【研报精选】美国场内期权是这样诞生的（上）

内容摘要

现代场内期权起源于美国，但它的诞生并非一帆风顺。本文利用Mackenzie和Millo对一些关键人物的采访材料回顾了美国场内期权的诞生与发展。从分析可看到，美国交易所当时在推出场内期权遇到的主要障碍是监管者认为期权无异于投机赌博，但交易所（CBOT和CME）并没有因此而放弃，而是通过反复地与政府监管机构沟通，最终使得场内期权尘埃落定。当然期权的推出以及后来的发展壮大离不开经济学理论发展的支撑，如BS公式对论证期权科学性和促进交易功不可没。

期权并不是现代产物。它可追溯到公元前350年，亚里士多德的经典著作《政治学》中关于期权基本思想的记载。但现代意义上的场内期权开始于芝加哥期权交易所（CBOE）在1973年交易的美国股票期权，CBOE的诞生对世界衍生品的发展产生了深远影响，现代其他市场的交易文化、交易模式和产品设计无不受其影响。因此，美国的期权推出和发展对我国目前正在建设的期权市场具有非常重要的借鉴意义。

本文利用Mackenzie和Millo（2003）对一些关键人物的采访材料回顾了美国场内期权的诞生与发展。这些被采访者包括CBOE成立时的见证者、芝加哥商品交易所（CME）的创建者、经济学家和其它相关人员。通过对这些人的采访，Mackenzie和Millo想要验证Callon提出的经济学的“操演性”（Performativity）理论命题。本文以此为据另辟蹊径，按照期权的诞生与发展这样的时间顺序进行了整理分析，总结了相关场内期权市场发展的经济逻辑和历史逻辑。
1 冲破场内期权的“黎明”
真正现代意义上的场内期权是CBOE于1973年4月成立时开始交易的个股期权，而CBOE又是从芝加哥期货交易所（CBOT）分离出来的。因此，要想研究场内期权的诞生，就不得不从CBOT在20世纪60年代和70年代初期的活动开始着手研究。
1"黎明“之前CBOT是美国非常古老的交易所，它见证了衍生品市场的创新历程。它于1848年成立，成立之初主要交易谷物远期协议，后来不断地扩大标的资产种类，包括棉花、燕麦、小麦、咖啡、黄油和鸡蛋等农产品。CBOT并不满足于做一家纯粹的场外农产品交易所，在19世纪80年代开始其交易场内期货，标的资产也扩展到工业、家禽类。在CBOT分离成立CBOE之前，它仅是一家商品期货交易所，并且全球在20世纪70年代之前也主要交易商品类期货，由此可见，呼唤场内期权的问世也同时是对金融期货的渴望。在讨论场内期权推出前，我们首先回顾下整个20世纪60年代交易所的活动。
尝试更多农产品，仍不能拯救交易所交易下滑的境况

在20世纪60年代，以农产品期货为主的CBOT和它的竞争对手CME遇到了困境。因为在这个时期，农产品现货市场的管制更加严格。政府的保护措施限定了农产品最低价，同时过剩的产品阻碍了价格的上涨。因此，风险对冲需求减弱，投机也没有任何吸引力。到了1968年，交易继续减少，交易员们“常常坐在交易池的台阶上随意读读报纸”（苏利文的采访）。随着政府开始构想设计市场，在1967年CBOT聘用华盛顿的前总统助理威尔逊作为其主席。威尔逊又雇用了华尔街日报记者苏利文作为他的助手。苏利文开始探索胶合板、废钢、和鱼粉等大宗商品期货的可行性（苏利文采访）。在CME，作为交易所的领导者里奥·梅拉梅德（LeoMelamed），同样在探索对虾、土豆、苹果、和火鸡等商品期货（梅拉梅德采访），但是这些都没能够保证交易所的真正复苏。
金融期货的合规性受到质疑在1960年代后期一个更加激进的方向开始被讨论，那就是金融期货。它同样可以提供投机和保险功能，但是金融期货遇到了与人寿保险一样的道德障碍，这也是20世纪初缺乏法律保护的金融衍生工具所遇到的遭遇。股票期货和期权在19世纪就在交易所出现过，但是1929年危机和接下来的大萧条重新点燃了人们对衍生品市场上投机的敌对情绪，认为投机就是对价格变化的赌博。甚至到了20世纪60年代后期，市场监管机构，如证券交易委员会（美国证券交易委员会（SEC），它就是20世纪20年代衍生品过度和滥用的直接产物）仍对金融类衍生品交易表示怀疑。

对衍生品交易所来说，最大的吸引点是股指期货合约，如以道琼斯工业平均指数为标的的合约。但是在20世纪早期的美国对如何从道德上区分赌博性和合法性期货交易的不同在法律上仍存争议。在1905年，最高法院规定，期货合约是合法的仅当使用实物交割情况下，如谷物期货。因为指数是抽象的，除非现金交割，否则它将无法使用指数进行直接交割。在1968年，苏利文和CBOT的两个领导者咨询了证券专业律师米尔顿科恩关于道琼斯指数期货的可行性。而科恩认为这有悖于伊利诺州的法律（Illnoislaw)，建议还是不要进行尝试得好。

期权遭受大萧条记忆的“创伤”
既然金融期货受阻而不能再继续进行下去，CBOT的证券特别委员会开始关注期权。期权的合法性在于具有一个可交割的标的资产——股票证券，并且这在纽约已经存在一个小型自组织市场（虽然不是有组织的交易所）。然而期权依然存在理念接受上的问题：利用一个适度的资金（期权通常比标的股票价值便宜得多），投机者就可以在价格上涨时通过购买看涨期权，或者价格下跌时通过购买看跌期权从而获得巨大收益。自20世纪60年代末期CBOT官方就与SEC针对期权交易思想进行沟通，但他们还是遇到了本能的反对，因为SEC对1920年代期权在危机中的“失职”行为仍记忆犹新。当CBOT邀请SEC主席曼纽尔科恩和他的某个要员参加一次民主党俱乐部会议时，CBOT的威尔逊和苏利文与他们进行了会谈。SEC的官员透露关于推出期权的提案具有“绝对难以逾越的障碍”，并且建议CBOT“不应该再浪费精力来推动它。”
2冲破“黎明”的战争改变这种对期权持有反对意见的“战争武器”是经济学、金融学理论的发展。20世纪60年代，价格数据、计算机数据分析能力和一些关键概念的创新同时涌现。例如，经济学家认为股价变动是“随机游走的”，以及美国的股票市场是“有效的”。随着这方面文献的不断增加，人们越来越多的关注期权和其它相关衍生品的定价。其中的重要贡献者是普林斯顿大学的经济学家BurtonMalkiel和RichardQuandt，认为把期权“作为证券市场的‘害群之马’”是不恰当的。虽然纽约的小型自组织市场的期权交易市场是“相对低效”的，但是期权的使用“对于大部分投资者而言都是具有价值的和完全理性的策略”。

CBOE的战争
据说，杂志《机构投资者》中有关期权的经济分析吸引了CBOT一个重要谷物交易商会员EdmundO’Connor的注意力。期权被大家所渴望，但是它只在一些特别情形下才能进行交易，人们怀疑CBOT是否能够提供这种场所，即交易所需要低成本地将其标准化，同时在一个繁忙、有效的场所交易。为了帮助探索和建立这个想法的合法性，CBOT聘请了为农业部研究谷物期货市场的咨询公司RobertR.NathanAssociates。咨询公司向Malkiel，Quandt和其同事WilliamBaumol索要了一份关于期权交易所对“公共利益”影响的报告。三位专家认为“投资者可以通过在原来的组合中加入期权从而获得不同的收益，这样将丰富投资者的投资策略”。正如打着伞的行人有优势一样，“投资者拥有越多可使用的策略，就可以更好的降低其损失”。

Nathan公司的报告有可能会促使期权交易所的提案获得米尔顿科恩的支持，他也是期权是否能够推出的最为关键人物。米尔顿科恩原本并不对提案抱有任何期待，但是报告对期权提供了“足够的合法性”，以致于他不得不同意成为CBOT的特别顾问，并且带领CBOT与SEC进行协商。科恩曾是SEC的重要官员，同时也是美国出色的证券领域律师，没人比他更适合向SEC提出议案并获得回应。两年后，记录已经堆成了一叠4英尺高的文件，可始终没有得到允许推出期权的批准。幸运的是，尼克松竞选总统成功改变了华盛顿的气氛。1971年，尼克松任命风险投资和税收律师WilliamCasey为SEC主席。Casey非常器重科恩，试图说服他放弃个人事业专职成为Casey的“私人专家”。科恩约好Casey并提交了关于成立期权交易所的提案。Casey很容易就被说服了，她说道，“告诉我，如果开始着手，你需要从SEC获得什么批准”。

CME的战争
在CBOE为期权奋力而战的同时，CME也在为金融期货苦于奔波。它的领导者梅拉梅德向Friedman提供了5000美元资金支持他完成外汇期货交易优点分析报告，这份报告比Baumol、Malkiel和Quandt的关于期权分析对金融衍生品合法性的分析报告更为关键。当被问到为什么花如此大的精力致力于这种集体项目时，梅拉梅德引用了他父亲的一句话，“（我要）全身心地投身于有益全社会的工作”。他说道“我的父亲灌输给我的思想是，你要通过自己提出的一种想法、或者某一个行动、或者是通过建立一个超越死亡的制度来获得不朽”（摘自梅拉梅德采访录）。同样奋斗不止的Eisen也回忆道，“我们甚至从来没有为那些用于筹建CBOE的资金索要过报酬。”“‘你对你的组织有所亏欠’这是我们被反复灌输的思想的一部分。我们感到自己对于这个交易所有责任，我们正是用上述观念指导下履行我们的责任。”（摘自Eisen采访录）。

正是这些经济学家形成了紧密的宣传网络，才冲破了期权的“黎明”：在CBOE，这张网从Baumol，Malkiel和Quandt，到EdmundO’Connor和NathanAssociates，再到Milton和SEC的WilliamCasey，最后是尼克松政府；而在CME，网络是从Friedman，到GeorgeShultz（芝加哥经济学家，后成为尼克松政府的财政秘书）和经济学家ArthurBurns（美联储主席），以及其它主要参与者。之所以这些经济学家的说服宣传能获得成果，Mackenzie和Millo认为这与尼克松政府执政理念是分不开的。尼克松总统上台后，他极力想摆脱罗斯福时代的束缚，重新塑造经济增长活力。从这些分析可以看到，场内期权是齐聚了“天时”、“人和”优势下诞生的，它是历史的必然产物。

文章原载于北京金融衍生品研究院内刊《衍生品评论》第27期

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