【国泰君安期货产业服务研究所】“有色春猎”系列报告（二）铜：细梳供需面的两个“预期差”

报告要点我们的观点： 随着铜矿供应超预期被市场消化，铜终端消费好于市场的预期将支撑铜价筑底回升。我们的逻辑： 全球铜矿供应超预期，使得铜产量大幅增加，而未来铜终端消费超预期，将成为驱动铜价的主逻辑。全球铜矿供应超预期，铜产量大幅增加。废铜供应尚符合此前预期，但Escondida铜矿产量恢复超预期，智利铜矿罢工概率较预期大幅下降以及铜矿企业增加矿山资本支出等，将使全球铜矿产量恢复高速增长。受铜矿供应超预期的影响，铜价在3月承压下滑。全球主要国家铜终端消费超预期，将成为后期驱动价格的主逻辑。欧美国家经济复苏强劲，尤其是美国税改和基建将带动制造业持续向好；中国经济企稳回升，铜终端消费行业良好。同时，中国推进“一带一路”建设，为沿线国家基础建设带来发展机遇，这些将提高铜的需求，支撑后期铜价。操作建议： 当前，市场已经消化了铜矿供应超预期的影响，后期应重点关注终端消费对价格的推动作用。我们认为当前铜价筑底回升的概率较大，建议投资者可以逢低建立多单。

全球铜矿供应超预期，精铜产量大幅增长。废铜供应符合此前预期，但受智利铜矿罢工概率下降等因素影响，全球铜矿供应将有可能大幅增加。全球铜冶炼瓶颈打开，铜产量亦相应大幅增加。但是，全球主要国家铜终端消费行业持续改善，将为供应托底。欧美国家经济持续复苏，尤其是美国税改和基建将带动制造业向好；中国经济企稳回升，铜终端消费行业发展良好。同时，中国推进“一带一路”建设，为沿线国家基础建设带来发展机遇，这些将提高铜的需求。当前，市场已经消化了铜矿供应超预期的消息，后期应重点关注终端消费对价格的推动作用。我们认为当前铜价筑底回升的概率较大，建议投资者可以逢低建立多单。
▌1.预期差之一：铜矿供应超预期，冶炼瓶颈打开

在铜原料供应中，我们认为废铜供应尚符合此前预期，但受智利铜矿罢工概率下降等因素影响，全球铜矿供应超预期。由于全球铜冶炼产能瓶颈打开，铜产量亦将相应大幅增加。受铜供应增多预期的影响，3月铜价大幅下跌，其中伦铜自7000美元/吨下跌至低位6532美元/吨。

1.1 铜矿：产量恢复高速增长
全球铜矿产量恢复高速增长。2017年全球铜矿产量1980.7万吨，同比下降1.7%，但预计2018年全球铜矿产量为2049.6万吨，同比增长3.5%，主要受三方面因素的影响：
第一，Escondida铜矿生产恢复超预期，带动智利铜矿产量增加。去年3月，智利Escondida铜矿结束了长达43天的罢工，工人逐步恢复恢复该矿的生产。根据市场预期，Escondida铜矿恢复到正常产能需要6-8个月，但由于矿商积极组织生产，该矿恢复速度快于预期，8月便恢复到了正常水平，并且在第四季度增产至10万吨/月上方，高于2016年平均产量8.35万吨。受此影响，智利铜矿产量自去年4月开始逐渐恢复，全年铜矿产量550.3万吨，较2016年仅下降0.88%。进入2018年，Escondida铜矿维持高增长的状态，1月产量为10.7万吨，同比增长38.78%，而去年同期为下降16.8%，预计在没有罢工等因素的影响下，2018年该矿产量将有可能达到128.0万吨，高于2017年产量92.54万吨，将继续支撑智利2018年铜矿产量。
第二，智利主要铜矿同意或者达成劳资协议，铜矿罢工可能性下降。根据此前统计，2018年智利铜矿有40多个工会劳资协议到期，涉及铜矿产量约550万吨。这部分铜矿在经过劳资谈判后，将重新签订合同。市场担心劳资双方分歧较大引发新的罢工，进而调高了全年铜矿供应的扰动率。但当前智利主要矿山劳资双方已经意愿或签订了劳动合同，涉及铜矿产量244.48万吨，占2018年劳资合同到期铜矿产量的44.45%，具体参见表1。我们认为这为后续其他矿山劳资谈判提供参考，判断 2018年智利铜矿劳资谈判将比预期的要顺利，工人大规模罢工的可能性不大，主要有两方面的原因：其一，铜矿工人之所以罢工，是希望分享铜价上涨带来的利润，但2017年铜价整体处于宽幅震荡，工会表现较为谨慎；其二，2017年Escondida铜矿罢工后，工会和资方没有达成理想协议，工人罢工的最终结果是冻结工资直到签订了新的劳动合同，所以工会举行罢工更趋于谨慎。所以，在资方提供相对慷慨的奖金合同后，工会多会选择签订新的劳动合同。
受以上两个因素的影响，智利矿业部和智利国家矿业协会均对2018年智利铜矿生产较为乐观，预估全年产量570-590万吨，同比增长3.5%-7.2%。

第三，2017年全球主要矿山企业利润大幅增加， 2018年矿山资本支出或增加。2017年，伦铜平均价格为6210美元/吨，高于2016年平均价格4890美元/吨，主要矿山企业利润同比大幅增加，其中Rio Tinto、AngloAmerican等矿商EBITDA（税息折旧及摊销前利润）同比增幅超过100%，具体参见表2。矿山企业盈利能力的提高为矿山企业增加资本支出提供了可能，将推动现有矿山扩大再生产和新建矿山的投产。

从当前矿山企业公布的消息来看，全球铜矿山投资增加，主要表现为两个方面：一是在产矿山扩建项目增加，部分矿山扩产计划已经通过环评，进入建设阶段；二是新建矿山项目提前，2015-2016年铜价持续走低，导致部分新建铜矿项目向后推迟，而当前铜价处于相对偏高的位置，新建矿山投资积极性提高。同时，需要关注停产矿山的重启情况，随着铜价高位运行，低品位矿山的利润可观，矿商已经开始增加对这部分矿山的投资。我们认为，全球矿山投资的增加，不仅将提高2018年全球铜矿产量，也将使得长期全球铜矿产量保持高速增长。

1.2 精铜：冶炼瓶颈打开，产量增加
全球铜冶炼产能投放力度较大，铜产量继续增加，预计2018年全球矿产铜产量1825.6万吨，同比增长4.1%。2014年至今，冶炼厂和国外矿山企业签订铜精矿长单加工费（TC/RC）均处于较高水平，其中2015年中国进口铜精矿长单TC为107美元/吨，2016年至2018年分别为97.35美元/吨、92.5美元/吨和82.25美元/吨，均高于冶炼厂成本80美元/吨。受冶炼利润推动，中国铜冶炼新建项目、扩建项目以及升级改造项目大幅增加，其中2018年增加产能145万吨。同时，市场研究机构数据显示，2018年国外新增冶炼产能约10万吨，扣除淘汰冶炼项目及其他因素导致的关停项目，预计2018年全球铜冶炼总产能增加约70万吨，至2320万吨。对全球铜冶炼产能和产量计算显示，2017年全球铜冶炼的产能利用率为88.3%，2018年将小幅升至88.6%，低于近5年来的平均水平90.1%，表明全球铜冶炼瓶颈逐渐打开。随着铜矿产量的增加，铜产量亦相应增加。

1.3 废铜：供应符合预期
年初至今，废铜进口以及国内产量符合我们此前预期。从废铜进口上看，2018年环保部取消废铜贸易单位代理进口并减少核定进口量，且提高进口废铜标准，将导致废铜进口量大幅减少。海关数据显示，2月废铜进口量12.98万吨，同比下滑52.44%。同时，废铜进口标准在3月1日执行，使得废铜进口继续减少，估算全年废铜进口金属量30万吨左右，较2017年下降50%左右，符合我们此前预期，具体估算方法参见专题报告《从供应端分析禁止进口“废七类”对铜价影响》（发表于2017年8月8日）以及《不可忽视的废铜（一）：中国废铜进口政策解读》（发表于2018年2月28日）。
中国自产废铜增量难以弥补进口废铜的减少量，亦符合此前预期。市场预计2018年国内废铜产量160万吨，较2017年仅增加9万吨，主要因中国环保控制标准不断提高，国内汽车、家电、电子产品等等拆解受限，并且废旧拆解成本不断攀升，持续压缩企业原本不高的利润空间，导致废旧拆解企业拆解动力不足。

▌2.预期差之二：终端消费可能会好于市场多数预期
供应端的预期差打压了价格，但我们认为该部分的影响已经兑现。对于未来铜价，我们更倾向低位布局多的机会，这将来自于终端消费可能会好于市场多数预期。
全球主要国家经济改善，将提高铜消费增速。铜的主要消费国主要是中国（50%）、欧盟（12%）、美国（8%）、日本（4%）、韩国（3%）、印度（2%）、印尼（1%）等。本部分通过对美国、欧洲、中国以及“一带一路”沿线国家的经济走势判断，论述了铜的未来消费情况。我们总的观点是，欧元区制造业持续扩张，美国制造业基建和税改将带动固定资产投资和居民消费，中国铜终端行业良好以及“一带一路”沿线国家制造业发展潜力巨大等将增加铜的需求，预计2018年全球铜消费2431.3万吨，同比增长2.5%。

2.1 欧元区：制造业保持扩张
欧元区制造业PMI回落，但依然保持扩张状态。欧元区3月制造业PMI为56.6，为连续3个月下滑，但高于去年同期制造业PMI56.2。从历史周期上看，每年年初，欧元区制造业会存在小幅放缓，产能利用率滞涨或者小幅回落，主要是受恶劣天气等短期因素的影响。但在2018年初，欧元区制造业产能利用率却处于回升的状态，表明欧元区制造企业在消化前期订单，并通过增加固定资产投资和就业来应对产能的压力，所以3月欧元区制造业PMI放缓并不能表明基本金属需求的下降。同时，我们认为后期欧元区制造业PMI继续下跌空间不大，并且存在回升的可能，主要是因为外贸环境不存在大的风险。虽然美国特朗普政府提高关税导致贸易冲突的普遍担忧影响了欧元区制造业的订单，但从当前德国妥协的态度来看，欧元区和美国贸易摩擦将缓和，进而支撑欧元区的国外订单。

2.2 美国：基建和税改拉动投资和消费
美国投资和消费拉动经济，制造业持续改善。美国投资和消费增加，主要受两个因素驱动：
第一，美国巨额基建计划将有可能实施。2月中旬，美国白宫向国会提交基础设施建设投资计划，计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造美国公路、铁路、机场以及水利等基础设施。基建投资将带动建筑业、建材业以及装备制造业等行业的发展，有助于经济的长期增长。
第二，美国税改法案正式生效。美国总统签署税改法案，将公司税率从35%大幅降至21%，并全面下调了个人所得税率，预计该减税法案的实施将推动商业投资、就业和工资增长。这表明了美国经济增长将依靠投资和消费拉动的模式，2017年四季度美国政府消费支出和投资以及国内私人投资均出现回升，2018年有望继续改善。当前，美国消费和投资的增加已经带动了制造业的持续向好，2018年2月，美国制造业生产指数为106.88，产能利用率为76.91%，均高于2017年同期水平。

2.3 “一带一路”国家：制造业发展存潜力
“一带一路”沿线国家制造业存在较强的增长潜力，这主要受两方面因素的影响：
第一，中国积极推进“一带一路”建设，在基础建设方面为沿线国家带来发展机遇。1-2月，中国企业“一带一路”承包工程业务完成营业额108.4亿美元，同比增长36.2%。同时，中国新签合同金额的增加将为后期工程业务完成额增速的提高提供动力，1-2月，中国企业对“一带一路”沿线的61个国家新签对外承包工程合同额133.4亿美元，同比增长17.3%，结束了此前新签合同金额累计增速连续下降的状态。
第二，东南亚和南亚地区经济状况持续改善。亚洲开发银行把2017年和2018年东南亚地区经济增长分别上调至5.0%和5.1%，均高于2016年经济增长4.73%。同时，世界银行预测南亚地区2017年经济增长6.3%，2018年和2019年分别加快到6.5%和6.7%，其中印度成为全球最快的经济体，2017年四季度GDP增长7.2%，高于2016年同期增速6.76%，预计全年GDP增长7.4%，高于2017年经济增速。受以上积极因素影响，东南亚和南亚地区的主要国家的制造业扩张加快，截至2月，印尼制造业PMI为50.65，印度制造业PMI为52.25，越南制造业PMI为53.45，均高于1月水平。

2.4 中国：铜终端消费延续增长
中国铜消费占全球的50%，我们对铜的终端消费行业进行细分，进而判断中国铜的需求状况。中国铜消费主要分布于电力电缆（46%）、空调制冷（15%）、交通运输（11%）、电子（8%）、建筑（9%）等行业，我们认为2018年这些行业的发展将稳中有升，继续带动铜的消费，预计全年铜消费量1270万吨，同比增长3.2%。同时，国务院决定从2018年5月1日起，将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业货物的增值税税率从11%降低至10%，亦将促进制造业的发展。

2.4.1 电网：输电网投资平稳，配电网投资增加
国家电网公司（以下简称“国网”）发布《2017年社会责任报告》（以下简称“报告”），承诺2018年电网投资将达4989亿元，高于2017年的实际投资4854亿元。我们研究发现，用铜量较少的输电网的投资保持平稳，而用铜量较多的配电网投资增加。
随着环保要求的提高，清洁能源的开发和消纳是未来的发展趋势。从报告上看，继2017年建成“两交五直”特高压工程后，国家电网2018年核准开工6项特高压工程，承诺开工110（66）千伏及以上线路6.1万千米，变电（换流）容量3.8亿千伏安（亿千瓦时），高于2017年的开工水平，但是承诺投产110（66）千伏及以上线路5.2万千米，变电（换流）容量3亿千伏安（亿千瓦时），低于2017年的开工水平，所以我们判断输电网投资将保持平稳。
农村配电网投资减少，城市配电网投资或将增加。配电网主要是由架空线路、电缆、配电变压器等设施组成，电压等级分为高压配电网（110KV）、中压配电网（10-35KV）和低压配电网（380/220V）。根据供电区域分类，配电网可以分为城市配电网和农村配电网等。农村配电网方面，2017年农网投资1474亿元，同比下降18.11%，同时根据国网规划，2018年起，国网新一轮农网改造升级工程总投资5222亿元，计划5年内完成，年平均投资1044.4亿元，所以2018年农网投资低于2017年可能性非常大，将有可能拉低农村配电网的总投资规模。配电网投资将偏向于城市配电网，报告显示，2018年将加快新一代配电自动化系统建设应用，年内覆盖率达到 60%，推进北京、上海等10个城市世界一流城市配电网建设。相比农村配电网，城市配电网规模较大，网络结构复杂，电能质量要求较高，需要提高电站负荷能力，增加线缆的横截面，从而更能支撑铜的消费。

2.4.2 建筑市场：基建投资增速回落有限，房地产市场或企稳回升
基建行业中，道路运输、水利管理和航空运输等行业的投资对铜消费的拉动效果明显。2017年，中国基础设施建设投资完成额累计同比14.93%，市场普遍预期2018年投资增速将下滑至13%-14%。根据2018年政府工作报告，政府计划全年完成铁路投资7320亿元，低于2017年预算目标8000亿元，却与2017年实际投资水平相当，同时政府计划公路水运投资1.8万亿元左右，与2017年预算目标相同。另外，根据中国网对2018年地方政府工作报告的统计，全国31个省（自治区、直辖市）交通基建投资超过4万亿元，所以我们预计2018年基建投资完成额同比增速下滑幅度有限，或存在回升的可能。从和基建密切相关挖掘机销售数据看，3月挖掘机销量同比增长55.6%，其中大型挖掘机（30吨及以上）销量同比增长100.5%，结束了2月销售增速大幅下滑的情况，表明了农历新年之后，随着天气逐渐转暖，国内大型基建项目已经开工建设。

房地产方面，2018年政府工作报告中对房地产的定位是，房子是用来租的、不是用来炒的，建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度，表明政府将要通过增加住房供应来改善当前居民的住房条件。
2015年底国家启动房地产去库存政策，截至2017年12月全国住宅待售面积29167万平方米，累计同比下滑25.4%，较1-2月下滑26.0%有所放缓，市场认为楼市去库存已经接近完成。同时，在房地产去库存政策的刺激下，房地产价格已经企稳回升，3月70个大中城市新建住宅销售价格环比涨幅扩大至0.4%，高于前值增长0.2%。
随着楼市去库存接近完成，2018年政府将从三个方面增加房地产供应，以改善居民的居住条件：第一，地方政府继续增加土地供应。2018年，北京、上海、厦门、南京等多个城市均有加大土地供应的相关计划。第二，建立多渠道建立保障房体系。政府工作报告中指出将启动三年棚改攻坚计划，2018年开工580万套，高于市场预期的500万套。第三，建立租售并举的住房制度。根据《关于沈阳等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意见的函》，全国利用集体建设用地建设租赁住房的试点地区从原来的上海、北京两个城市，扩展到了包括辽宁、江苏等在内的13个城市，预计将会有部分租赁房建设项目在2018年开工。

此外，我们关注房地产（住宅）投资和铜消费之间的关系，认为两者存在正相关关系。从投资上看，地产（住宅）投资持续增加，2015年房地产（住宅）投资完成额6.46万亿元，同比增长0.4%，创三年新低，但2016年和2017年分别上升至6.87万亿元和7.51万亿元，同比增长6.4%和9.4%，市场预计2018年政府增加房地产供应将有望推高房地产（住宅）投资完成额超过8万亿元。数理统计显示，每万亿元房地产（住宅）投资带动铜的消费为98.76万吨，我们假设以房地产（住宅）投资完成额为8万亿元计算，2018年中国铜消费量将达到1277万吨，基本符合我们的预期。

2.4.3 空调行业：产量延续增长
2017年中国空调产量1.8亿台，同比增长26.4%，创2011年以来新高。2017年空调产量高速增长，主要有三个原因：第一，棚户区改造和保障房政策持续，以及房地产去库存，支撑空调等家电消费增加；第二，全年高温天气时间较长，刺激空调新增需求释放，其中“一户多机”促进空调保有量上升幅度较大，2017年7月空调内销量超过1000万台，创历史新高；第三，海外空调需求良好，中国空调出口量持续增加，2017年中国空调出口量5244万台，同比增长22.72%，远高于2016年同比增长3.2%。
我们认为2018年空调产量将延续增长：首先，政府增加房地产供应将支撑空调内销，假设2018年房地产（住宅）投资完成额超过8万亿元，则全年空调内销量将高于2017年。其次，中国农村空调普及程度空间较大。截至2016年农村居民平均每百户拥有空调器47.6台，远低于底城镇居民拥有123.7台。随着生活水平的提高，农村居民的物质生活不断改善，2000-2016年，农村居民平均每百户拥有空调器数量年均增长25%，远高于城市居民每百户拥有空调器数量年均增速9%，表明农村空调消费空间巨大。再次，中国空调出口将延续高增长的状态。中国空调主要出口至亚洲、拉丁美洲、非洲、欧洲等，随着全球经济增长企稳回升以及中国空调品牌认知度的提高，预计2018年中国空调出口将将继续增加。最新产业在线数据显示，4月国内家用空调行业排产约为1671万台，较去年同期生产实绩上升16%，其中，内销较去年同期实绩增长18.5%，出口较去年同期实绩增长9.4%。

2.4.4 新能源汽车：铜消费的亮点
中国新能源汽车产量提高，助力铜消费。2018年1-2月传统汽车销量733.59万辆，同比增长5.12%，中国乘用车联合会判断2018年车市增速4%，因对宏观环境有信心，对市场不悲观。我们认为市场应重点关注新能源汽车的产销状况，主要因新能源汽车用铜量远高于传统汽车。visualcapitalist报告显示，每辆传统汽车需要铜55磅（约25千克），每辆混合动力汽车需要铜110磅（约50千克），而每辆纯电动汽车需要铜165磅（约75千克）。
2018年1-2月中国新能源汽车产量8.9万辆，同比增长178.1%。2018年政府工作报告表示，将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年，并扩大新能源汽车领域开放，推动新能源汽车产业的发展。中国汽车业协会预计2018年中国新能源汽车产量将达到100万辆，同比增长40%。根据纯电动汽车和混动汽车产量2：1的产量关系，推算2018年纯电动汽车产量较2017年产量增加18.9万辆，混动汽车产量增加9.5万辆，将带动铜的新增消费量约1.89万吨。再加上新增传统汽车产量带来铜消费增量2.9万吨，估算2018年汽车行业新增用铜量4.79万吨。
新能源汽车产量提高，将带动充电设施和配套设施的投资。充电设施方面，2017年，公共充电桩数量为21.4万台，中国电动汽车充电基础设施促进联盟（以下简称“充电联盟”）预计，2018年公共充电桩保有量或超过30万个。同时，根据国家能源局《2018年能源工作指导意见》，2018年建成充电桩60万个，其中公共充电桩10万个，与充电联盟预估值相当。我们认为，建设公共充电桩需要铺设电力电缆，建立高低压配电室、变压器室等，这属于城市配电网侧的范畴，对铜的需求量较大。

▌3.总结：铜价阶段性筑底回升
从全年角度看，2018年，全球精铜供需趋向平衡，后期铜价有可能处于宽幅震荡状态，从技术上看，伦铜震荡区间为6500美元/吨-7500美元/吨，相应地，沪铜震荡区间为49000元/吨-56000元/吨。从阶段性看，3月，受铜矿供应超预期的影响，伦铜承压下跌。我们认为铜矿供应超预期对价格的影响已经兑现，随着未来铜终端消费超预期，铜价或存在震荡回升的可能，我们更倾向看底部布局多单的机会。
此外，我们应该关注美国制裁俄罗斯导致的市场风险，如果美国对俄罗斯的制裁影响到诺里尔克斯镍业公司铜生产，则有可能扩大全球铜供需缺口，铜价中长期将趋势性上涨。

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【国泰君安期货产业服务研究所】“有色春猎”系列报告（二） 铜：细梳供需面的两个“预期差”

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