团公告称，截至2017年12月31日公司累计新增借款占2016年末经审计净资产的54.20%，累计新增对外担保占2016年末净资产的58.55%。（新闻来源：陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司公告）
相关债券：15西咸秦汉债、15秦汉债

可转债点评
4月20日转债市场,平价指数收于80.48点，下跌1.84%，转债指数收于98.27点，下跌0.85%。65支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌外，6支上涨，57支下跌。其中崇达转债（2.53%）、泰晶转债（1.83%）、国祯转债（1.71%）领涨，宝信转债（-3.42%）、生益转债（-2.80%）、林洋转债（-2.62%）领跌。65支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌外，10支上涨，53支下跌。其中，杭电股份（5.06%）、崇达技术（4.99%）、泰晶科技（3.43%）领涨，辉丰股份（-8.18%）、生益科技（-7.43%）、林洋能源（-6.72%）领跌。
周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.47%，深证成指下跌1.79%。上周转债市场虽正股弱势调整，我们在前一周周报中明确强调目前市场缺乏赚钱效应，一周过后这一情况并未改观。从三因素的分析框架来看，正股市场依旧表现疲软，存在继续调整的可能；从转债股性估值而言并未出现明显的压缩趋势，依旧在略微偏高的水平运行。进一步我们发现股性估值的离散程度短期快速爬升，表明标的内部结构分化愈发明显，值得关注；转债绝对价格方面已经较前期有所下行，但尚未达到足够便宜的位置。因此当前转债市场受到三因素的明显桎梏，犹如带着脚铐一般。短期从策略的角度我们主要关注两类个券，一方面是估值绝对水平较低的标的，在其中优中择优，内部结构分化的大背景下，落脚到个券层面尤为重要；另一方面则再次重申我们近一个月来反复强调的低价标的，从安全垫的角度而言体现了进可攻退可守的性质。需要再次强调的是虽然近期条款博弈再起波澜，但是并非提供足够的盈利机会，不应把过多精力放在条款博弈之上，江南转债的下修再次提醒投资者条款博弈的不确定性过大，性价比较低。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年4月20日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了3.01BP、1.00BP、10.97BP、24.86BP至3.37%、4.60%、4.94%、4.33%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动4.50BP、-1.98BP、-0.46BP、1.51BP至3.01%、3.19%、3.33%、3.52%。上证综指跌1.47%至3071.54，深证成指跌1.79%至10408.91，创业板指跌2.06%至1782.81。
4月20日央行开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作800亿元，当日无逆回购到期，当日无MLF到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）

可转债
A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。
特别声明：
本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。
关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。