重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（六）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案（六）
（原报告发表于2010年3月10日）

长期供应缩减的因素：远期价格 < 边际成本

如果没有需求方或供应方的重大技术创新，长期的供应缩减就不可能持续下去。
相反，在长期供应趋势大幅超过长期需求趋势的情况下，远期价格必须低于边际成本，通过阻止生产者投资新的产能来实现长期供应下降。我们认为，这种动态过程是1998年远期价格下跌的一个主要驱动因素。
2008年底发生了类似的情况，当时，雷曼兄弟破产和随之而来的由信贷紧缩所带来的严重经济影响导致2008年10月经济突然崩溃，使大宗商品需求远远低于供应限制，并将大宗商品市场由严重赤字转为巨额盈余。短期盈余促使人们暂时忘记对长期短缺的担忧，使得减少供应的需要取代了缩减需求的需要。虽然这项工作大部分是由疲软的现货价格来完成的，远期价格也大幅下跌到到边际价格之下，阻碍任何对新产能的投资。考虑到经济衰退带来的萧条，边际成本也大幅度下降至约70美元/桶的价格。因此，远期价格从2008年年中的高点迅速下跌，在2009年2月最低达到了63美元/桶，估计低于边际成本约10美元/桶。然而，考虑到需要更多的碳氢化合物来推动经济的增长，特别是替代选择是有限的，如果没有需求方面或供应方面的重大技术创新，这种长期供应减少就不可能持续下去。

周期性成分：库存和其他

价格的周期性成分决定了商品远期曲线的形状
价格的周期性成分是现货价格和远期价格的差，一般用现货价格和五年期的期货价格之间的差来表示。因此，这种周期性成分决定了商品远期曲线的形状。短期基本面比如库存水平的变化是基差变化的主要驱动力。特别是，短期需求方面的因素常常会影响库存和基差，因为，供给的调整很缓慢。因此，需求往往推动市场在1 - 2年的水平，强调商品的“周期性”性质。
存货过多会导致现货价格相对于远期价格折价，而低库存导致现货价格溢价。
在一般情况下，高库存导致现货价格相对于期货价格折价，在远期曲线产生一个向上的斜率，或“升水”，而低库存导致现货价格相对于期货价格溢价，创造远期曲线向下倾斜，或“贴水”（见图32和图33）

（图32：现货价格相对于远期价格的溢价通常伴随着低石油库存，而现货价格相对于远期价格的折扣通常伴随着高库存）

（图33：铜也是如此）

在2009年上半年，随着信贷市场正常化使得借款成本下降，原油远期曲线大幅的贴水也得到了纠正。
在库存较高的情况下，远期曲线的上升斜率必须足以支付市场目前不需要的产能的库存成本，这些成本主要包括存储设施的成本以及借贷成本。随着库存上升，需要将过剩的产能储存在越来越昂贵的地方，这需要一个更大的价差来抵消存储成本。当借贷成本提高时，情况也是如此。例如，1998年由于在粮食换石油交易之后，伊拉克重新向市场供应石油，欧佩克增加石油产量，以及亚洲金融危机的爆发使得市场上产生了大量的过剩产能，这使得原油远期曲线大幅升水。
同样，主要由严重的信贷约束引发的经济低迷，导致在2009年上半年，库存很高以及信用发生混乱，从而使得库存成本提高，特别是借贷成本飙升，在原油远期曲线中产生了极端大的期货升水。当借贷成本随着信贷市场的正常化而减少时，这种现象才得到纠正（见图34和图35）。

（现货价格对远期价格的折扣比库存水平所暗示的要大，因为资金准入的限制以及资金成本的激增。）

（像石油市场影响信贷市场的基本面一样，信贷市场正常化，影响石油市场价差）

相反，在库存较低的情况下，消费者愿意为立即交付稀缺商品支付溢价；库存越低，溢价越高。例如，在2007年底时原油价差很大，因为随着欧佩克的减产，非OPEC产量的疲软以及强劲的需求增长使库存下降到很低的水平（见图36）。近年来，铜现货升水也是一个主要的市场特征，在2004年库存的耗尽让消费者别无选择，只能积极投标确保供应以满足眼前的需要（见图37）

（在2007年底基本面收紧时，石油处于现货升水状态）

（现货升水一直是一近年来铜市场的主要特征）

尽管库存是决定价差的关键因素，投机者也起到了一定的作用。我们发现，市场处理净剩余的投资长度（投资长度与在有形市场卖出来对冲石油的生产长度不匹配），与实物盘存相同（详情见我们2004年5月的《能源观察》：纸市场的地位可能会继续支持价格）。这与我们2008年6月的文章《投机者，指数投资者和商品价格》中的观点是一致的。文章中说明，投机者将信息带到市场，有助于价格发现和影响库存管理。这种对有形市场的最终影响导致投机头寸的变动并影响价格（见图38和图39）。相反，几乎没有证据表明消极的投资者会产生这样的影响，因为他们的投资是基于长期多样化的目的，并不会给市场带来任何影响实体经济的新信息。

（玉米投机多头头寸随着收获季节后预期预期库存水平变动）

（玉米价格随着投机而变化）

专题10：与其为了价格而争论不如关注一下基本面
市场参与者通常会把基本面的转变归因于价格，然而，围绕价格开始争论会产生误导性的逻辑和结果。下面的案例研究说明了把价格当作重点而轻视基本面进行研究的困难性。
案例1：高的升水可以激励市场参与者储存石油。”按照这一逻辑，更大的升水，意味着更多的石油储存，从而互相加强如此循坏下去。按照这个思路，我们很难看到市场会重新回到低库存和贴水的状态。因此，价格并没有引起基本面的变化，而是反映了基本面的变化。在这种情况下，市场产能过剩会导致库存的增加，其中，反过来，产生期货升水。如果升水反而导致库存增加，能够被价差、比较低的库存成本和资金成本所体现的完全的期货溢价升水，会在库存增加之前发生，但这不会发生在现实中（见图40）。此外，如果市场试图在产能非过剩的情况下积累库存，库存建立所造成的需求的增加会造成短缺，这将推动市场进入极端得现货升水水平。虽然在一个地区期货升水会使得区域内的库存增加，但它不能改变潜在的全球平衡。按照这个逻辑，在基本平衡下的紧缩是使市场从期货升水转为现货升水的催化剂。

（库存增加导致期货升水当价格反映库存变化时）

案例2：“高油价造成了上世纪80年代的衰退。”在20世纪80年代初的重大事件是两伊战争（1980-1988年），这使得市场上石油的供应减少了大概 10%。由于市场的物理规律，如果石油供应下降10%，市场不会继续增加库存，而且需求也必须下降10%。从另一方面来说，与石油需求相关的经济活动也必须减少，尽管消费者可以用其他燃料替代石油使其不致于下降那么多。这里的关键在于在20世纪80年代初，由于供应的冲击造成了最大量经济活动减少。价格是潜在问题的征兆，而不是衰退的原因，因为价格只是上升到百分之九十的消费者仍然愿意继续消费有限的石油供应的水平。换言之，油价就像温度计一样，用来衡量病人的病情。因此，这一论点需要重申：“石油供应的急剧减少造成了80年代的经济衰退”。
这种区别的关键在于评估在过去的十年中发生什么？为什么高油价未能造成一个像80年代初一样的经济衰退，因为它是由来自中国的强劲需求引起的，这种需求是理性的，而不是供给冲击，这在1980年迫使经济活动减少。在2000年，缺乏商品供应以满足新兴和发达国家的增长，也仅仅是制约经济增长，而不是衰退。

专题11：卡特尔可以控制曲线形状，但不能控制长期价格水平。
石油价格波动可以分为周期性部分（曲线形状）和结构性部分（长期油价）两种，从中可以得出这样一个结论：欧佩克无法控制远期价格水平，但它可以控制远期曲线的形状。这种现象在2005年和2006年时特别明显，当时原油价格持续上升而期货呈现远期溢价状态。从2004年末至2006年年中出现的原油价格的急剧上涨并非像过去那样是由现货溢价带动的，而是由于成本上升和投资不确定性导致的远期油价大幅上涨。原油远期价格不受欧佩克的控制，因为在2004年和2005年欧佩克大量的增加产量，创造了很大的库存堆积，形成了深度贴水，而长期价格却没有下跌（见图41）。

（现货价格水平低于五年期远期价格水平）

远期石油价格很可能不受欧佩克的控制，是因为远期价格是由产业中的一些比较边缘的生产者所设定的，而石油输出国组织不是。我们的全球石油和天然气资产团队估计，由新投入的生产线所生产的产量中，550万桶/天的产量成本超过95美元/桶（见图42），这还不包括在诸如美国、加拿大以及北海地区现有的高成本生产。如果欧佩克希望把远期期油价压低，它需要增加产量来替代所有高成本的生产。然而，因为欧佩克只有300到350万桶/天的最大闲置产能，无法完全替代支持远期油价的高成本生产。相反，它只能通过控制库存水平，最终控制远期曲线的形状。但控制曲线形状并非一无所用。我们在过去一年已经可以发现，曲线形状的波动可以推动现货价格最大10美元/桶的下跌，而且可以使价格无限上升。

（高成本的生产有550万桶每天）

由于卡特尔没有显著的过剩产能从而无法控制远期价格水平，所以追求现货溢价更加符合它自身的利益。我们可以看到，那种使库存增加以及形成深的贴水的政策和央行低利率、高流动性的政策相似，都降低了对市场的控制。相反，造成低库存和高的现货溢价的政策是类似于高利率、降低资产流动性的央行政策，能够加大对市场的控制。
从这一点来看，必须强调现货溢价具有不对称的分布，因为它是向上倾斜的（见图43）。这就是为什么我们说现货溢价可以无限的上升但期货升水却有理论上的限制；只要还有备用的存储容量，利差就很难完全超过套利成本，最多也只是很短暂的超过。这种不对称的产生是因为在库存水平低的时候，很小的库存变化便会造成很大的影响。

（石油价差极端的高）

这个本质其实就是，在现货溢价的市场只需要很少量的油的波动，就可以对价格水平产生很大的影响。因此，欧佩克在现货溢价以及低库存的市场中，相对与远期价格，控制价格的暴涨更加的容易一点，就像我们在2005年和2006年看到的那样。因为很小库存的增加就可以对现货溢价产生很大冲击。
所有的这一切都表明，现货溢价对欧佩克是有益的：
1.不吸收其闲置容量，因为它将保持现货供应；
2.随着现货价格高于远期价格形成比较高的价格水平；
3.使他对价格上涨有更高的控制力。
（未完待续）