【国泰君安期货产业服务研究所】INE中国原油期货上市首日策略

报告要点： INE中国原油期货将于3月26日在上海国际能源交易中心正式挂牌上市。
本次上市的合约及挂牌基准价如下：SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903合约的挂盘基准价为416元/桶；SC1906、SC1909、SC1912、SC2003合约的挂盘基准价为388元/桶；SC2006、SC2009、SC2012、SC2103合约的挂盘基准价为375元/桶。我们认为挂牌价偏低。 策略总结： 从首日单边策略上我们通过无风险套利理论结合目前市场供需环境认为可以尝试做多，后续价格可能跟随国际油价进入震荡区间。从跨市场套利情况我们认为可以多SC1809空DME阿曼原油期货1807进行套利。从跨月结构上我们认为可以多SC1809空SC1812。具体点位及区间判断见下方分析。

中国原油期货已经获证监会批准，定于2018年3月26日正式在上海国际能源交易中心（简称INE，下同）正式挂牌上市。我国作为一个原油进口大国，近年来原油对外依存度不断上升，同时考虑到INE公布的可交割油种大多数为境外原油，因此我们认为INE原油期货上市初期的价格走势预计将大部分参考境外原油期货走势和价格结构。

1、全球原油市场概况从目前全球原油供需结构来看，供应主要集中在北美、欧亚大陆、中东及非洲，而消费主要集中在欧美及亚太地区。全球原油从供需地区上的不匹配导致了全球原油不同油种上的定价有不同的考虑因素但又同时有较强的联动性。这种情况在INE中国原油期货上市后会有更加明显的体现，主要原因也是由于我国原油的对外依存度太高，进口总量又较为庞大，在这种情况下原油价格会更多的参考全球原油市场的变化情况。
目前来看，原油市场的去库存节奏非常稳健，这种表现是基于OPEC减产执行率保持较好但美国产量一直走高的前提下出现的，这意味着全球原油的消费都处于一个较为强劲的状态，那么我们认为随着北半球温度转暖需求回升和炼厂较高裂解利润的保持，这种由需求端提升而上行的价格可以得到一定程度的支撑。

需要注意的是，虽然目前原油去库存、供需重建的过程虽然看起来较为顺利，但高涨的油价一定程度上已经透支了未来的利好，随着价格的上行可能会刺激OPEC减产执行率有所下滑，同时美国庞大的产量也将持续向原油施压。

不过这种压力很难推动油价大幅下行，主要是考虑到中东目前较为紧张的地缘政治局势和美国持续减少的水平井很难继续将原油产量向上推动，同时炼厂利润较好在未来会推动炼厂开工走高提振原油需求，全球原油市场供需重建的过程仍在继续。

总体来说，我们认为原油价格在未来一段时间内较难继续保持强势上涨态势，大概率回归区间震荡走势，这种判断在INE原油期货暂时没有走出自己独立行情的情况下也比较适用。
2、INE原油期货基本情况介绍2.1 INE原油期货标准合约

[h1]2.2  INE原油期货交割概况[/h1][h2]2.2.1 INE原油期货可交割油种[/h2]

注：1、交割油种根据ASTM D1298或其最新版本确定的比重不得低于表中规定的最小值；
2、交割油种根据ASTM D4294或其最新版本确定的硫含量不得高于表中规定的最大限制。
目前可交割油种除中国本土的产地，可交割油种产地主要集中在中东地区，大部分集中在政治局势较为稳定地区。如伊拉克等不太稳定的地区，其产出油田也都在相对安全的地带，不太可能出现因产地政治局势变化而大幅减产的可能。并且从产量上来看，未来主要的交割品应该以巴士拉轻质和阿曼原油为主。
[h2][/h2][h2]2.2.2  INE原油期货交割仓库[/h2]原油交割采取交割库交割，已定6家指定交割仓库，10个油库，核定库容595万立方米，启用库容315万立方米。主要位于大连、烟台、青岛、日照、上海、舟山和湛江。交割仓库基本条件：经营资质、抗风险能力、仓库库容、原油仓储管理经验、交通运输条件等。选址布局：位于沿海主要原油进口港口，可辐射日韩亚太地区。

另外交易所还指定了3家备用交割库，在未来适时开放。这三家备用交割库分别为：大连港股份有限公司、营口港仙人岛码头有限公司和中海油烟台港石化仓储有限公司交割库。目前仓储费用为0.2元/桶/天。

[h2][/h2][h2]2.2.3  INE原油期货交割特点总结[/h2]期货与现货价格在最终期货交割时会互相回归最终统一，否则就出现了无风险套利的机会。因此我们在对期货的公允价值进行判断的时候，要更多的考虑交割品及交割规则对公允价格形成造成的影响。INE原油期货的交割规则存在一些较为独特的特点，这将对最终的价格形成有较为明显的影响。

可交割油种之间升贴水仍待完善，目前来看巴士拉轻质原油或决定INE原油期货底价。

目前公布的可交割油种的升贴水较为粗放，其中巴士拉轻质原油的贴水仅5元/桶，这意味着在未来真正交割中，巴士拉轻质原油或成为INE原油期货交割品种中性价比最差的油种。那么通过木桶理论我们可以推断出，相对性价比最差的油种决定了最终的交割价格，那么也就意味着INE原油价格将更多的参考巴士拉轻质原油的价格。

交割库之间尚未有升贴水公布，理论成本最优交割库为湛江。

INE原油期货的交割仓库分布较为分散，那么在交割库之间尚未有升贴水的情况下，湛江交割库由于运费较低的情况或成为海运成本最低的交割仓库。

仓储费用略高，月间价差较难锚定。

目前公布的INE原油期货仓储成本为0.2元/桶/天，这个价格相对较高，单月单桶仓储成本为6元甚至超过目前海运成本，因此在月间价差的公允计算上，在海运成本未超过仓储成本的情况下，正常的月间价差较难锚定。

3、INE原油期货理论价值测算已公布的INE原油期货交割油种中除胜利原油外均为中东原油，那么结合我国目前原油进口的主要来源地与供需结构，通过无风险套利理论，我们认为INE原油期货的理论价格为：FOB中东可交割油种+海运费+各种交割杂费。如果未来盘面价格超过或低于此理论价格，那么通过无风险套利的模式可以促使价格重新向公允价格回归。

[h1]3.1 FOB现货油种选择[/h1]INE原油期货公布的6种中东可交割原油并不都适合做公允价格计算中的FOB现货价格使用。既然使用无风险套利理论进行理论价格计算，我们就要考虑到现实中该种类原油是否容易获取、产量是否足够进行交割等问题。

那么首先从产量上我们排除了迪拜、马西拉及卡塔尔海上原油。然后考虑胜利原油在市场上流通率较低，我们再将胜利原油排除。在剩下的三种原油中阿曼原油由于有期货市场存在的原因，其价格走势相对透明，而且最容易获取，因此入选INE原油期货理论价格计算中的FOB油种。同时考虑到巴士拉轻质原油产量最大且在交割油种中性价比最低（具体解释见上文），因此我们将主要横向对比这两个油种计算的出的区别。

[h1]3.2  海运成本确定[/h1]

海运成本变化幅度相对比较大，理论计算中我们选取了由中东湾拉斯坦努拉至宁波26.5万吨级别VLCC船运费作为实际运费参考，但由于未来远期的船运费用无法最终确定，因此这是我们理论计算中一个比较大漏洞。但实际上海运费用很多时候可以通过航运交易所进行套保或买入保险等等方式进行风险对冲，因此最终对原油形成的影响比较有限。截至3月15日中东湾拉斯坦努拉至宁波26.5万吨级别船运费：WS报36.81，等价期租金TCE报5861美元/天。

[h1][/h1][h1]3.3  其他成本确定[/h1]

其他费用中保险、交割、检验、仓储及库损是相对固定的数字可以较好确定，但港口费由于不同港口情况不同差距较大，但目前公布的几个交割库港口情况都比较理想，因此在计算中可以按较低港口费水平处理。

[h1]3.4  SC1809理论价格测算[/h1]如果考虑从DME阿曼原油期货盘面购买阿曼原油交割至INE原油期货这种无风险套利理论出发，通过阿曼原油期货交割，再经过海运至INE原油交割库生成仓当时间需要至少2个月时间。因此由于INE原油期货第一个挂牌合约为SC1809，那么对应的阿曼原油期货应该为1807合约。

其中汇率取自中国银行美元兑人民币卖出价（预计市场主要参与者为境内客户）；阿曼原油期货价格取自3月23日收盘价。最终计算可得INE原油期货理论价格为437.34元/桶，若考虑到资金成本则为439.09/桶。另外，由于INE规定原油期货交割前需对入库进行申报且有1.5元/桶的申报押金，那么理论上原油价格仍需要增加0.006元/桶的资金成本，若考虑到后期交割量巨大的情况下，这仍是一笔较大费用。

上文分析过巴士拉轻质原油一定程度上决定了INE原油期货的底价，因此在计算理论价值的时候我们也考虑过通过进口巴士拉轻质原油进行仓单注册然后交割的情况，但实际上如果按照即期价格计算巴士拉轻质原油从中东至INE交割库入罐后的最低成本为429.1元/桶，如果再考虑上资金成本则为430.82元/桶，但考虑到运输时间和注册仓单时间，这个价格实际上反应的是INE原油期货在6月份时候可交割的价格，但鉴于挂牌的首个合约是SC1809，那么如果考虑到6月至9月份3个月时间的现货持仓成本为18元/桶，再加上3个月的资金成本，这个理论无风险交割计算得出的价格显然是不合理的，因此我们在最终的理论价格计算上仍沿用了阿曼原油期货的价格进行测算。

通过数据分析可以得出阿曼原油价格常年升水巴士拉轻质原油价格0.6美元/桶，同时考虑到实际原油贸易中仓储费用远低于0.2元/桶，因此最终结合巴士拉轻质和阿曼原油期货计算出的理论价格，在考虑资金成本的情况下，我们对INE原油期货SC1809基于无风险套利理论的价格判断为432-436元/桶。
4、INE原油期货投资策略通过无风险套利理论计算出的SC1809的价格一定程度上可以看做期货与现货最终回归而得出的公允价格，那么通过未来盘面价格与这个理论价格的对比我们就可以得出比较明确的交易策略。

单边交易策略

目前SC1809合约的挂牌价是416元/桶，这个价格可以说是比我们计算得出的理论价格低很多，基本上等同于阿曼原油期货9月合约的盘面价格，因此在考虑到进口等情况下的升贴水变化，首日交易在集合竞价阶段应该就会有比较明显的涨幅体现，建议在420元/桶之下的位置挂多单参与首日交易，在超过理论价格后谨慎操作。同时结合目前全球原油市场的情况，我们并不认为原油价格有继续大幅上涨的动力，原油一季度价格的大幅上涨一定程度有些透支了未来的利好，建议未来一段时间内以大区间震荡的思路对待原油价格。

跨市场套利交易

鉴于阿曼原油期货与INE原油期货之间较好的联动和价格传导关系，我们认为在SC1809与阿曼期货1807合约价差小于10元/桶的时候可以进行多SC1809，空阿曼1807的操作；同理，如果SC1809与阿曼期货1807价差超过25元/桶，则可以进行抛SC1809多阿曼1807的操作。
如果考虑到目前阿曼原油期货合约的流动性问题，也可以通过巴士拉轻质与即期布伦特（巴士拉轻质原油销往欧洲主要官方升贴水是与即期布伦特的价格挂钩）的关系进行嫁接，得到INE原油期货与Brent之间的关系进行套利操作。

跨月套利交易

由于SC1809至SC1903合约的挂牌基准价都一样，这意味着在挂牌阶段这几个月的月间价差为0元/桶，在正式开始交易后一定会出现不同程度的涨跌幅将价差拉开，那么参考SC1809的与DME阿曼原油期货的定价理论，我们可以推断出未来几个合约的价格变化。

由于目前INE的仓储成本过高，因此如果单月仓储成本超过海运成本，那么正常的仓储成本推导出的月间价差基础则会完全失去意义。目前的仓储成本就是高于海运成本的，因此我们在对INE原油期货的月间价差判断上更多的仍以与阿曼原油期货之间的无风险套利为依据。那么在众多的跨期中我们首先排除了19年的合约，主要是因为考虑到OPEC减产目前只延续到2018年，2019年的供需变化不确定性非常强；那么参考目前国际原油交易月份和交易量，我们认为1809和1812合约会有比较好套利基础。
从目前全球原油市场结构来看，全球原油产量难以进一步增加，去库存的节奏则预计会随着北半球夏季用油高峰的到来继续保持，那么目前近高远低的价格结构预计会继续保持，在这种情况下，如果SC1809与SC1812合约价差缩窄至4元以下，则可以进行多SC1809空SC1812合约的操作。同样如果价差超过15元则可以进行反向操作，如果超过18元则出现无风险套利机会。

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