一文带你走进场外期权的世界

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文 | 王鹏
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导读
场外期权的元年
根据中国证券业协会公布的数据显示，2017年7月证券公司场外期权类衍生品新增初始名义本金为782.65亿元，其中期权业务新增605.75亿元，环比今年6月的319.43亿元增加了89.63%，同比去年7月的133.68亿元则增加了353%。8月期权业务新增初始名义本金进一步飙升至983.37亿元。截止9月份，新增本金数据虽有所回落，但仍落在553.04亿元这一高点。什么是场外期权，它有什么样的特点，2017年为什么可以称之为中国场外期权市场的“元年”，这其中有什么值得思考的地方呢？
01
场外期权市场的发展为我国资本市场再添风险对冲渠道
在过去的2017年，我国无论是股票场外期权还是期货场外期权，都取得了较大的发展。1800亿元的名义本金和大幅增加的交易量也较往年产生了翻天覆地的变化，为我国期货行业从传统的经纪业务转型升级提供了一盏前进道路上的明灯，同时为一些紧握市场脉搏并具有深厚产业研究基础的期货公司带来了数十亿的利润。

场外期权在我国的发展一直处于受压制的状态，2017年，随着监管层对期货公司现货子公司的许可，场外期权如鱼得水，迎来了爆发式发展。但是场外期权业务能否在2018年取得更为辉煌的成绩，还要看我国资本市场对于风险对冲的需求的空间大小与其存在的合理性。细分风险对冲需求，主要来自于三大块：第一，商业银行结构性理财对冲需求，第二，锁定股票买卖价格的需求，第三，来自于银行为防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求。

02
需求的个性化是场外期权最亮眼的特色

中国的资本市场经过了20多年的大发展，证券及其他的衍生产品种类也日渐丰富。对于风险对冲，因为其标的物（股指、个股、商品以及其他）和这些标的物对应的期限不同，所以交易主体对于这些产品的收益结构需求往往存在较大的差异，是一个个性化的市场。场外期权，由于其具有的在时间和数量上的灵活特性，同时可以通过复制和合成的方式组成具有灵活收益特征的产品极大的满足了资本市场对于个性化风险对冲的需求。

同场内期权相比，场外期权具有灵活多样，可以针对企业在产和销过程中各个环节的不同需求和风险进行套保策略的量身定制，提供企业高效专业的风险管理服务，帮助企业实现对风险和利润的有效管控。另外，期权与期货相比，从单纯的方向性研判，转变为风险暴露前置，带有成本控制的方向（区间）判断，满足了企业对于更为精确合理套期保值的需求。

各券商在进行场外期权产品销售的时候，由于能够同时使用多种工具进行产品的重复和组合打磨，在客户的数量巨大的时候可以充分利用客户之间存在的风险自然对冲现象，因此可以预测，对于单个券商来说，场外期权市场具有极其明显的规模效应，同时兼顾客户数量的扩大和客户种类丰富的大发展能够充分降低券商自身的风险。同时，一些海外成熟金融产品（高息票据）在中国尚处于空白期，这也为我国券商大力发展场外期权创造了一个绝佳的机会。

03
期权的价值组成

场外期权的购买价格一般由券商进行报价，在这个报价中主要包含两大块内容：内在价值和时间价值。内在价值是指期权持有人通过行权获得标的物而不是直接购买标的物，从而实现的收益。打个简单的比方：假定一个美式看涨期权约定在2018年5月1日前，期权持有人可以在2000美元每吨购买标的物，而目前标的物的市场价格为2300美元每吨，那么通过行权，持有人可以在低于市价300美元获得标的物，因此期权的内在价值就是300美元。

再看时间价值，这主要包含两部分内容：货币的时间价值和波动价值。货币的时间价值是指期权持有人在等待行权的时候可以把钱投向其他的地方，如无风险国债。因此，考虑到这一层，货币的时间价值越高（能够推迟支付行权价的时间越长或者国债的回报率越高）则能够推迟支付行权价的价值越高。

波动价值代表了期权持有人从期权对应标的物的市价增值中获得的利润，或者最多损失期权价值而不是损失全部市价的可能性。一般来说，标的物的波动性越大，潜在收益也就越大（即“风险奖励”）。标的物的波动性通常是按照统计分布的标准差来的，目前国际上较为通用的波动价值定价，一般采用布莱克-斯科尔斯模型，感兴趣的朋友可以多了解一下。
04
券商销售场外期权的盈利模式
大型的券商同时聚集了较多的交易对手方，这种头部效应使其具有了较强的报价优势；并且只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行风险对冲。

券商对冲的费用来自于对标的的高买低卖，场外期权的获利方式简单的来说就是销售波动率带来的期权差价。假设标的物过去一年的波动率是30%，券商按照50%的波动率给期权定价然后销售给客户，这个价格自然相对较高。之后券商通过对冲操作，复制出一个30%波动率的期权，那么券商就可以稳定的赚取其中20%的差价。Δ对冲的方式控制住了敞口风险，这种赚取定价波动率和实际波动率差异的方式为券商提供了一个稳定非线性的盈利模式。
05
企业如何利用场外期权进行风险管理
从产业链的角度来看，企业大致可以分为生产、贸易、加工和用户四种类型。这些企业各自都有着不同的避险需求。生产型企业负责原材料的生产，上游闭口，只有下游的单向敞口，主要担心产品价格下跌导致收入减少。加工型企业和贸易型企业较为类似，均风险属于双向敞口，需要同时规避原材料价格或者采购成本上涨和产成品或者货物销售价格下跌的风险。终端用户企业的风险一般存在于采购成本环节，其风险属于上游单向敞口，某些大宗商品的终端用户企业其产品终端零售价格较为稳定，但其原材料价格波动幅度较大。因此，如何利用场外期权，控制采购成本成为企业扩大经营利润、增强市场竞争力的关键。下面举三个例子，具体说明如何利用场外期权为企业生产经营活动服务。

案例1

2017年11月30日东北某农场预计要销售5000吨黄豆。当时黄豆市场价为3709元/吨，企业担忧大豆价下跌造成销售利润减少，于是当日通过某期货公司风险子公司买入1000份行权价为3680元/吨，挂钩黄豆一号1805期货合约（见图1）的看跌期权以锁住最低销售成本。后期如果黄豆价格跌破3680元/吨，企业即可行使卖方的权利，不管市场价格多低，每吨黄豆都可以以3680元/吨进行销售。该案例中大豆期货价于12月22日下跌至3602元/吨，企业认为已达到目标价位，因此选择提前平仓，斩获高达130%的回报率。万一大豆价格上涨，看跌期权虽然不具有行权的价值，但是大豆市场价的上涨代表销售利润的增加，这反而增加了企业的盈利空间。该企业利用场外期权有效地降低了大豆价格变化带来的不利影响，因此能够获得较为稳定的收益。在变幻莫测的市场环境下，企业可以腾出更多的空间专注于提升技术实力和自身竞争力。

案例2

某企业常年月度均匀采购PTA用于生产加工，基本维持一个月用量的库存量，原料成本约占总成本的80%，因此PTA原料价格上涨对企业利润影响较大。长期以来，该企业饱受原料价格波动的困扰，无法专注于生产经营。结合基本面技术面综合分析，企业认为PTA期货价格已经盘整一段时间，但未来趋势判断不定，认为出现持续盘整或较大的涨幅的概率较大。为了更加贴近企业的风险管理需求，根据企业的经营特点与实际需求，同时从节约成本的角度考虑，某期货公司风险子公司为其量身定制了基于亚式期权的场外期权操作策略。

亚式期权是指在到期日确定期权收益时，不采用标的资产当时的市场价格，而是采用期权合同期内某段时间标的资产价格的平均值。相较于标准期权，亚式期权能降低极端价格波动带来的不利影响。鉴于企业的日常经营需要持续购买原料及出售产品，期货公司在亚式期权的基础上设计了多周期、多行权价，最终确定了连续行权价格亚式看涨期权的操作策略。

产品定价方面，通过对历史波动率的计算、隐含波动率的预测与调整、各定价参数的选取等方式，综合考虑了整个周期内各个合约的风险情况，并根据选取的隐含波动率水平，最终将场外期权的权利金定为每吨70元，费率水平约为0.6%。2017年1月10日，企业买入行权价格为5364元/吨的亚式看涨期权，期限1个月，数量5000吨，支付权利金35万元。该价格相对于PTA产品价格较为低廉，得到了企业的认可。最终结算后，该企业作为期权买方获得总计43万元的权利金赔付，净收益8万元。通过测算，在使用场外期权进行套保后，PTA的原料价格长时间在5500元/吨的水平之上，有效规避了原料价格持续上涨带来的风险，取得了较好的保值效果。

案例3

某饲料加工企业约有豆粕库存1000吨，成本约为2800元/吨。豆粕期货主力M1801合约价格为2885元/吨，该企业认为期货行情短期见顶，后期行情会弱势下行，于是卖出期货进行保值。后期期货价格跌破2850元/吨，期货保值操作盈利，企业获利平仓。为规避库存价格进一步下跌的风险，该企业于2017年7月10日购买三个月期，执行价为2800元/吨的虚值看跌期权。后豆粕市场价格果如预测受到市场不景气的影响，一路下滑至2723元/吨。如果不采取任何措施，库存跌价损失将高达货物价值的2.8%。

综上所述，企业既保留了期货盈利，释放了资金，又以较低成本通过期权规避了行情进一步下行的风险。还好在企业当时购买了看跌期权。当豆粕价格发生大跌时，看跌期权价值增加为1000吨×(2800-2723)元/吨=7.7万元，看跌期权的价值增加弥补了库存跌价的损失，整体价值锁定在当初买入的看跌期权行权价2800元/吨。那么万一豆粕价格没有跌呢？虽然亏损了期初的权利金，企业可以放弃行权，到市场上以较高的价格出售豆粕，利润率反而会因豆粕价格的上涨而提升。
总结
助力国内衍生品市场健康蓬勃发展不仅是牛钱网内部各位同仁追求的事业，更是一种社会责任。场外期权的宗旨是服务，最重要的是如何将期权融入到客户生产的各个环节中。当产业链企业对期权加以普遍应用，采购及库存成本才能稳定，价格波动的风险才能向产业链外部转移，进而实现产业链整体的发展与共赢。因此，除了利用场外期权满足企业套期保值需求外，牛钱网一直以来也致力于服务企业的合作套保，“期货+保险”及其他诸如仓单质押之类的服务于整个产业链的相关业务。牛钱网衷心希望和实体企业共同探讨摸索如何把期权这一价格保护工具配合进实体企业生产运作中，打通产业链上下游，做到为全产业链的价格风险管理问题提供更为行之有效的解决方案。

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