睿道7：公司内在价值之不确定性、确定性

研客君说：公司的内在价值是否都是空中楼阁飘渺不定、无法预测吗？若是这样，价值投资就没有存在的基础了。事实上是如何呢？

一、公司内在价值的本质上存在不确定性

公司的内在价值=截止到当期的累计投入资本+余下寿命中经济利润的折现值，这样公司的内在价值可以大致分为两部分。比较容易理解的表达：一是公司累计投入资本产生的资产现在的变现能力；二是公司的这些资产在余下寿命内产生多少回报，这个回报是正的也可以是负的，当这种回报是正的并且在很长时间内增长的，这种后一部分的回报才是公司内在价值的核心。这样看以前“价值投资”和“成长投资”的争论没有多大意义，“成长”本身就是公司内在价值的一部分甚至是绝大部分。

如果是“雪茄烟蒂”投资方式，更关注的是公司目前有多少资产，特别是可变现的资产比如等效现金，或者不为众人所知的隐藏资产等；如果是追求公司质地期望与公司一起成长的投资方式，更关注公司的余下的寿命特别是扩张期N、公司的投入资本收益率R、公司的投入资本增长率g等。

公司的内在价值，基本上是取决于未来，而公司是人的组织、内外部的发展环境也是发展变化的，这在本质上决定公司的内在价值就存在不确定性。针对于不确定性事件的处理，我们知道统计学里有个概率区间的概念，公司的内在价值也不可能是一个绝对的数值，怪不得巴菲特举例说：一个公司的股价50-150元都可能是合理的，但若是只卖25元，我觉得那是低估了；模糊的正确比精确的错误更重要。

二、公司内在价值的不确定性差异很大

不同行业、不同公司，甚至同一公司不同的发展阶段，其内在价值的不确定性都存在很大的差异。有的行业和公司，更容易有长寿的企业，公司的利润更稳定。有的行业和公司，长寿的公司较少，你也难以预计它的主营业务什么时候死掉或者利润下滑并亏损。公司内在价值的不确定性大小跟什么有关系呢？影响因素很多，我认为有最关键的。

最关键是公司产品或服务的内在特性，这是核心，皮之不存，毛将安附：（1）产品或服务的需求是否长期存在，会不会消失或者被替代？（2）产品或服务自身是否是稳定的变化较小，不需要创新，只有渐进式创新不会有破坏性创新？（3）行业内的公司是否有可能产生护城河，规模经济优势是否明显、品牌溢价是否存在、用户的转移成本是否足够大等？这些东西，行业和行业之间，公司和公司之间，差别太大了。网络经济的服务不同于一般服务，服务的粘性也不同；食品饮料不同于工业品，工业品之间又有巨大的差别：吉列飞利浦剃须刀不同于电子产品，电子产品中空调冰箱不同于电视和手机，芯片不同于存储等。

其次重要的是公司管理水平和文化传承，公司终究是由人组织的，能做好也能做坏：（1）公司管理层诚信、信托责任是否存在问题？是否存在利益不一致的情况？这是首要的，其次才是能力。（2）公司管理层的能力如何、巴菲特说划什么样的船比怎么划重要，但没说怎么划就不重要。（3）公司管理制度情况和文化传承，保障公司管理层变更时保持稳定，保障公司需要创新需要转型升级时不落后等。

甚至同一公司不同的发展阶段，其内在价值的不确定性都存在很大的差异，比如随着竞争对手的消失，一般公司内在价值的不确定性也减小了。

三、公司内在价值是发展变化的

公司的内在价值不是恒定不变的，随着环境的变化、公司竞争力的变化，公司的内在价值也是发展和变化的。特别是影响公司发展的重大事件的发生，消除了重大的不确定性（比如新产品研发成功、重大产业政策落地、竞争对手退出市场、重大风险危机的解除等），公司的内在价值也可能发生突变。但这种突变并不经常发生，很多公司随着业务的发展、实力的增强等，内在价值呈现稳步增长的态势。内在价值的变化往往跟公司当年的利润变化关系不大，公司当年利润增长50%内在价值可能根本没有多少变化，利润下滑也同样，而市场往往过于看重短期利润的变化对公司进行不合理的定价，这是具有投资机会的情况之一。

对于重大不确定性对公司内在价值的影响，举个例子，我们假设公司每年重大的不确定性只有一个，并且只有两种可能结果（发生或者不发生），不同可能的结果下公司的利润有很大的不同。如下图，第1年，重大不确定性若发生，公司的内在价值将是坐标轴上面的业绩和概率的组合结果；重大不确定性若不发生，公司的内在价值将是坐标轴下面的业绩和概率的组合结果。这两种情况下，后面的概率不同、可能的回报率也明显不同等，内在价值的结果会有很大差异的，也就是突变。

四、内在价值变化的反向或正向不确定性

公司内在价值，若可能向差的方面演化，比如公司竞争优势下降或者消失、公司资产质量恶化财务风险加大等，称为反向不确定性。
公司内在价值，若可能向好的方面演化，比如公司的竞争优势产生正反馈，并经常会产生意想不到的惊喜，也就是超预期等，称为正向不确定性。

这里重点说正向不确定性，大多数相对保持较高的ROE、公司的利润增长了十倍、几十倍、上百倍并且经过了长时间验证的公司，往往是因为公司的内在价值产生了巨大的正向不确定性，公司的内在价值的增长速度远超市场对公司未来发展的预期，这种正向不确定性往往是市场难有预期的，这也是具有投资机会的情况之一。

什么样的原因让一些公司产生了巨大的正向不确定性？原因有很多，比如外部环境向着利于公司的方向发展、管理层抓住了战略机遇、竞争对手犯错等。但是，有一种强大的力量是公司竞争优势的自我加强，产生正反馈，导致公司内在价值的正向偏离；还有一种强大的力量是公司的服务或产品基于人性的弱点或特点，具有持久性、稳定性等，比如因为成瘾性对某些事物的依赖、因为惰性和有限理性对品牌的依赖、因为社会交往需要产生的趋同性等。
这不是几句话能表达清楚的，笔者将在下一篇文章具体分析。

五、部分公司内在价值的相对确定性

客观上讲，大部分的公司的内在价值是不确定的，甚至是非常不确定，准确的估值是不可能的。
但有些行业、公司，公司的内在价值相对确定，若做一个大概的内在价值的区间，也可能大差不差。比如这些公司的产品载体稳定、需求稳定、竞争格局稳定或者行政垄断等，并且公司发展已经到了成熟期（很多行业、公司是没有成熟期的，发展到一定阶段后就是业务萎缩，利润下滑甚至亏损）。

另外，部分公司具有正向的不确定性，向好的方向发展而不是坏的方向发展，使公司的内在价值快速增长。如果发生这种可能性很大，公司内在价值高于某一个值的概率就非常高（比如大于90%），低于某个内在价值的概率非常小（比如低于10%），这样对于投资者来讲，就具有相对的确定性了：可以大概率确定公司的内在价值大于某个值。这已经足够了，想想你若以这个价值的一半买入公司股票，盈利也就有了相对确定性。这虽然容易懂，但好像已经接近价值投资的奥秘。

反过来，我们想想，那些内在价值过于确定的公司，比如成熟行业成熟期公司，往往也没有超预期增长的可能，即公司内在价值的正向不确定性很低。所以，对于我们投资者来说，公司内在价值的不确定性可不一定是坏事，有些时候，我们得感谢不确定性。

来源：雪球

作者：大道至简-荣令睿

来源：新浪博客

作者：前海开源杨德龙