股指期货与股市震荡

作者|郑学勤（芝加哥期权交易所董事总经理）
文章|《中国金融》2015年第15期

股指期货从诞生的那天起，就始终没有逃过被人指责的命运。在美国也一样。股市上涨时皆大欢喜，股市下跌（特别是暴跌）时，股指期货就因为它的低成本、高杠杆、高效率、信息快和能做空等特点成为众矢之的。
股指期货刚推出时，人们对它的经济功能有许多争议。不少人认为这只是交易所为了增加手续费收入而推出的博弈工具。纽约股市的交易者对此更是嗤之以鼻，他们认为芝加哥的卖鸡蛋的懂什么股票。芝加哥商业交易所的梅拉梅德特别请经济学泰斗弗里德曼写了篇文章论证金融期货的合理性，但这也未能平息得了争议。
1974年，随着金融市场化的深入和机构投资者的壮大，金融衍生品在管理财富方面的作用日益显现，美国政府建立了期监会（CFTC）来监管期货。1982年，美联储、美国证监会和美国期监会联合对美国的金融衍生品市场进行调查，充分肯定了金融衍生品在国民经济中的重大作用。此后，主流舆论中很少有人再质疑金融期货的风险管理和发现价格的功能。从1982年到1987年，美国出现了5年的牛市，经过1987年调整，牛市一直持续到2001年。据国际清算银行（BIS）的统计，今年第一季度，全球交易所交易的股指期货，持仓量为2140万手合约，价值为17335亿美元，转手量为667.5亿手合约，价值为49万亿美元。股指期货市场已经成为金融强国的一种象征。
股指期货虽然是股价衍生品，但两个市场属性不同，两者间需要有个磨合过程。2008年国际金融危机后，美国独立智库米尔肯学会2014的报告指出，交易所的期货在金融危机中不但没有加剧风险，而且为银行和金融机构提供了有效的风险管理工具。按照他们的分析，从2003年到2012年，交易所的期货对美国每季度实际GDP增长的贡献是15亿美元，在危机期间则是62亿美元。不过，1987年股市崩盘之后，美国的舆论对股指期货并没有那么友好。
1987年股市崩盘之前，美国风行一种名为“投资组合保险”的投资策略。这种策略通过卖出股指期货对股票的投资组合部分保险，以防止整个组合价格跌到一定价位之下。如果投资组合价值增长到一定的预期价位之上，就买回一部分股指期货，减少保险，让投资组合更多分享市场上涨的好处；如果投资组合的价值下跌到预定价位之下，就卖出更多股指期货，增加套保比例。如果股市一路下跌，整个头寸都会得到套保。这样，投资组合在需要时增加套保，在增值时减少套保。这就是所谓的“能动套保”。
当时会做量化风险管理的人不多，股市又逢牛市，这种策略在美国因此非常成功。到1987年，在各种类型“投资组合套保”策略管理下的股票资产达到600亿美元之巨，资产量光在1987年就翻了4倍。这种策略就其本性而言，就是在牛市中买，在熊市中卖，在两个市场都一样。它的成功建立在这样的假设上：期货市场和股市在任何时候都有足够的流动性来吸收任何数量的买单和卖单。换句话说，这种策略是以承担流动性风险来换取价格盈利。除了“投资组合保险”策略之外，当时不少机构还利用股指期货市场同股市之间的价格差异进行指数套利。
1987年股市崩盘之后，里根总统任命了一个特别工作小组来调查股灾的原因，发表了一份《布雷迪报告》。这份报告认为，股市下跌的起因在经济的基本面，不过，使用投资组合保险策略的机构（不是期货市场本身）对股市震荡起到了推动作用。股市大跌时他们在股市和期货市场同时抛售，数量非常集中，期货市场的抛售压力又通过指数套利传导到股市。美国股市交易当时主要是人工盘，纽约股票交易所为指数套利专门建立的自动下单系统在股市跌得最深的那天（10月19日）停止工作。当卖单无法成交时，市场上盛传纽交所要停市，这些情况进一步造成价格扭曲和流动性断裂。投资组合保险策略和指数套利策略都是量化运作。电脑对市场出现流动性断裂这种极端情况无法识别，盲目按照程序运作。抛售集中在上午开盘之后和下午收盘之前。在市场价格变化急剧的情况下，投资经理无法及时调整交易程序。
在《布雷迪报告》之后，美国政府审计局（GAO）应国会要求对股灾再次进行调查，递交了一份《对1987年崩盘的初步观察》。针对《布雷迪报告》对投资组合保险策略的负面评价，这份观察报告特别肯定了股指期货市场对国家金融事业发展的重要意义。它指出，美国的财富管理正在大规模地从私人手里转到机构手里。机构要管理大量的社会财富，需要有成本低、效率高、吸收信息快和价格连续的市场，以及分散投资和对冲风险的工具。而交易所的股指期货是高流动的公平市场。从1982年到1987年10月，机构管理的投资资金上涨了3倍，达到1.2万亿美元，这同金融衍生品市场的发展不无关系。当机构在使用某个策略时，并不知道有多少人在同时使用同样的策略。问题是出在对市场的监管上。美国在1973年就开始意识到投资向机构化转移的方向，于1975年修改了《1934年证券交易法》，要求大型投资机构向证监会报告他们持有的投资组合对市场可能发生的影响。但是在美国，证券市场和期货市场是由证监会和期监会分别监管的，因此，投资机构不需要披露他们的股票和期货的综合头寸。尽管股指期货交易量在牛市的5年中增加了5倍，从1982年的500万手合约上升到1986年的2500万手，这种情况并没有改变。
这份观察报告指出的另一个重要事实是，1987年10月19和20日的市场不是一个正常市场。在市场暴跌，交易无法成交，价格出现断裂，期货跟踪股市价格失效的情况下，以及“不计价格抛售”的市场心理状态中，投资组合保险策略和指数套利策略失去了应有的稳定市场的功能。观察报告认为，期货交易相关策略在股市暴跌508点中究竟起了什么作用，还需要讨论。不过有一点是清楚的，即期货价格同股市价格的关联性确实对投资者在股灾中的心理状态产生了相当大的影响。
中国的股市和股指期货市场都是年轻的市场。股指期货的出现，是中国资本市场从散户为主的市场向机构主导的市场转化的产物，也是财富积累过程中风险管理的要求。同时，同美国市场一样，这两个市场也有一个磨合的过程。
中国企业到纽约和中国香港上市是一定历史时期的产物。但理想的中国股市应当是在国外和中国香港上市的中国龙头企业都回到境内市场来挂牌。因为：国内投资者理应更有能力对国内企业进行合理估价；国内市场更有制定合理的监管和交易规则的条件；本国企业创造的利润理应首先为本国国民所分享，特别是用来满足养老的需要（英国所有退休基金的收入中，有8%来自英国石油公司这一家企业的股息）；中国应当让国外投资者到国内市场来竞争；本国龙头企业大量在境外市场上市，同国际金融中心的地位不相符；这些公司的股票是全民的财富。
股票不是博弈的筹码，而是财富的载体。同银行管理货币一样，机构投资者应当成为管理股票财富的守门人。机构需要维护股票的合理价值，督促企业的改革，而不仅仅是买低卖高。他们的更大任务是保存股票的财富性。哥本哈根大学的拉斯·潘德尔森教授是研究股市流动性的专家，按照他的说法，在成熟的市场里，基金经理是通过对市场提供流动性而获得报酬。
市场是具有情感的人的市场，有效市场论和市场漫步论只在一定条件下有效。由于市场中出现的无效性，投资者面临有效市场中理应不会出现的风险。因此，除了按有效市场的理论在股市中进行竞价之外，还需要有其他工具来应对不可避免的市场无效性。股指期货市场就是这样的工具之一。
股指期货是对股市未来价格的竞价。它的最后价值是由股市决定的。期货的内在价值是期货价格同股市现货价格之间的差价，也就是基差。随着市场的变化，期货交易者不断调整自己的头寸，使得期货的价格更接近于在期货合约到期时股市指数的价格。因此，期货的价格不会等于股市现在的价格，因为它有携带成本。在指数套利活跃的情况下，套利者会拉平两个市场的价格，股市同期货市场之间于是有了价格的相关性。在市场运作正常的情况下，机构投资者利用这种相关性配置资产和管理风险。股指期货因此能够起到减少股市震荡的作用。
如果市场出现暴跌或暴涨，期货市场同股市之间的相关性就会破裂，如果期货市场同现货市场持续深度升水或贴水，价格走向偏离，这说明两个市场的相关性破裂，否则，其中的价差可以轻易被套利者捡走。在相关性破裂的情况下，期货市场的涨跌有可能从心理上加剧股市投资者对涨跌的预期。反过来，股票市场的涨跌也会影响到期货市场投资者对涨跌的预期。但是，因为市场相关性破裂，除了有意识地跨市场操纵之外，从理论上讲，不可能系统性地通过在股市卖空而到期货市场赚钱，或者在期货市场卖空而到股市赚钱。
美国在1987年后对监管进行了一些修改，其中最主要的是加强期货市场和股市之间的联合监管。同时，因为在期货交易中加进了“断路闸”和涨跌停板，“投资组合保险”策略无法继续，大量的机构投资者因此转入期权交易。事实上，期货在对冲风险方面更有效，期权则在资产保险方面更有效。国内只有股指期货而没有股指期权，遇到股市大幅度震荡，只有一条腿走路，整个股市全靠3个股指期货产品来化解风险，风险泄洪过于集中。如果要充分发挥股指期货对股市的护驾保航作用，帮助股市在危机时减少震荡，则需要发展更多的金融衍生产品。■（责任编辑　张艳花）