新三板可转债深度研究

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摘要
创新创业公司发行可转债实施细则出台，新三板创新层受益
　　9月22日晚间，沪深交易所、全国股转公司、中国结算制定并发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》，在通知中，监管层对于创新创业公司可转债发行业务的发行条件、发行方式、转股流程等相关要求进行了明确规定。该实施细则明确了创新创业公司非公开发行可转换公司债券的发行主体及适用范围，可转债发行主体除包括非上市非挂牌的创新创业企业外，还包括了新三板挂牌的创新层公司。
实施细则出台对新三板市场的意义深远
　　发行可转债可看做首个正式出台的分层差异化制度红利，对创新层企业构成实质性利好。这也是近期股转高层人士反复提到新三板的改革重点为完善分层制度之后，作出的重要举动回应。可转债发行制度的发布，标志着与完善分层制度有关的制度红利将会加速制定，优先落地，而原先市场预期强烈的与改善流动性有关的制度红利落地时间或将有所放缓后延。
　　由此，创新层公司除了原有的股票发行、优先股、股票质押以及其他公司或企业债券等融资形式外，又多了可转债这样一个重要的融资渠道。特别是在当前新三板市场流动性不足，股票发行定增遇到瓶颈之时，更凸显出可转债发行的重要价值。从投资机构角度来看，众多投资机构又多了一种对新三板企业的投资工具。
可转债政策出台对创新层企业的影响
　　市场上已有一些新三板企业对双创债及可转债发行作出积极响应。截至目前，6家新三板创新层企业公布了可转债预案，伏泰科技、旭杰科技两家企业已完成可转债发行工作，蓝天环保也完成了第一期可转债的发行工作。从发行进度来看，采用非公开发行方式的新三板可转债发行流程极其便捷，三家完成可转债发行的新三板企业发行周期仅有二十天左右，股东大会审批通过即可发行，无需走证监会审核环节。这与上市公司公募可转债将近一年的审核周期相比，优势非常明显。
可转债发行火热的背景及趋势
　　今年以来监管层不断释放与可转债市场相关的政策利好。包括了限制大股东减持、严格监管定向增发、简化可转债申购流程、开放双创债设立转股条款、网上信用申购、大力推动直接融资、扩大债券发行规模等内容。特别是国家出台鼓励双创公司发行可转债的政策，更使得包括新三板市场在内的多层次资本市场直接受益。由此，可转债市场有望在政策的扶持下迅速成长和发展，发行公司数量和发行规模将会节节攀升。

正文
　　9月22日，沪深交易所、全国股转公司、中国结算制定并发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》，这标志着新三板市场终于迎来了可转债这样一个重量级的融资和投资工具。我们特制作一期可转债专题，将就可转债发行的政策、背景、现状、特点等方面进行梳理，分析发行可转债的趋势，借鉴A股及海外市场的经验，并洞察与新三板市场的差异。
一、快速认知可转债
1、可转债的基本概念
　　什么是可转债？
　　可转债（Convertible Bond，CB）是指公司依照法定程序非公开发行，在一定期间内依照约定的条件可以转换成公司股份的公司债券。可转债具备债权和股权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。

　　按债券的发行方式分类，可转债可分为公募可转债和私募可转债。公募可转债是指向社会公开发行，任何投资者均可购买的可转债。私募可转债是指向少数特定投资者发行的可转债。
　　什么是可交换债？
　　可交换债（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司股东依照相关法规发行、在一定期限内按约定条件可以转换成该股东所持该上市公司股票的公司债券。可交换债可以定义为可转债的特定类别，目前市场所发行的可交换债根据发行方式及需求群体定位等不同，可交换债分为公募可交换债（公募EB）、私募可交换债（私募EB）两个类别。
　　什么是可转债募集说明书？
　　募集说明书是指公司企业为了筹集资金，依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《公司债券发行试点办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》及其他现行法律、法规的规定，以及中国证监会对本期债券的核准，并结合发行人的实际情况编制的债券募集说明书。
　　什么是创新创业公司？
　　创新创业公司是指从事高新技术产品研发、生产和服务，或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。
2、可转债的收益特征
　　投资可转债的收益主要是通过票面利率收益和转股收益实现的。
　　可转债具有债权和股权的双重属性，可转债的债券条款是其“债权”的体现，主要包括面值、发行期限、票面利率及计息方式等。根据《上市公司证券发行管理办法》规定，可转债每张面值100元；发行期限最短为1年，最长为6年；通常可转债票面利率为累进利率，即随着可转债存续年度的增加，存续当年的票面利率也有所增加。可转债的债券条款内容与普通公司债并无本质区别，但一般而言，债券存续期限越长，正股价格越高于转股价格，投资者转股的可能性越大，转股后发行人债务规模降低，资本实力得到增强，债券到期得不到偿付的风险也越低。从投资者的角度看，由于可转债转股期权的存在，投资者愿意事先让渡一部分可转债的利息收益，以获取转股后更高的收益，从而导致了可转债较低的利率水平。
　　可转债的转股条款是其“股权”的体现，转股条款主要包括转股期限和转股价格。可转债通过转股条款内置转股期权，增强其“股性”，转股后，债券持有人可享受股票增值收益。同时，可转债转股后，发行人需兑付的可转债本息下降，偿债压力减少，资本实力增强，更有利于其股票的增值。

3、可转债的附带条款
　　可转债可通过设置向下修正条款、回售条款和赎回条款，在一定程度上弥补转股价格可能设置不尽合理的问题，提高债券持有人转股的可能性。
　　向下修正条款。当可转债的正股长期低于转股价约定的幅度时，公司董事会有权提出对转股价进行下调方案，需提交公司股东大会表决。向下修正条款增强了债券持有人转股的可能性。
　　赎回条款。赎回分为到期赎回与提前赎回两种。在转债到期后五个交易日内，发行人将按照票面一定比例赎回全部未转股的可转债；当可转债的正股长期高于转股价约定的幅度时。可触发提前赎回条款。赎回条款保护发行人的利益，能够促使投资者加速转股，增强可转债的“股性”。
　　回售条款。当可转债的正股长期低于转股价约定的幅度时，投资者可要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转债券。有条件回售条款保护了转债投资者的利益。
4、可转债的关键指标
　　1）股权类指标
　　转换比例：100/转股价格，表示每100元面值转债所能转换得到的股票数量。
　　转股价值：又称转换价值，等于股票现价*转换比例。
　　转股溢价：等于可转债市价 - 转股价值。
　　转股溢价率：等于转股溢价/转股价值。通常当可转债进入转股期后，转股溢价率都不会小于零。转股溢价率越小，说明可转债的股性越强。反之，则说明可转债的股性越弱。
　　2）债性指标
　　纯债价值：又称底价价值，为相同期限和评级的信用债收益率对可转债未来现金流贴现价值的总和。
　　纯债溢价：可转债市价-纯债价值。
　　纯债溢价率：纯债溢价/纯债价值。纯债溢价率是衡量债性的重要指标，通常情况下，纯债溢价率大于零。
　　票息率：可转债票息率为递进制，初始票息率较低，后期逐渐提高，到期赎回时会有较高补偿利率。
　　到期收益率：根据可转债市价和未来可获得的现金流计算得到的纯债到期收益率。
5、可转债的发行流程
　　虽然可转债属于公司债的一类，但其与普通公司债审核通道并不相同。目前证监会将上市公司可转债归于再融资方向监管，类同于非公开增发、配股等，需经过证监会发审委审核。

　　上市公司可转债的发行流程的重要时间点主要有：董事会预案日、股东大会通过日、发审会通过日、获得发行批文日和发行公告日。
新三板公司非公开发行可转债则无需经过证监会审批环节。
6、发行可转债的时间周期
　　总体而言，上市公司可转债项目从最初的董事会预案日到最后的发行，平均需要耗费将近1年时间。各环节具体所需的时间周期如下：
　　1）从通过董事会预案到股东大会通过，时间集中在1-2个月左右；
　　2）从通过股东大会到证监会发审委审核通过，平均时间在5-6个月左右，这一过程所需时间的不确定性和浮动范围最大，该阶段需要经历证监会受理、反馈、回复反馈等过程，耗时多少取决于申请材料完备与否、主承与证监会沟通效率等因素；
　　3）从发审委审核通过到获得发行批文平均为均时间在2-3个月的时间。可转债项目获得发审会通过后并不能马上发行，还需要经过获得证监会核准，,也叫获得发行批文的程序，批复有效期自核准发行之日起6个月内有效。
　　4）获得发行批文到发行公告的时间较为确定，平均不超过1个月。
　　过去，整个可转债发行的进度较慢，所需时间较长。相比之下，定向增发的进度更快，限制更少，并且可以推动公司股价的上涨，因此更多的上市公司选择通过定向增发的方式融资。但在目前，随着再融资新规的出台，以及政策对可转债支持力度的加大，可转债的核准和发行进度在逐渐加快，预计整体所需时间有望将会缩短至平均10个月左右。
　　新三板公司非公开发行可转债快速便捷，且无需经过证监会审核，整体时间仅需不到1个月，所需时间周期远远短于上市公司。
7、可转债发行的行业属性
　　从可转债发行企业的行业属性上，可转债的发行可分为以下三个层级：
　　1）银行、采掘和非银金融行业。这是大盘转债发行最多的行业，发行规模最大。按照2013年12月发布的《关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》，国有金融企业转债发行门槛被提高，银行发行可转债在转股前已不能再计入附属资本，且可以采用优先股等其他方式替换，未来银行发行转债的积极性可能较前期有所下降。
　　2）公用事业、机械设备、化工、有色金属、钢铁和交通运输行业。这类行业明显集中于重工业和基建领域，行业负债高、对资金需求旺盛，通过转债进行融资并优化资本结构的述求强烈。
　　3）中小盘居多的新兴行业，如环保、软件、计算机、生物医药、传媒等。随着转债发行人结构呈现多样化发展趋势，中小盘居多的行业有望成为转债发行的主力军。
8、可转债融资的优势
　　选择可转换债券进行融资有如下优势：
　　一是灵活的融资方式。即可以根据融资需求，设置不同的发行条款和赎回权利；
　　二是实现延期股权融资；
　　三是缓解对现有股权的稀释。可转换债券的逐步转股可以缓解对现有每股业绩的稀释，避免股票市价的波动；
　　四是较低的筹资成本。由于投资者愿意为未来获得有利的股价上涨而付出代价，因此发行者能够以相对于普通债券更低的利率发行可转换债券；
　　五是具有避税功能。可转换债券利息可以作为企业的财务费用，而股票红利则不可以，所以适当运用可转换债券能起到节约税收的效果；
　　六是对投资者具有吸引力。可转换债券的附加转换特征对于追求投机性和收益性于一身的投资者颇具吸引力。
二、可转债发行的过去、现在和未来
1、可转债发行的历史
　　第一个阶段（1993-2000年）：实验阶段
　　早在1993年，国内便有了第一支可转债——宝安转债，1998年南化转债发行开辟了非上市公司发行转债的先河。此阶段转债市场尽管1997年就已经出台了《可转换债券暂行办法》，但实质性发行的个券却均带有明显的实验性质。
　　第二个阶段（2000-2006年）：试行阶段
　　2001年证监会接连颁布《上市公司发行可转换公司债实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，连同可转债暂行办法共同构成了国内转债市场相对完备的监管体系。2003年到2004年可转债市场迎来第一波小高潮，可转债成为当时上市公司再融资的首选，单年发行只数分别为16只和12只；2005年到2006年：受到股改影响，再融资暂停。
　　第三个阶段（2006年-2016年）：起步阶段
　　2006年到2009年：证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，对转债发行条款进行了一定的修订并且固化，作为转债市场总括性的规章一直沿用。转债发行热度随后略有回升，但与定增融资相比仍是小众市场；2010年到2013年，大盘转债陆续发行；随后2014年以来，中小盘转债发行迅速增加。
　　第四个阶段（2017年至今）：快速发展阶段
　　在一系列政策的支持下，可转债热度迅速提高，可转债预案发布的频率迅速增加，市场迅速扩容。

2、可转债发行的现状和特点
　　公募可转债其实1993 年就已经出现，二十多年间共有超过150 支公募可转债先后上市，有超过110支公募可转债已经到期退市。
　　目前我国仍在上市流通公募可转债数量并不多，截至2017年10月末，只有23支公募可转债和13 支公募可交换债。最近上市发行的是雨虹转债，9月25日，国内首只实施信用申购的可转债——东方雨虹（002271）可转债完成网上申购，网上发行中签率仅为0.0013%，可见投资者的申购热情十分高涨。公募可交换债是新型品种，直到2014 年，14 宝钢EB 的发行才开启了公募可交换债交易的序幕，就在上个月，又有两支公募可交换债上市发行，分别为17巨化EB和17浙报EB。

　　从发行特点来看，公募可转债呈现出发行量大、发行期限长，条款设置相对宽松等特点。根据wind统计，目前尚在续存期的33 支公募可转债平均发行总额为32.1亿元，光大转债的发行规模最高，达到300亿元；绝大多数公募可转债的年限为6年，公募可交换债的年限则多为3年或5年。为了满足发行人较强的换股意愿，公募可转债往往不会设置提前赎回条款而是多为换股期内的赎回条款。
　　私募可转债方面，私募可转债往往指的就是私募可交换债。目前，已发行的私募可交换债共计154 支（其中交易所发行97支，上海交易所发行43支，其余为机构间私募产品报价与服务系统产品），可见深交所上市交易的私募EB 支数占据优势比例，这一方面与深交所较早的出台相关规定有关，另一方面也与私募EB 发行者大多为中小上市企业的股东这一因素有关。截止目前，已有28支私募可转债到期或全部换股退出市场。
　　从发行特点来看，私募可转债呈现出发行门槛较低、发行期限长，条款设置趋向完整、审批流程相对简单等特点。根据wind统计，目前尚在续存期的139 支私募可转债平均发行总额为8.2亿元，超过四成私募可转债的发行规模不超过5亿元，16三一EB的发行规模最高，也只有53.5亿元；绝大多数私募可转债的年限不超过3年。私募可转债的赎回、下修条款颇受青睐。为了吸引投资者，以保护投资者为目的的回售条款一般也会出现。
3、发行可转债预案数量激增
　　除了上述已经发行的可转债外，还有一批正在预案或审批中尚未发行的可转债产品。根据东方财富choice统计，目前尚未发行但已经有预案的可转债（含新三板可转债）多达191支，这当中普通可转债有139支，可交换债有52支。
　　从发行节奏来看，截至10 月31 日，已有24 家公司的可转换债券预案获证监会或银监会、国资委批准，14家公司可转债预案已过会，23家公司处在证监会受理反馈阶段，60家公司处在股东大会审核阶段，70 家公司处在董事会预案阶段。

　　从发行规模上看，177支计划发行的可转债平均发行总额为25.8亿元，其中仅民生、中信、平安三家银行上市公司发行公募可转债规模合计就超过了1000亿元；
　　从时间来看， 2017年三季度以来，可转债预案数量和发行规模激增。三季度以来发布的可转债方案的上市公司及新三板公司有97家，超过了上半年的总和；三季度以来可转债方案发行规模合计2685.8亿，远超上半年总和。

　　这组数据充分说明，随着证监会多项监管措施的颁布，可转债市场已经愈发活跃起来，发行可转债成为许多上市公司融资的首选和保险方案。
4、可转债发行转热的背景
　　1）与定增融资相比，可转债过去竞争力不足，曾长期遇冷处境尴尬
在再融资模式中，非公开增发与可转债形成直接竞争关系。而导致过去定增市场远远大于可转债发行规模的关键原因主要有以下几点：
　　首先，定增存在较为明显的套利空间，按照过往规定定增可以锁价发行且基准日选择多样化，且底价为基准价格的九折。这些优势转债并不具备，转债只能随行就市发行。
　　其次，可转债属于公司债的一类，发行人仍面临着还本付息的压力，这一压力在转债的存续期间内不可消除，发行人仍存在后顾之忧。
　　再次，发行可转债虽然可以实现低成本融资，但在可转债未能实现转股之前体现在财报上的财务费用依旧按照市场利率计提，短期并不能实现财务成本的下降。
从审核角度看，过去整个可转债发行的进度较慢，所需时间较长，不确定性较强。相比之下，定向增发的进度更快，限制更少，确定性强。因此审核节奏也是更多的上市公司选择通过定向增发的方式融资的原因之一。
　　2）政策明确指引，可转债迎来重大机遇
　　2017年以来，随着再融资新规的发布，以及可转债发行方式与流程的改革，可转债市场迎来了的重大机遇。
　　2017年以来，证监会对再融资和大股东减持的控制越来越严格。2017 年2 月17 日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，并发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。“再融资新规” 从定价方式、募资规模、时间间隔三方面限制了上市公司非公开发行股份的行为，新规的发布旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。
　　经过长时间的酝酿，5 月27日，证监会发布了新修改的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，专门重点针对突出问题，对现行减持制度做进一步完善，沪深交易所随后出台减持制度实施细则。监管层再度重拳出击限制和规范大股东减持，被称为史上最严减持新规。
　　9月8日，中国证监会发布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》。其中，对于可转换债券进行了相关发行改革，以进一步完善和规范上市公司可转换债券发行方式与流程。将现行的资金申购改为信用申购，避免产生较大规模资金冻结和对货币市场、债券市场造成一定扰动，同时借鉴首发新股申购监管经验，建立统一的首发和可转债网上信用申购违约惩戒机制。
　　今年早些时间，证监会还出台了《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，其中明确提到所谓“双创债”可以设立转股条款，这也就意味着未来可转债有望成为中小企业最主要的融资渠道之一。随着监管层对再融资和大股东减持的限制，以及对可转债的政策支持，兼具低息融资和减持功能的可转债势必将在我国资本市场，特别是以中小企业为主的资本市场上发挥着越来越重要的作用。
5、可转债发行的趋势
　　今年以来监管层不断释放与可转债市场相关的政策利好。包括了限制大股东减持、严格监管定向增发、简化可转债申购流程、开放双创债设立转股条款、网上信用申购、大力推动直接融资、扩大债券发行规模等内容。特别是国家出台鼓励双创公司发行可转债的政策，更使得包括新三板市场在内的多层次资本市场直接受益。由此，可转债市场有望在政策的扶持下迅速成长和发展，发行公司数量和发行规模将会节节攀升。
　　从审核流程来看，过去可转债审批节奏不确定，容易受到各种因素的干扰。未来监管层将进一步明确可转债审批发行流程，尽量使得流程标准化并且加快审批节奏。
从发行机制来看，或将引入定向可转债发行机制，可以用于发行公司的战略合作、收购、天使投资等各种资本运作领域。
　　从可转债产品来看，未来同时兼顾股性和债性的混合型可转债比例会逐渐升高，转债ETF 及指数投资也可能会成为未来新型投资品种。
三、美国可转债发行的经验借鉴
　　美国的可转债发行历史久远，早在150 年前，美国就发行了全球第一支可转债。随后，美国的可转债在发展过程中也经历了许多变化，相应的制度建设也比较健全。目前，美国是世界上最大的可转债发行国家，2016 年年末数据，美国的可转债发行额为1780亿美元，占到全球发行额的61.6%。
　　在发行目的上，美国公司发行可转债主要出于自身需要。在股市低迷或上市公司股价被低估的情况下，上市公司需要使用可转债融资，一方面可以降低融资成本，另一方面也是寄望投资项目获得高收益，将负债转为权益，增加公司实力。而我国上市公司目前使用可转债的主要原因仍是因为上市后定增和减持受限，而被迫使用可转债方式融资逃避监管。新三板市场则没有融资政策限制，由于新三板定增市场的低迷，挂牌公司迫切需要寻找其他融资渠道，可转债目前就成为了比较适合的替代型融资方式。
　　交易方式方面，美国可转换债券的交易主要采用做市商机制,通过OTC 方式进行交易。从发行公司的行业分布来看,可转换债券的融资活动明显地集中于急需大量资金的高风险行业企业这些行业。
　　条款设置方面，美国的可转债与国内的有着一定的差异。首先，发行期限不同，美国可转债发行期限跨度大，有的可转债期限较长可以达到十年以上；其次，美国发行的可转债票面利率一般很低，甚至出现了零息票债券；再者，美国可转债的赎回条款分为一般赎回和无条件强制赎回，赎回条款中赋予了发行者在一定年限以后（通常为5-7 年）全部或部分赎回债券的权利；此外，美国的可转债还会含有一些特殊条款，比如必须换股条款。这种可转债在进入换股期后必须进行换股，发行者往往会给予投资者更高的收益率来补偿这种换股风险。
　　美国市场可转债的股性和债性也随着经济周期不断发生着变化。在美国经济快速发展时期，股性较强的可转债十分受欢迎。但是到了2008 年金融危机以后，美国经济受到冲击，避险作用更强的偏债型可转债市场份额得到大幅提升。但是，偏股可转债和偏债可转债都有着自身的缺陷，目前，美国可转债市场上混合型转债产品越来越多，股性债性更为均衡。随着市场的震荡加剧，经济周期的明显，混合型转债成为了吸引投资者、抵抗风险攻守兼备的最佳选择。
　　与美国市场比较，我国可转债市场远未成熟。发行可转债公司数量过少，发行规模偏小；发行可转债动机目的性不纯粹，规避监管投机属性较强；可转债相关制度规章仍不完善，条款设计仍有不足之处。从长远角度来看，正确借鉴学习海外成功经验，我国可转债市场才能迎来腾飞。
四、新三板可转债终于来了，释放政策利好
1、创新创业公司发行可转债实施细则出台
　　9月22日晚间，沪深交易所、全国股转公司、中国结算制定并发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》，在通知中，监管层对于创新创业公司可转债发行业务的发行条件、发行方式、转股流程等相关要求进行了明确规定。
　　该实施细则明确了创新创业公司非公开发行可转换公司债券的发行主体及适用范围，可转债发行主体除包括非上市非挂牌的创新创业企业外，还包括了新三板挂牌的创新层公司。
　　关于可转债的挂牌条件与转让，实施细则规定主要如下：
　　上交所为创新创业公司可转换债券提供挂牌转让及信息披露服务。发行人申请可转换债券在上交所挂牌转让，除满足非公开发行公司债券挂牌转让条件外，还应当符合下列条件：（一）发行人为股份有限公司；（二）发行人股票未在证券交易所上市；（三）可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人；（四）可转换债券的存续期限不超过6年；（五）上交所和全国股转公司规定的其他条件。
　　发行可转换债券并在上交所挂牌转让的，应当由董事会作出决议，并提交股东大会审议。股东大会作出决议应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。发行人为全国股转系统挂牌公司的，还应当按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》的规定披露董事会决议及股东大会决议。可转换债券的转让及质押回购等事项按照上交所非公开发行公司债券的有关规定执行。
　　关于可转债募集说明书，实施细则规定主要如下：
　　可转换债券募集说明书除满足上交所非公开发行公司债券的相关规定外，还应当载明以下事项：（一）发行人现有股东人数、前10大股东及其持股比例，以及未到期可转换债券的余额、期限和债券持有人等情况；（二）转股价格及其确定方式；（三）转股价格调整的原则及方式。因增资、送股、派息、分立及其他原因引起发行人股份变动的，应当同时调整转股价格；（四）可转换债券转股时不足转换成一股的补偿方式；（五）转股期及转股申报期安排；（六）债券持有人及时掌握发行人股东人数及变化的信息披露安排；（七）出现因股东人数超过200人等导致债券持有人无法转股及发行人拟申报首次公开发行股票等情形时，发行人对债券持有人的利益补偿安排，包括但不限于补偿措施触发情形及时点、补偿程序、补偿方式及具体安排等内容；（八）契约条款的内容（如有）；（九）上交所规定的其他内容。
　　发行人为全国股转系统挂牌公司的，募集说明书中约定的转股条款、募集资金用途等，应当符合全国股转公司关于股票发行的相关监管要求。
2、实施细则出台对新三板市场的意义深远
　　早在7月4号，中国证监会就发布了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》。意见明确提出，创新创业公司债的发行主体，是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司。意见指出，重点支持新三板发行双创债的公司为创新层企业，但并不局限于创新层。但与之不同的是，本次出台的实施细则则明确要求，发行可转债的新三板公司必须是创新层公司。
　　发行可转债可看做首个正式出台的分层差异化制度红利，对创新层企业构成实质性利好。这也是近期股转高层人士反复提到新三板的改革重点为完善分层制度之后，作出的重要举动回应。可转债发行制度的发布，标志着与完善分层制度有关的制度红利将会加速制定，优先落地，而原先市场预期强烈的与改善流动性有关的制度红利落地时间或将有所放缓后延。
　　由此，创新层公司除了原有的股票发行、优先股、股票质押以及其他公司或企业债券等融资形式外，又多了可转债这样一个重要的融资渠道。特别是在当前新三板市场流动性不足，股票发行定增遇到瓶颈之时，更凸显出可转债发行的重要价值。从投资机构角度来看，众多投资机构又多了一种对新三板企业的投资工具。
　　尽管有诸多门槛要求限制，但双创可转债制度的发布，对新三板市场仍然具有意义重大，鼓舞人心。双创可转债的推出，有利于增强新三板创新创业公司债的市场吸引力，拓宽新三板中小企业融资渠道，降低企业融资成本。转股条款的设置，一方面丰富了新三板中小企业融资方式，降低发行人的融资成本，另一方面保障了实务中投资机构根据与发行人签订的业绩承诺等契约条款进行转股的合法权益。
3、哪些公司能够享受到发行可转债的利好
　　在股东人数方面，该实施细则存在严格限制。具体来说，可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人；可转换债券转股后股东人数不得超过200人；申报转股时，发行人股东人数超过200人的，债券持有人均不得申报转股。因此，股东人数超过200人的创新层企业，实际上已经被排除在发行可转债的范围之外。
　　若按照当前股东人数计算，截至10月31日，1372家创新层企业中，有1160家公司符合股东人数不足200人的要求，即85%的创新层企业能够享受到该政策红利。但考虑到一些股东人数接近200人的创新层企业今后存在突破股东200人限制的可能性相对较高，因此实际能够发行可转债的创新层企业将低于85%。
　　如果按照上市公司发行可转债所需的ROE基本条件，目前现存的1372家创新层企业中，符合最近三年加权平均净资产收益率平均不低于6%（扣非前后低者）的有1136家创新层企业符合条件，即82.8%的创新层企业满足该标准。
　　若将股东人数与ROE指标进行叠加，则943家（68.7%）创新层企业符合这两类条件。
五、A股与新三板在发行可转债上的差异
1、如何确定转股价格有所不同
　　A股上市公司与新三板公司在发行可转债如何确定转股价格方面可能会存在一些不同。根据相关规定，上市公司发行可转债的转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。但由于新三板的流动性和交易制度不同，许多新三板公司股票在二级市场的交易价格并不能反映出公司的真实价值水平，特别是那些协议转让股票，这与A股竞价交易存在很大差异。根据《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，新三板公司的可转换债券募集说明书上面应当载明转股价格及其确定方式，这就在实际操作层面对新三板公司构成一定的考验和挑战，如若转股价格设置不合理，则很有可能与投资者产生分歧，导致转股不能顺利进行。
　　在已经发布可转债预案的新三板公司中，部分公司并未明确确定初始转股价格，给转股价格的调整留出空间和余地。例如天星股份(838984.OC)在预案中对转股价格的设置如下：初始转股价格不低于 4元/股，不高于5元/股，具体初始转股价格由公司股东大会授权公司董事会或董事会授权人士在发行前根据市场状况与主承销商协商确定。蓝天环保首次发布的预案转股价格设置则显得更加复杂一些：初始转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前1个交易日公司股票交易均价以及公司最近一年经审计的每股净资产和最近一期的每股净资产，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会（并由董事会授权董事长）在本次发行前根据市场状况与主承销商协商确定。

　　
　　不过，可转债可通过设置向下修正条款、回售条款和赎回条款，在一定程度上弥补转股价格可能设置不尽合理的问题，提高债券持有人转股的可能性。如若遇上市场长期低迷，正股价格长时间低于转股价，债券持有人转股意愿低。而向下修正条款的设置则使得转股价跟随正股价格下调成为了可能，增强了债券持有人转股的可能性；假使发行人迟迟不向下修正转股价格，回售条款的存在则使发行人为避免回售压力，及时下调转股价，从而提升债券持有人的转股意愿；赎回条款则是有利于发行人的条款设计，能够促使投资者加速转股，增强可转债的“股性”。
2、发行可转债的条件设置有所不同
　　根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司发行可转债应当符合下列规定：
　　（一）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；
　　（二）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；
　　（三）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
而《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则》中并没有提到这些规定，对于新三板只是要求可转换债券发行时，应当属于创新层公司。
　　我们再对创新层企业的入选标准进行分析，根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，标准一中列出的最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%，以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。实际上创新层企业也对ROE指标进行设定要求，而且还是要在上市公司发行可转债的基本标准之上，82.8%的创新层企业满足ROE指标，而A股上市公司符合该ROE指标的比例只有57.0%。从这个角度也能证明了创新层企业的整体质量，具备发行可转债的基本条件。
3、发行流程不同
　　上市公司发行可转债需要经受证监会受理、反馈、上会发审、获得批文的层层考验，所需时间周期和人力物力都是十分巨大的。新三板企业发行可转债则只需股东大会审批通过，向沪深交易所提交挂牌转让申请文件即可发行，无需走证监会审核环节，这就大大缩减了发行流程，与上市公司发行可转债相比优势十分明显。
六、可转债政策出台对创新层企业的影响
　　在政策的指引下，未来的新三板市场融资工具将会更加丰富多样，定向增发、公募可转债、定向可转债、公募可交换债、私募可交换债、股权质押等方式针对不同层次发行人主体、适用于不同环境背景，相互促进齐头发展。由于新三板企业发行可转债规模偏小，且并无二级市场投资者申购条件，因此私募可转债更适合新三板企业使用，且有望与定向增发一道成为新三板市场的主流融资方式。
　　市场上已有一些新三板企业对双创债及可转债发行作出积极响应。截至目前，已有二十多家新三板企业已获批及公告拟发行双创债，其中蓝天环保（430263.OC）、合佳医药（838641.OC）、伏泰科技(832633.OC) 等6家为可转债，蓝天环保在本次实施细则公布后的第2个工作日，就公布了附转股条件的双创债发行方案，可见企业的热情之高。伏泰科技更是直接把债券名称定名为 “2017年可转换创新创业公司债券”。
　　截至10月末，伏泰科技、旭杰科技两家企业已完成可转债发行工作，蓝天环保也完成了第一期可转债的发行工作。从发行进度来看，采用非公开发行方式的新三板可转债发行流程极其便捷，三家完成可转债发行的新三板企业发行周期仅有二十天左右，股东大会审批通过即可发行，无需走证监会审核环节。这与上市公司公募可转债将近一年的审核周期相比，优势非常明显。
　　我们预计随着创新层企业对于可转债的认知度逐渐提高，发行可转债的案例数量也将呈现不断增加态势。

　　由于有双创债指导意见作为制度基础和指引，新三板公司可转债发行在实际操作上将会更加顺畅和便捷，这将刺激创新层企业对于发行可转债的兴趣。但是对于多数新三板企业而言，很难真正意义上的理解和使用可转债这样金融工具，对公司的估值和风险控制也将成为难点，实操性尚且不足。因此，为了促进新三板创新层公司熟悉创新创业公司非公开发行可转换公司债券产品，深交所、全国股转公司于9月27日召开了“全国中小企业股份转让系统创新层公司非公开发行可转换公司债券培训会”，为创新层企业提供相关培训服务支持。
　　对于那些入选创新层，且在做市转让的企业而言，一方面，如若股东人数接近200人，今后存在失去享有发行可转债资格的可能性；另一方面，做市企业定价难问题普遍存在， A股公司的可转债发行通常以二级市场的股价作为转股价的定价依据，但在做市制度不完善、做市指数持续下跌的当下，做市企业股价难以与公司价值正向关联，普遍处于低估状态。因此我们预计，可转债制度的出台，或将对正处于风雨飘摇阶段的做市制度造成进一步的冲击，做市制度将面临更加严峻的考验。

延伸阅读：请参阅文末的往期文章，第5/6/7双为创债相关内容

分析师作者简介

彭海：经济学硕士，2013年至2016年就职于华创证券研究所，2017年2月加入联讯证券，现任联讯证券研究院新三板研究组组长。

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