两会进行时 | 股指期货“松绑”可期，对冲策略要重回铁王座？

一年一度的全国两会再次拉开帷幕，今年是全面贯彻中共十九大精神的开局之年，是中国改革开放40周年，也是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。会上国务院总理李克强强调了要加快金融体制改革，深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场的健康发展。

而作为深化多层次资本市场的一个重要工具，股指期货或将迎来再次“松绑”。

3月10日，在回答记者关于股指期货交易措施是否会进一步松绑问题时，证监会副主席姜洋给出了一个令市场和投资者充满期待的答案：“我想，你说的这种情况是存在的。”

在2017年9月15日，一则消息曾在资管圈迅速蔓延，时隔7个月，中金所再度松绑了股指期货，降低沪深300（IF）和上证50（IH）交易保证金，由目前合约价值的20%调整为15%，同时下调沪深300、上证50、中证500（IC）平今手续费为成交金额的万分之6.9。这已经是第二次对股指期货的解绑，业内人士普遍认为，此举延续了监管层继续放开的精神，有利于提振对冲基金和量化基金的信心。

从艰难推出到严格监管股指期货一直多灾多难

首先我们先了解一下国内股指期货的历史。

作为成熟的金融工具，股指期货一直是证券、期货市场上的热门话题，由于其对证券市场助涨助跌的放大作用，监管层一直对其态度比较审慎，上市过程也是多灾多难。早在2006年市场就认为股指期货会推出，2007年全年市场都在期盼，2008年暴发的金融危机又让股指期货上市的热情大大消退，最终2010年中金所各项准备工作才全部完成，股指期货正式上市交易。

在正式推出后，期指的表现还是比较平稳的，直到2015年这种平稳的状态被打破了。沪深A股在这一年出现巨幅波动，股指先暴涨后暴跌，在6月至9月间出现了20多次“千股跌停”。监管层使用了降准、降息、降低交易税费乃至万亿巨资入场的方式，但短时间内市场都没能企稳。

股民这时盛传牛转熊是有人在期货市场做空，股指期货成为机构恶意做空的工具。市场中也确实有机构在做空获利，比如在2015年6月到7月，伊世顿公司利用算法策略，通过高频交易对中证500股指期货主力合约进行操纵，并借中国证券监管部门清理场外配资的机会，大肆做空中国股指期货市场，获得20亿人民币的收益，给股票市场投资者带来非常大的经济损失。

迫于舆论，中金所最终出台规定，期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之二十三。同时，非套期保值客户的单个产品单日开仓交易量如果超过10手，就会被认定为异常交易。一时间，股指期货市场的流动性马上被抽干，每天的交易量萎靡，市场只剩极少数机构做一点套保交易。

冷清的市场一直延续到了2017年，由于A股市场已经稳定，2017年2月16日，股指期货第一次松绑，保证金标准、平今仓手续费标准、异常交易手数认定三方面全面放开。然后就是9月15日，中金所再次放松了管制。

一位私募的交易员对此表示，虽然此次放松力度不大，并不如年初那次，但是这次中金所给市场传达了积极的信号，那就是表明了姿态，未来股指期货将会进一步放松，这给市场尤其是对冲基金增强了信心。

股指期货大幅贴水对冲基金纷纷转型

股灾引发的股指期货漫长“限空令”，导致国内一些对冲基金只能改变策略，纷纷寻找变通方式求活，期盼熬过“漫漫长夜”。

一开始大家都以为救市政策是暂时性的。但随着时间的推移，尽管股灾过去了，A股市场也趋稳定，但监管层始终认为大盘只是弱平衡，中国经济仍将延续供给侧改革和结构性调整，上市公司基本面短期难有效改善，所谓的底部并不扎实。因此迟迟没有放开“限空令”。

在“限空令”下，沪深300、上证50和中证500三大期指合约单个产品、单日开仓交易量超过10手，即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。这样一来，场内投机盘大幅减少，机构套保大单找不到对手盘，只能降低价位才能成交，于是期指就产生贴水。

而国内对冲基金常用的中性阿尔法策略，简单而言就是买入有望取得超额收益的个股，做空相应期指，做多做空规模相匹配，从而实现回避系统性风险的目的。一旦期指贴水，就会吞蚀现货的部分回报，使对冲基金的预期收益无法实现。

对冲策略，本意就在于通过对冲来规避风险，获得稳定回报，但是贴水尤其大幅贴水，就会严重冲击对冲基金的生存基础。所以从2015年下半年以来，对冲基金和量化基金一边不断呼吁监管层给期指交易“松绑”，一边被迫开始转型。

比如某家对冲基金原本一直做市场中性策略，但数月前就已转为择时策略，建立了新的量化模型，并基于该策略发行了全新的产品。此外，该基金还预备发行一款指数增强性产品，目标设定为年化20%-30%的回报，本质上这些产品都属于多头策略。

择时策略和多头策略均是单边操作的一种形式，择时通俗而言就是高抛低吸，多头策略即选择潜力个股买入赚取价差。这些策略与传统公募基金较类似，在对冲基金业基本不是常规策略，因此可以说是无奈的选择。

而对冲基金转型择时策略或多头策略，还面临基金经理的不适应。相比土生土长的公募基金经理，对冲基金经理大多从海外归来，熟悉海外市场的多品种对冲策略，但对A股的主观择时判断并不是他们的优势。

“转型之路，多头或择时并不是好的方向。”一位对冲基金的基金经理表示，他们的对冲基金仍坚持着中性策略，但会在期指贴水过大的情况下也会配置一部分商品期货，配置的规模以产品的波动性控制为参考。

2017的两次解绑，基本宣告了监管层对于期指的态度变化，可以预计，未来熬过漫长黑夜的对冲基金很快就会重启对冲策略。

提振量化效果有限沪深300成最优工具

仅就目前的股指期货松绑程度看，实效能有多大呢？现在看还是象征意义大于实际意义。

首先，在股指期货受限的几条里面，影响最大的其实是开仓手数，但目前还没有进一步放松，仍是20手限制。

其次，平今手续费也依然比较高。目前开仓手续费是万分之0.25，平今手续费是万分之6.9，比起开仓还是高太多了，所以基本不会有人会当日平仓。虽然和原来比是下降了，但两者还是几十倍的关系，机构还是难以实现T+0策略。

最后，在保证金方面，中证500没变，还是30%，只是把沪深300和上证50调整了，从20%调整到15%。但上证50做的人其实很少，基本不会拿它对冲，可能就是做上证50期权的会用一下；另一方面，沪深300做阿尔法的人可能会用，但不如中证500用的多，且降幅只是从20%到15%，也就省了5%的保证金，变化其实不大。

保证金调整未涉及中证500，也主要是因为沪深300和中证50都是大盘股，套保需求大，且结合今年以来的漂亮50行情看，稳定性比较好；而中证500里面开始有一些小盘股，比较容易出现砸盘、操控等现象，管理层也需要一步步来放松监管。

众所周知，股指期货对量化对冲投资有至关重要的意义，那么目前的松绑程度能否为各家量化私募带来转机呢？

恐怕更多也还是信心层面上的，毕竟监管层的动作表明了态度，那就是会逐渐放开。而在实际操作上，只有开仓手数进一步放松、基差变正，才会给基金带来实质的影响。如果开仓手数能增加到50手或者100手，或者把平今手续费变成和开仓一样，就等于可以做T+0了，这样很多的量化策略就能够运用，但目前这两个变化还没有发生。

当然，这一举措本身对股指期货市场的流动性以及成交活跃度都会有相当的刺激作用，也将进一步提升市场参与者的积极性，市场的整体走势也会顺畅一些，并且趋势性会更强，而这对于量化对冲和量化CTA产品都是积极信号。

由于目前中证500没有松绑，短时间内沪深300对冲的配置价值就显著增加了，会成为量化基金重点使用的工具。预计未来中金所还是会进一步放开中证500指数，并最终把期指交易恢复到股灾之前的状态。

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内容来源　原创
图片来源　视觉中国
编辑 / 财富君