成熟型企业内在价值评估的有效性检验（上）【第512期】

收益法是立足基本面评估企业价值的一种常用方法，但其有效性经常受到证券市场投资者的质疑。为了验证简单且有效的零增长股利定价模型的有效性，本文采用发展相对成熟的中国房地产上市公司2011-2013年数据利用回归分析方法进行了实证检验。研究结果表明，零增长股利定价模型与股票价格具有长期的显著相关性，但零增长股利定价模型对股价的解释能力依然有限。投资者需要综合政策面、资金面和宏观经济发展状况对评估结果做适当调整。

一、引言
中国经济经过市场体制的强力推动,经过20余年的快速发展,许多行业从整体严重短缺发展成为全面严重过剩,使相关企业从起家到快速发展，最终到达成熟，经济效益也由盛而衰，连年欠佳。产能过剩在短期内很难扭转，更重要的是，在中国经济发展中低速新常态下，过剩产能的消化从长期看很可能成为阻碍经济效益的一个重要约束性条件。对于资本市场来讲，投资者更关心相关公司的股价，这些企业的价值目前被高估还是低估？沪深两市市盈率具有较强的波动性，从2007年10月71倍、2009年12月36倍调整到2014年5月10倍低点，从此进入股市繁荣期，2015年5月的22倍（图1），股票价格的合理性直接决定着未来股市的走势。

股票价格取决于企业未来价值创造能力，而未来价值创造能力受制于外部环境条件（例如政策和技术创新等）和企业管理能力。当企业管理能力一定的情况下，外部环境不确定性越高，企业价值评估难度越大，评估误差越大。以经典股利折现模型对企业价值评估的有效性很大程度上取决于企业生命周期的状态。对于未来成长性难以判断的企业价值评估最容易出现评估失效，如高科技公司和互联网公司等，但对成熟期公司价值评估很可能具有较高的可靠性。本文试图以具有较高成熟特征的房地产行业上市公司作为研究对象（图2），检验零增长股利折现模型对股权价值评估的精度。

二、文献综述
Williams在博士论文中指出，根据每股收益进行估值的方法不准确，因为盈利容易波动非常容易操纵，相比而言股利非常稳定，根据股利贴现模型进行估值更加可靠，投资者应当特别关注长期股利趋势，而不应当过分依赖短期利润和股利做出股票内在价值的判断[1]。Gordon在Williams股利折现模型的基础上，提出了股利固定增长折现模型[2]，使投资者能够使股利预期基于数学模型进行分析，从而成为具有很高实践价值的估价工具，尽管MillerandModigliani认为股利对企业价值无关的结论[3]，但对股利和企业价值的关系依然保持了一定活跃研究，试图基于股利折现模型发现股票内在价值。
Bell采用904家美国公司采用回归分析方法研究发现历史收益对股票市盈率的预测能力有限[4]。FullerandHsia基于市盈率和盈利增长率两个比率建立一个股权价值评估的简化模型：，并利用1973-1979年间美国上市公司数据实证研究结果表明企业价值主要取决于市盈率和盈利增长率。Ali利用1974-1988年间美国上市公司的8820个面板数据采用非线性回归分析方法研究了现金流对股票价格的影响，研究结果表明现金流对股票价格具有显著的正向促进作用，但两者不具有线性关系[5]。纪建悦在期望理论中引入利益相关者满足变量，认为利益相关者满足程度直接影响企业价值，并采用中国酒店餐饮类上市公司面板数据证实利益相关者满足显著影响企业价值[6]。池国华等以2010-2012年沪深主板A股国有上市公司面板数据证实了EVA考核对企业价值具有显著正向影响[7]。王晓巍和陈逢博以2009年至2012年间深交所创业板上市的267家上市公司的数据发现股权集中度、股权性质、管理层持股以及股权控制度等股权结构指标对企业价值具有显著影响，法人股持股比例的增加有利于提升企业价值，管理层持股比例没有显著影响企业价值[8]。Lietal利用中国上市公司的动态面板数据回归分析研究结果表明，AB股之间的溢价与股利直接相关，与公司盈利能力直接相关[9]。王小炜和石忠义发现中国房地产上市公司的资产负债率与公司价值之间呈负相关关系[10]，廖俊平等对沪深房地产上市公司融资能力、经营效率与企业价值均存在正相关关系[11]。
上述国内外实证研究试图从多个方面分析影响企业价值的因素，为提升企业价值提供有建议。尽管Williams于1938年提出的企业评估模型得到投资者重视，但基于股利折现模型的股权价值评估在实证研究中很少见到，因而缺乏充分的直接证据说明内在价值与股价的相关性，尤其是投资者基于基本面的判断与股市走势出现严重分歧时最容易对股利折现模型的有效性产生怀疑。本文以113家房地产上市公司2011-2014年的相关数据作为研究样本，不仅以股利折现模型评估了企业价值，而且以市场价格为基准评价了模型估计的有效性。

见下期

本文来自《中国资产评估》杂志

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