商品期货分析的利器——远期曲线ABC（Arbitrage、Backwardation、Contango）

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来源：小哈图

远期曲线包含的元素太多，包括近期供需、远期供需预期、商品自身属性及周期、行业定价、贸易规则、无风险收益水平、融资成本、储存成本、便利收益等等纷繁复杂的原因，本文就一些简单操作和逻辑因素形成的远期曲线进行探讨。

商品价格远期曲线是由某一种商品按不同交割月月份依照合约到期时间先后,串联而成的一条曲线。远期期货价格反映的是市场参与者在今天愿意为未来某个远期时点买入/卖出某类商品所付出的价格。那么为什么远期曲线会上下起伏高低不平呢？背后的逻辑和原因是什么呢？

数据来源：小哈图(xiaohatu.com)远期曲线

在解释远期曲线之前，我们首先看一下远期曲线ABC这几个基本概念：
Arbitrage－套期保值和对冲需求远期曲线最重要形成原因包括商品期货和现货市场中存在例如套保者（如生产商），贸易商或者对冲交易者等多种角色参与和套期保值需求。凯恩斯提出在商品市场中，商品生产商是天然的对冲者，因此生产者需要为投机者提供风险溢价，从而吸引投机者承担商品价格波动的风险。

Backwardation－贴水是指短期内供需缺口、多头挤兑空头、突然事件等因素影响，期货市场出现的贴水,即近期价格高于远期价格，期货远期价格曲线表现为向下倾斜。也可认为，出现这种现象一般是因为对近期现货商品的需求非常迫切，价格再高也愿意承担。期货合约相对于预期未来现货价格折价越大，意味着补偿投机者较长时间承担商品价格下跌的潜在风险。因此，一般来说，期限时间较长的期货合约比期限短的定价更低。这种情况叫期货贴水,或叫做现货升水。也叫做现货溢价。

Contango－升水是指远期价格高于近期价格。这是因为存在远期交割的货物会有利息和仓储费用的原因，所以高于近期。这种情况叫做期货升水,也叫现货贴水（折价）。或者叫做期货溢价。反映在图表上，近月价格低于远月的价格即趋势向上。比如以上图中铜的远期曲线。

对于商品未来强弱的预期，如在产能扩张周期的商品在远期弱势预期下可能保持长久backwardation结构，而商品在特定经济周期向好预期下可能呈现长久contango结构。

理论上，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即“基差”（基差=现货价格－期货价格）。现实情况是，不仅应该考虑商品的持有成本（如运输成本、质检成本、仓储成本、开具发票所增加的成本等等）还应该把风险溢价和便利收益等因素纳入综合分析。而金融类期货（如国债期货）基差也需要考虑市场主体参与者结构（多空方套保需求）和市场预期等因素。关于便利收益，风险溢价，展期滚动收益的论述，可参考小哈图曾发表的一篇文章--商品投资期限结构、影响因素以及阿尔法来源。具体情况不在这里多加论述。

我们再回到铜的远期曲线上来，那么基本面的因素怎么决定曲线上扬还是下降呢？对于右方的远端期货合约，可由长期基本面反映或大的宏观周期性逻辑来解释。

从铜供应端来看，无论是铜生产增产或减产，产能释放或产能淘汰都对远端价格造成影响。而从需求端分析，随着全球经济的增长，尤其新兴中印市场消费结构的改善，供需平衡到供应过剩亦或偏紧的再平衡过程也不断调整着远期价格的预期走向。

左边的近端期货合约反应了短期的供需矛盾，突发性事件或是各种周期性季节性扰动，也集中在了库存身上反映。倘若短期供给大于需求，近期价格回落以利于囤积库存来平衡市场。相反的，短期需求旺盛大过供给，价格的抬升释放库存压力并一定程度平抑了短期消费使得市场趋于平衡。

而连接这近端与远端远期价格较为重要的链条——就是库存。当然也包括导致其它结构性改变的因素。库存作为蓄水池在其中调节供需矛盾的功能，防止各个跨期价格幅度不会拉的过大，供需问题不会太过于尖锐或导致长短期价格扭曲，使得各远近期货合约呈现较为平滑的曲线。

对于各种其他可交易的商品期货品种，是否也可以运用远期曲线发现其中的奥秘呢。我们先来看看黑色板块的铁矿石远期合约曲线，长期呈现非常完美的远期Back贴水结构。除了四大矿山套期保值因素以外，更多是市场对铁矿短期预期判断盘面的情况：具体在于对于中高品位铁矿由于短期需求旺盛，而随着铁矿品质下降库存减少，远端供应逐渐由较低品位铁矿占据主导，而低品质铁矿长期供应极为充足，因而拉低了整体远期价格。

铁矿石远期曲线

数据来源：小哈图(xiaohatu.com)远期曲线

对于金融期货里10年期国债明显贴水的主要逻辑来自机构投资者套保需要，导致国债空头压力大于多头需求，对远端期货价格的打压导致曲线趋势向下。

10年期国债期货远期曲线

数据来源：小哈图(xiaohatu.com)远期曲线

从农产品的角度，我们仍然可以从供需基本属性来观察。棉花近几年一直在去库存，导致库存下降，同时产量也在降低，供需趋紧的格局较为明朗。市场对未来预期基本面向好。再考虑农产品天然较高的仓储成本等因素，远端期货价格升水也就不足为奇了。

郑州棉花期货远期曲线

数据来源：小哈图(xiaohatu.com)远期曲线

而鸡蛋期货上看，完美的搭配存栏周期规律，随着供应逐渐从近月过剩逐渐到远月趋紧，从远期曲线上来看，也恰好吻合了基本面的供需周期逻辑。

鸡蛋期货远期曲线

数据来源：小哈图(xiaohatu.com)远期曲线

对于化工产品中的PTA期货基本与原油的供需逻辑相一致。都是由高库存，供应严重过剩使得近月弱势造成的升水现象。

PTA期货远期曲线

数据来源：小哈图(xiaohatu.com)远期曲线

最后，我们来看下商品之王——原油，看看曲线上是否可以较明显的反映商品基本面。原油作为成熟的大宗商品，影响其曲线的便利收益、存储成本变动较小，也基本没有现货品质导致的期货折价/溢价性质，且其对应的行业周期较长，因而在较长时期内都保持着相对稳定的远期曲线结构。原油近年来一直是高库存背景下现货弱势的contango结构曲线。除了短端现货贴水以外，我们看到有一段近远端较为平坦扭曲的曲线，而并非扶摇直上的远期升水结构。随着OPEC减产的逐步兑现，库存压力逐渐释放，油价逐渐走弱，远期曲线的升水结构逐渐走平。

原油期货远期曲线

数据来源：彭博，小哈图整理

当然，之前的论述，我们仅就远期曲线单一形状或幅度不变的情况进行讨论。表明了当前市场对该商品未来价格走势的预期。但若从整条曲线来看，如果在哪一段时期，价格由升水变成贴水，我们就要从各个维度分析这段时期可能产生变化的原因。

最高价和最低价出现在哪两个合约月份上
同一品种不同时期的远期曲线叠加
是否存在跨期套利、跨品种套利、跨市场套利的可能

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