期权追风营：私募场外期权的隐含风险及监管建议

前言：近日，一条据称是窗口指导的新闻被刷屏，传相关部门叫停场外期权业务。公众号期权追风营对于场外期权做了独家分析，本公众号通过授权转载以下内容。

今天我们就来说说，叫停之后该怎么办？新规应该怎么定？
我们先来分析一下，叫停的主要原因是什么？大多数人认为各种平台分割份额卖给散户，违反合格投资者规定，容易引起社会问题。

这是最普遍的一种看法。我们来详细分析一下情况：

1，各种平台与散户裸对赌。一旦发生市场变化，平台无法承担风险，可能造成社会问题。这也是黑平台的普遍问题。

2，私募基金公司放弃管理权，由投资者出交易决策，设立产品作为通道帮助个人交易。这条使禁止个人参与场外期权这事成了摆设。

3，私募基金公司使用公司本身或基金产品做主体，利用个人或其他公司主体作为募资通道，收集散户的筹码进行交易。这条严重违反了公司主体自有资金和外部投资者资金不能混同管理的规定，也涉嫌非法集资。

还有一些风险是可能发生但不一定大家意识到的，比如：

1，券商的卖权规模太大，虽然做了DELTA对冲，实际还是负GAMMA头寸，当波动率大幅增加的时候，仍然有对冲风险，也就是所谓的追涨杀跌造成的亏损。规模不大的时候，流动性风险不明显的时候，看不出问题，最怕流动性突然枯竭，波动率迅速增加，黑天鹅事件的时候，仍可能发生踩踏，只是主体从当初的信托产品转成券商自营。

2，券商为了对冲个股期权卖权，持有现货股票，客观上造成了股票市场的流动性增加，并增加了金融市场杠杆。在现在全市场降杠杆和防范金融风险的大背景下，这确实是需要警惕的。

3，很多黑平台实际上是使用普通机构如咨询公司金融信息公司等为主体与散户交易。而且是否对冲是没有监管的。

我们认为，监管的核心出发点是希望场外期权合理使用，成为对冲工具、风险控制工具、保险工具为主。不能单纯的利用期权的高杠杆性能扩大金融市场整体杠杆，引起市场系统性风险。特别是散户，抗风险能力弱，对期权工具的风险性意识不清，很容易被利用。

所以我认为监管将会从两个方向出发：

一、限制散户绕道进入的可能性。
实施办法当然不能一刀切的完全禁止私募基金交易。常规的合规审查很难发现哪些是通道哪些是正规基金，关键还是从交易模式上发现，当某基金或机构交易频繁，如每天交易五单以上，单笔规模经常小于100万，周期一般都是一个月以下，很大可能是通道了。

1，最关键的还是抓黑平台，很多黑平台根本就不找券商对冲，因此约束券商是没有用的。所以我才说那句话：这次叫停，是掐死了正规经营的私募，让黑平台更猖狂。
2，机构作为交易对手，这次没有叫停，恰恰黑平台很多是用机构作为主体募集客户资金的。所以券商应该更严格审查机构交易。特别是限制交易频率以及是否交易与机构主营业务有关。

我们提出的建议是：

一，所有场外期权交易必须在中证登登记。单个机构或产品，按照产品规模计算，500万以下的，每个月交易场外期权次数不应该超过20次，本身场外交易不可能是高频，所以超过二十次就不合理了。单笔交易规模严格限制到100万名义本金以上。1000万产品规模以上的，也就最多40次。
交易笔数的限制是场外期权散户交易的痛点，这样至少可以限制大量散户的进入。
另外就是狠抓黑平台工作，各地网络监察部门只要在网上搜搜，大量个股期权的宣传，挨个抓应该不是难事。限制与期权和投资无关的机构介入场外期权。

二，限制券商交易的规模。
券商是这次场外期权交易的主流，规模也占比最大，主要是做卖方。所有卖方对外都是声称自己是0风险delta对冲的。实际上懂期权的都知道，delta中性不等于无风险，否则瑞士信贷的产品就不用清盘了。券商现在控制风险的方法是控制持仓与流通占比，防止交易没有流动性。另外就是提高风险溢价率，所以导致场外个股期权价格虚高。
按理说，券商也是企业，风险监控应该是他们自己负责，但是国内现状是券商一旦有风险会造成系统性风险和社会问题，所以应该控制各家券商的卖方规模，特别是一些没有对冲能力的小券商。比如设计风险准备金制度或者卖方规模与资本金对应的制度安排。

三，券商为了转移风险，设计了凤凰期权等一些让渡利润从而把风险转让给客户的产品，这类产品应该提高客户入门门槛，防止风险爆发时客户无法承担的问题，如要求金融资产应大于2000万元。

四、私募机构做卖方策略也是常有的模式，应该严格管理，不能直接对个人客户交易，并限制做卖方的企业规模或者产品规模不能太小，如不能小于3000万。并对认购卖方产品的客户做足够的风险提示。

五，纯期权买方产品，应对本金有可能全部灭失向投资者做特别风险提示。如果混合策略，应限制期权交易所占比例，如用于期权交易规模不至于超过三千万或比例不得大于30%。

六，放开场内期权交易，增加场内期权投资标的，如指数和个股等。民意如洪水，宜疏不宜堵。无数人问我，为什么国家不让我们小股民参加期权交易？大家都知道国家是为了小股民好，怕他们把吃饭钱亏完了，可是也同时堵住了小股民致富的希望，合规的路被堵上的结果是黑平台趁机钻空子大肆敛财，反倒增加了社会风险。可以通过考试，本金要求，交易经验，交易规模等控制参与者的基本水平。

以上只是本人交易期权及场外期权的一些看法，个人之言，不代表任何人或机构，欢迎大家讨论。