起底火热的场外期权，私募、代理商为何刀口舐血

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来源：中国证券报

随着场外个股期权的升温，大批私募成为其拥趸，其中不乏游走在监管模糊地带者：部分私募借券商通道成为期权卖方，铤而走险；部分机构则利用互联网平台将场外个股期权违规兜售至不具风险承受能力的普通投资者，门槛甚至低至500元……
业内人士称，大力发展期权等衍生品是大势所趋，符合市场发展需求。但市场火热的背后，行业规范发展任重道远。

借通道做卖方
3月上旬，一则关于场外个股期权的消息在私募圈发酵：据圈内人士透露，某中型宏观策略私募操作场外个股期权，遭遇1月底市场意外调整，净值亏损近一半。

乍一听，这像是私募激进操作，但仔细一想却颇反常。因为一般说来，在期权交易中，私募只作为买方，承担有限度的风险，最多损失权利金。

一位熟悉场外期权操作的公募基金经理告诉记者，出现净值大幅下跌的极端情况，较大的可能性是该私募与券商有协议，做了期权的卖方。也就是说，券商将期权卖方的收益包装成为资管产品，私募通过投资该资管产品间接成为期权的卖方。1月底市场大跌，购买看跌期权的投资者到期行权，以远高于行权时市价的价格卖出标的股票。而作为期权的卖方，该私募以远高于标的股票市价的约定价从期权买方处买进标的股票，带来严重亏损。

我国《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》第七条规定，取得柜台交易业务资格的证券公司可以开展衍生品交易业务，但应在开展衍生品交易业务前向中国证券业协会提交包括开展衍生品交易业务的可行性报告及业务计划书在内的备案材料。据业内人士介绍，场外期权交易的卖方必须由具备风险承受能力的持牌机构承担。既然期权的卖方承担无限风险，享受有限收益，那么私募为何偏要做卖方呢？

供职于期货私募阿杏投资的交易员告诉记者，定价权是最重要的原因——做卖方才能获得权利金的定价权。前述熟悉期权交易的公募基金经理表示，借券商通道做卖方的私募基金对自己的判断非常自信。例如在上述私募亏损案例中，做卖方的私募基金判断标的股票大概率上涨，而如果市场果真如该私募判断，则买进看跌期权的投资者放弃行权，该私募赚得权利金。而权利金又是由期权的卖方定价的，倘若私募对市场风向判断自信，做卖方是相当有吸引力的。

沪上另一家近期积极参与场外期权交易的私募人士亦表示，对于私募来说，以卖方身份参与吸引力极大。通常来说，券商在充当期权卖方的同时，会通过一定的模型操作相应的股票或股指期货来对冲风险，这需要一定的量化操作能力以及资金实力。例如，随着行权日逐步接近，期权的Delta随之变化，券商必须根据其变化随时调整持仓，而调整持仓需要一定的资金实力。

门槛“降”至500元
2017年下半年以来，场外个股期权发展迅猛。广发证券非银金融陈福团队援引中国证券业协会数据表示，2017年以来，场外期权的当月新增初始交易笔数和名义本金一直处于加速增加中。2017年10月场外期权新增交易笔数1923笔，同比上升370.17%；新增初始名义本金318.24亿元，同比上升64.81%。其中，2017年5-9月场外期权每月新增初始名义本金，同比增速分别达到59%、59%、353%、433%、104%。

另据华宝证券研究创新部统计，2017年证券公司场外期权标的中A股个股期权占比达到34%，而2016年的多数月份，该类别占比不足20%。乔戈理投资CEO牛晓涛直言，2017年以来能明显感觉到场外个股期权在私募中升温。这一方面是因为场外个股期权具有一定的杠杆属性，作为买方参与，私募可通过权利金撬动数倍于权利金的名义本金，带来高收益；另一方面，一部分私募通过个股期权来对冲持仓风险。

有期货风险子公司期权业务部负责人告诉记者，2017年10月份开始，其主营业务就变成场外期权了，其次才是场内期权。

2017年9月27日，中国期货业协会发布《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》。该通知要求，风险管理公司不得与自然人客户开展衍生品交易服务，这意味着个人参与场外期权的通道被全面封堵。

不过随着期权市场升温，记者了解到从业者越过藩篱，将场外期权门槛降低，使得原本仅限于机构的金融衍生品，普通投资者也触手可及。据业内人士介绍，不少私募借互联网平台将场外期权推广至普通投资者，部分互联网平台更是将投资门槛降低至极低。

江浙一家做股票配资的私募近期就推出了场外个股期权业务。记者以客户身份向该私募负责人询问，他介绍，其与某大型期货公司合作，期货公司为卖方，该私募为买方。该私募通过互联网平台，将散户归集到一个账户，期货公司按照一定比例将收取到的权利金返点给该私募。与此同时，该私募还在发展代理商，自2018年开展此项业务以来已经吸引8家代理商加盟。代理商加盟之后，该私募按照经由代理商成交的期权权利金返点。对于代理商来说，只要有投资者购买期权，便可获得权利金返点，无论投资者是盈利还是亏损。而且想要加盟的人只需从该私募处获得推荐码，无需资质认证便可成为代理商。记者注意到，该私募的另一主要负责人通过微信朋友圈、微信群等推介个股期权。

记者注意到，部分私募在经营场外个股期权业务的同时还兼营股票配资业务，甚至还配合游资荐股给散户。上述私募相关负责人介绍，股票配资和场外个股期权业务都含杠杆属性，适合希望以小博大的高风险偏好投资者。这些投资者只支付权利金，无需支付“杠杆费”，而且实现的杠杆比例甚至比配资还高。而该私募正在试图将配资客户转化成为场外个股期权客户。

江浙另一同时经营场外个股期权和配合游资荐股业务的私募亦表示，配资客户与场外个股期权客户有较大共性。不过他表示，场外个股期权相对复杂，将前者转化成为后者需要时间。

在代理商的营销机制下，场外个股期权的投资者门槛通常会被降低。记者经介绍接触到“期权在线”APP，经由该APP，投资者注册之后入金，选择个股的名称、代码和行权周期便可开始交易。记者以投资者身份向APP注明的客户服务电话咨询时，该客服介绍到，其为代理商，与某作为期权买方的机构签订了合约，为其代理场外个股期权。该客服人员补充说，通过他们的APP，最低只需500元权利金便可参与。

记者在采访中了解到，部分代理商不仅降低权利金门槛，且在期权期限设置上也较一般券商、期货机构更为灵活。业内人士介绍，一般券商、期货机构场外个股期权行权周期以一个月以上或三个月为主，而记者在互联网场外个股期权中常见的期限为一周、两周、三周、四周。

记者登录其他交易场外期权的第三方平台还发现，这类平台多宣称场外期权是代替场外配资的新型投资方式，特点在于收益全部归投资者、亏损再多也不会被强平、资金安全等，有的业务人员还在宣传中称场外期权是交易所推出的金融衍生品等，甚至有宣称“杠杆行业最高、份额市场最大、不收代理费……”的。但在专家看来，这类宣传有的涉嫌违规，有的也有误导性。

一位互联网个股期权代理人士告诉记者，不排除部分代理商以代理期权之名，实际是自己与投资者做交易，其充当了期权的卖方。比如投资者购买了平安银行的看涨期权，行权期限为一周之后，权利金比例为7%，那么很可能该代理商是自己在与客户交易。一周之后，如果平安跌破合约价，则代理商赚取权利金。在这种情况下，除了投资本身的风险，投资者还面临合规风险。

“有的平台可能就是在跟散户对赌，没有经过券商，没有对冲风险。”上述期货风险子公司人士表示，希望市场能更为规范，避免劣币驱逐良币。

至于通过降低投资门槛引导普通投资者接触场外个股期权的行为，法律人士直言，这些做法涉嫌违反投资者适当性管理规定。

多举措规范场外期权市场
国投安信期货期权业务部负责人洪国晟表示，今年以来，场外期权市场异常火爆，大批投资者都想借此工具追逐高额收益。但根据中国证券业协会及期货业协会的相关规定，目前无论是券商还是期货风险管理子公司渠道，自然人都无法直接参与场外期权交易。换句话说，当前市面上对自然人开放的私募通道、场外交易平台等，实际上都属于变相绕道监管红线，从法理上来说是违规的。唯有市场环境规范化了，场外期权才能更好地服务产业企业的避险操作及基金公司的财富管理。

在规范场外期权市场方面，洪国晟建议，重点可以围绕以下三点展开：第一，加强市场投资者教育。由于当前场外市场信息不够透明，多数自然人投资者对期权风险认知不足，认为通过简单加杠杆就可以追逐高额收益，实则承担了巨大的投资风险以及信用风险。对全市场金融机构而言，此时就有义务对投资者进行期权普及，让其能够辨识交易风险。

第二，规范场外期权业务主体。实际上，场外期权业务不属于私募机构经营范围，当前私募提供的场外期权服务，基本都是出借通道的行为，建议监管层进一步规范业务参与主体，可以通过审查资金来源等措施，加大对违规平台的监管及惩罚力度。

第三，梳理场外期权业务链条。对于券商或期货风险管理子公司而言，当前的核心要务是做好内部自查自清。以安信集团为例，目前公司内部已经明令禁止自然人借期货资管通道参与场外期权交易。另外在实际业务开展过程中，还需要加大对投资者的适当性评估，坚持将适当的产品销售给适当的投资者。

长江期货期权业务部副总经理李富建议丰富场内期权产品。“目前在个股场外期权方面，市场关注的焦点在于合规问题。其实市场这么火热，正反映了强大的市场需求存在，而场内的工具目前难以满足这些需求，才会有场外这么多花样出来。所以，场内应该加快期权产品的推进，丰富更多的产品线来承接市场客观存在的需求。”