股指期货：阴谋论、救市策略和还原真相

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| 来源：国泰君安宏观任泽平、张庆昌

导读：
此次股灾及救市过程中，股指期货是除现货以外的主战场，多空轮番激战，并且各种做空中国的阴谋论流言四起。本文旨在理清事实，还原真相，总结经验。

摘要：
索罗斯狙击香港股市的策略。事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论，港币远期汇率的下跌必然导致利息率上升，进而将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。

做空A股的阴谋论：传言和逻辑。各种做空中国的流言四起，比如外资借道贸易融资进入内地利用多账户做空、香港政改方案搁浅、国内政治派系斗争白热化、公安部联手证监会查恶意做空等。外资通过QFII、RQFII、沪港通渠道做空中证500等三大股指；直接在新加坡、香港等国家和地区做空富时中国A50指数和中华交易服务中国120指数；在美国等地做空ETF，标的分为A股、中概股或红筹股等。

阴谋论：股指期货最多只是个催化剂。第一，从量级和渠道看，通过股指期货操纵股市十分困难。1）2015年6月，股指期货的总沉淀资金不足500亿，A股流动市值为58万亿。2）中国合约结算价是以最后交易日的最后2小时的平均价结算，“恶意做空A股”需要成本非常高。3）外资投资A股的渠道和使用规模十分有限。以沪股通为例，额度为3000亿元，但每日买入金额平均仅为58亿元（6月）。第二，官方辟谣。中金所辟谣南方基金系RQFII没有在中金所开户交易。7月31-8月1日，包括国际对冲基金巨头CITADEL公司在内的34个账户被限制交易，主要原因在于高频交易。

中国救市效仿并吸取香港当年的经验教训。第一，稳定人民币币值稳定。第二，救市核心：国家队在现货市场购买股票，拉高股指。第三，利用资金和规则优势将空头变为多头。首先，7月8日关键之战中，国家队把股指期货价格拉到跌停，导致空头无法继续开仓，这样空头就没有动机在现货市场继续抛售。7月9日，国家队在07合约跌停板开大量的多单将空头锁死，同时，在08合约上卖空，拉开07和08合约差价。7月8日，网报中金所已采取措施，限制空头开仓。由于1507合约在7月13日当周进行现金交割，到时空头必需移仓。07和08合约存在差价，空头移仓必然会造成重大损失。国家队可反复操作近期合约，直到将空头逼成多头，去现货市场买股票对冲。

启示：1）即使没有阴谋做空股指期货，股灾仍会发生。此次股灾根本原因是有毒资产加杠杆，由此导致市场微观结构恶化。2）美国87年、香港98年抗击股灾之后不断完善对股指期货的监管。3）完善股指期货交易规则。4）进一步丰富股指期货产品。5）监管层需完善股指期货市场风险管理体系。6）投资者需完善多策略对冲投资体系。

目录
1.阴谋论：做空A股的渠道及逻辑
1.1.  经典案例：索罗斯狙击香港股市
1.2.  外资做空：渠道和逻辑
1.3.  境内机构做空：渠道和逻辑
2.阴谋论：股指期货最多只是个催化剂
2.1.  从量级和渠道看，通过股指期货操纵股市十分困难
2.2.  官方机构辟谣
3.多空激战：中国救市效仿并吸取香港当年的经验教训
3.1.  事件回放
3.2.  中国救市策略
4.中国政府在股指期货市场采取的救市措施：干中学
4.1.  历次股灾国外的措施
4.2.  中国政府的措施
4.3.  股指期货的功与过
5.启示

此次股灾及救市过程中，股指期货是除现货以外的主战场，多空轮番激战。各种做空中国的阴谋论流言四起，比如外资借道贸易融资进入内地利用多账户做空、香港整改方案搁浅、国内政治派系斗争白热化、公安部联手证监会查恶意做空等。

本文旨在理清事实，还原真相。

1.阴谋论：做空A股的渠道及逻辑

1.1.  经典案例：索罗斯狙击香港股市

索罗斯的策略：事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论，港币远期汇率的下跌必然导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。

事件回放：第一，储备弹药。索罗斯1998年上半年利用香港低息借入超过2000亿的港币，6-7月建立大量恒指空单头寸。第二，发起进攻。8月5、6日，索罗斯等抛售400多亿港币，香港金管局照单全收，将港币汇率稳定在1美元兑7.75港币之上，还将买入港币存入银行体系，稳定同业拆借率。第三，港府应对。8月7日，恒指因蓝筹中报不佳大跌3%。7-12日港府持续吸纳港币，稳定拆借率稳定股市。索罗斯等大肆砸盘，恒指终跌至6600点。8月13日，港府组织内地资金入市，展开8月期指合约争夺战。港府悄悄入市大量买入炒家抛出的合约，将期指由入市前6610点推高到24日的7820点，高于索罗斯等7500点的平均建仓位。8月14日，香港政府携巨资正式投入股市和期市交易。港府甚至向香港中银等券商发出指示，不惜成本地吸纳恒指蓝筹，务求将8月期指抬高600点。索罗斯等遭受初步重击。第四，索罗斯移仓疯狂反抗。8月25日起，索罗斯平仓部分8月合约同时大量卖空9月合约。8月27日，索罗斯等倾巢出动，打压现货市场指数。第五，港府倾力应对。港府死守股市，同时在期市上将8月约价格推高到比入市前高1200点。港府不惜代价将所有卖单全收，27日交易额达200亿港币。同时，港府在8月合约平仓获利基础上追击，推动9月合约比8月合约结算价高出650点。第六，双方决战。8月28日，当天是恒指期货8月合约结算日。上午10点开市后仅5分钟，股市成交额超39亿港币。半小时后破100亿，上午收市已达400亿，接近1997年8月29日创下的460亿日成交量历史纪录。下午开市抛售有增无减，但恒指和期指维持在7800点以上。下午4点闭市，恒指、期指、成交额分别锁定在7829点、7851点、790亿，创香港单日最高成交记录。第七，索罗斯损失惨重。港府将恒指从13日收盘的6660点推高到28日7829点报收，迫使对手在高位结算交割，炒家大量空单一旦平仓将巨额亏损，而转仓成本高达一张合约3万多港币。第八，港府宜将剩勇追穷寇，索罗斯铩羽而归。9月7日：香港金管局颁布外汇、证券交易和结算新规，投机大受限制。9月8日，9月期指合约价格升到8220点。8月底转仓期指合约如果平仓，每张合约又要亏4万港币。

事件盘点。香港政府动用100多亿美元，消耗外汇基金约13%，金额远超1993年“索罗斯击溃英镑战”中英国央行动用的77亿美元。坊间传言索罗斯亏损约10亿美元。

1.2.  外资做空：渠道和逻辑

事件：6月30日，市场流传南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场。另据路透社报道，8月3日前后，中国证监会要求在香港与新加坡的外国及中资券商提交股票交易记录，把追查“恶意”卖空中国股票的行动扩展到了海外司法辖区。

渠道：外资通过QFII 、RQFII、沪港通渠道进入；直接在新加坡、香港等国家和地区做空富时中国A50指数和中华交易服务中国120指数；在美国等国家和地区做空ETF，这里的ETF的标的分为A股股指、中概股或红筹股等股指。

做空逻辑：第一，外资通过QFII等渠道进入中国资本市场，然后做空IC1507，来带动中证500成分股下跌。中证500成分股为具有代表性的中小市值公司，很容易受到股指期货的影响，股价下跌形成恐慌影响到其他股票，诱发场外配资爆仓，进一步形成多米诺骨牌效应，形成股灾。第二，外资通过ETF赎回方式撤资，造成恐慌，导致A股下跌。例如，德意志银行2013年通过QFII渠道成立Deutsche X-trackers Harvest CSI300 CHN A ETF（ASHR ETF），追踪中国A股沪深300指数的表现。6月8日当周撤出2.58亿美元的资金，创下2013年该基金开创以来的记录。第三，在新加坡等国家做空富士A50等指数，指数大幅下跌引起恐慌，诱发A股下跌。第四，美国等本地资金通过ETF赎回方式撤资，造成恐慌，导致A股下跌。例如，2004年美国成立iShares China Large-Cap ETF（FXI ETF），追踪富时中国A25指数（FTSE China25 Index）。

图1  FXI ETF 下跌早于上证综指

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

1.3.  境内机构做空：渠道和逻辑

事件：三大期指尤其是中证500股指期货几次触及跌停板，负基差逐渐扩大，带动股票市场杀跌。譬如，在7月1日，IC1507收盘7509点，较中证500现货指数（收盘8411点）贴水902点（10.72%）。如此巨大的贴水历史罕见，很容易成为众矢之的——被认为遭到恶意操纵。
渠道：通过IF1507、IH1507和IC1507分别做空三大股指沪深300、上证50、中证500。

做空逻辑：三大股指期货涌现巨大卖盘，负基差持续扩大，带动股市恐慌性杀跌，引爆场外配资爆仓，加速股市下跌，形成恶性循环。因中证500市场规模最小，追踪的是中小市值公司，对它发力最容易，通过指数联动效应，易于形成市场恐慌效应，所以空方集中对IC1507发力。

2.阴谋论：股指期货最多只是个催化剂

2.1.  从量级和渠道看，通过股指期货操纵股市十分困难

股指期货的总沉淀资金不足500亿，A股流动市值为58万亿。首先，从股市和股指期货的体量来分析，根据WIND的数据统计，截止2015年6月份，A股境内上市公司流通市值约为58万亿；而6月30日，3个股指期货品种的持仓量分别为78051手、33073手和146514手。期货公司对客户的股指期货保证金率一般为12%-15%，股指期货的总沉淀资金约为400亿元-450亿元左右，这与股市几万亿的资金量相比根本不在一个等级。因此，从资金体量上来看，企图通过股指期货来操纵股市就十分困难。

在中国，“恶意做空A股”成本高昂。由于股指期货、现货连续报价，股指期货不可能与现货指数出现较大的偏离。一旦出现较大的偏离，市场上的套利者就会立刻出现进行套利。故企图通过股指期货来操纵股市，面临极大的市场风险。在中国成本或者风险更大，合约结算价是以最后交易日的最后2小时的平均价结算。故如果想通过“恶意做空A股”得需要引导相应的大盘指数跌2个小时，一般情况下，如果不是大盘本身需要调整的话，会需要天量的资金砸现货才能实现。

表1 通过期货做空中国A股的成本最高

数据来源：国泰君安证券研究

外资投资A股的渠道和使用规模十分有限。截止到7月31日，被批准的QFII、RQFII和沪股通投资额度为797.79亿美元、3994亿元和3000亿元。而真正的成交金额有限。以沪股通为例，每日买入金额平均仅为58亿元（6月）。

2.2.  官方机构辟谣

市场传言的外资做空不存在。中金所辟谣南方基金系RQFII没有在中金所开户交易。包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。

被限制交易的账户是因为频繁申报或频繁撤销申报。7月31-8月1日，根据证监会，包括国际对冲基金巨头CITADEL公司在内的34个账户被限制交易，主要原因在于频繁申报或频繁撤销申报，且涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定。

3.多空激战：中国救市效仿并吸取香港当年的经验教训

3.1.  事件回放

事件回顾：第一，市场下跌。A股市场在6月15日当周大幅下跌13.32%，创最近7年以来的最大单周跌幅。端午节后，连续两天翻红，之后形势逆转。6月25日下午开盘后，沪指突然晴转暴雨，到收盘时再次录得3.46%的跌幅。26日A股以缺口的方式直接砸破60天线，沪指盘中跌幅高达8.57%，创8年来最大跌幅纪录，两市更有2007只股被重重地摔在跌停板上无力动弹，打破了史上最惨烈纪录。更让人瞠目结舌的是，股指期货四大合约首次出现全部跌停的奇观。第二，首轮政府救市未能遏制大盘加速下滑的趋势。证监会6月26日新闻发布会表示，“上周以来股市出现的较大幅度下跌，是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关。”6月27日，央行实施了阔别7年来的首次降息降准双管齐下的政策。6月29日，人社部和财政部宣布就《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见。同一天证监会表示两融交易正常有序并澄清了A股市场的杠杆风险。6月30日基金业协会携手王亚伟等13位私募大佬力挺A股市场，第三，股市继续下跌，且巨量股指空单。6月29日，沪指大幅高开2.31%后再次刮起绿旋风，两市多达1800只股票盘中跌停，上证指数和创业板综盘中暴跌7.58%、8.21%。6月30日，沪市在诸多利好提振下，昙花一现。在7月1日-7月3日短短三天时间，上证指数盘中最大跌幅均达5%-7%，市场信心走向全面崩溃，千股跌停已成“新常态”。同时，7月1日下午14:30-15:15，IF1507成交量达到46.66万手，IH1507成交量达到12.4万手，IC1507成交量达到7.27万手，涉及名义金额达到7442亿元。在这最后45分钟内，天量成交主要是来自机构投资者。巨额空单砸盘，导致期货大跌，IC1507跌停。在股指期货下跌过程中，很多期指多头会因为止损指令自动放出空单平仓，推动期指进一步下跌。第四，政府再次救市，扩大两融资金来源，严打恶意做空，但A股继续暴跌。7月1日，保监会、证监会、中金所、上交所、深交所轮番出招，提前敲定两融新规、放宽两融交易限制、扩大券商两融资金来源、外资恶意作空说法被否认、下调A股交易费用、允许保险企业展开员工持股计划等利好消息密集出炉。在7月2日-7月3日期间证监会又宣布将严打期指恶意作空、增资证金公司1000亿元、提升QFII额度、降低IPO规模等一系列利好，中金所也决定将对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照报单委托量差异化收取交易费用。与此同时，A股市场各参与主体也开始积极自救，某基金公开表示要“为国接盘”，创业板首批上市公司老总发表声明表示看好A股市场前景并承诺不减持其持有的公司股票，刘益谦、叶荣添等资本大佬宣布已经向二级市场投入资金。7月6日，A股雄起了几秒钟后，上演了“千股涨停”到“千股跌停”的惨剧。7月7日-8日，A股继续惨不忍睹，短短3天下跌574点。A股系风险迅速传染至港股、中概股，并波及大宗商品，全线下跌。第五，多部门联合救市，股市企稳。7月9日，公安部宣布将会同证监会联合排查恶意卖空股票。央行确认已向证金公司提供充足再贷款。国资委、保监会、银监会、中国证券登记结算有限公司、基金业协会也都公布了具备实质性利好的救市措施。当天，市场信心大为振奋，此前唱空的境外投行再度唱多A股，股指期货市场迅速由跌停转为涨停。截至7月31日，沪深交易所对涉嫌影响证券交易价格的24个账户采取了限制交易措施，包括国际对冲基金巨头CITADEL公司。

3.2.  中国救市策略

官方未公布，我们判断中国此次救市策略和香港政府当年类似，并且吸取了香港当年的教训。可能的策略有：

第一，稳定人民币币值稳定。虽然远期汇率存在贬值预期，但即期汇率一直保持相对稳定。

第二，救市的核心：国家队在现货市场购买股票，拉高股指。证金公司集结了多路资金在A股买入股票，甚至成为公司大股东。例如，梅雁吉祥、南京高科、人福医药、水晶光电等。据媒体报道，中证金救市以来已经获得的2.5万亿至3万亿元资金支持资金来源包括央行再贷款额度、银行间市场拆借、银行授信（包括已发贷款）、以及发行公司债券和短期融资券等资金储备。

第三，利用资金和规则优势将空头变为多头。首先，7月8日，国家队把股指期货价格拉到跌停，导致空头无法继续开仓，这样空头就没有动机在现货市场继续抛售。7月9日，国家队在07合约跌停板开大量的多单将空头锁死，同时，在08合约上卖空，拉开07和08合约差价。7月8日，网报中金所已采取措施，限制部分空头开仓。由于1507合约在7月13日当周进行现金交割，到时空头必需移仓。07和08合约存在差价，空头移仓必然会造成重大损失。国家队可反复操作近期合约，直到将空头逼成多头，去现货市场买股票对冲。

图2  IC1507从跌停到涨停

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

4.中国政府在股指期货市场采取的救市措施：干中学

4.1.  历次股灾国外的措施

1987年美国。第一，纽约证券交易所限制现货市场和股指期货的交叉套利者利用电子自动对盘系统（DOT）自动抛售。第二，芝加哥商品期货交易所相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。第三，为阻断程序化交易的恶性循环，美国证券交易委员会（SEC）随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停股票、期货等交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。例如， 80A规则规定，防止套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过推高或打压成分股现货价格来影响期货指数而获利的行为。例如，期货合约价格超过某一波幅时，会将其导入一个单独交易系统，并等待5分钟并确定买卖不平衡程度，5分钟后交易指令才有资格执行。

1997年香港。第一，将股票期货的交割期限由14天减少为2天。第二，降低期指的杠杆大小，将每张期货的面值由5万港元/万点提升到12万港元/万点。第三，加强监控力度。将持仓申报的限额从500单位降为250单位，加设空头未平仓合约的申报机制，使得金融炒家暴露身份。第四，对卖空价格进行限制，并且股指期货的空头不能主动卖出，只能被动等买盘入货。

2008年金融危机。金融危机中，一些国家针对股票采取了措施，例如，禁止裸卖空和融券卖空，但是针对股指期货均没有做出限制。美国加强了卖空信息披露，并对“裸卖空”行为和金融股的卖空进行限制。英国的措施与美国大体相同，在加强净空头头寸信息披露的同时宣布禁止30只金融股的卖空操作。德国对11只金融股的卖空进行了临时限制，并临时禁止“裸卖空”欧元区政府债券、信用违约互换等证券。

4.2.  中国政府的措施

证监会严厉打击恶意做空行为。2015年7月2日，证监会表态针对“期指恶意做空是近期市场下跌主因”的问题，将组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。7月5日，对交易股指期货特别是中证500股指期货合约的部分账户采取了限制开仓等监管措施。7月9日，公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票及股指线索。7月10日，证监会明确“跨市场和跨期现市场操纵就是恶意做空”。

中金所限制部分开仓行为并提高持仓交易保证金。7月2日，网传部分机构收到窗口指导，并建议持仓300手以上的空头平仓。7月3日，为抑制短期过度交易，中金所研究决定，对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前组织实施。加强市场异常交易监管，对各合约交易量、持仓量前50名的客户进行重点排查。7月6日，中金所宣布7月7日起中证500指数期货日内单向开仓限制为1200手。加强股指期货套期保值交易期现匹配管理，中证500股指期货任一编码下的交易不允许在单一合约上撤单次数超过500次，套保除外。7月7日，中金所宣布，套利编码下的交易自7日起，不允许单一合约上撤单次数超过500次，等于中金所不再给予套利额度的异常交易豁免了，目前只有套保编码下能享受撤单次数的豁免。7月8日，中金所规定，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由目前合约价值的10%提高到20%（套期保值持仓除外）；自2015年7月9日（星期四）结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%（套期保值持仓除外）。7月9日，部分此前被封的账户开始恢复交易权限。7月31日，中金所收取期货合约申报费，并加强“异常交易行为”监管。

4.3.  股指期货的功与过

诺奖得主Merton Miller认为股灾并非股指期货市场引起的。1991年，以诺贝尔经济学奖得主Merton Miller为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年股灾和1929年股市“崩盘”原因一样，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致的，而不是由股指期货市场引起的。事实上，在1987年全球股市下跌中，跌幅最大的恰恰是那些没有股指期货的国家，如墨西哥。

推出股指期货后，A股波动下降。沪深300股指期货推出后，沪深300成分股整体年化波动率从29.67%降到了24.23%，下降幅度近20%。

中国政府及时辟谣，效果良好。针对传播较广，影响力较大的谣言及时辟谣，阻断市场恐慌蔓延。如高盛和南方基金香港公司通过股指期货做空A股，就通过中金所澄清南方基金系RQFII没有在中金所开户交易，包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易。

5.启示

1）此次股灾的根本原因是有毒资产（部分高估值小公司股票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。即使没有阴谋恶意做空股指期货，市场也会如此调整。

2）美国87年、香港98年抗击股灾都曾干中学，之后不断完善对股指期货的监管条例。

3）完善股指期货交易规则。虽然股指期货本身并不是导致股灾产生的根本原因，但如果规则不完善、“恶意做空”可能会带来股市的助涨杀跌，造成超调。

4）进一步丰富股指期货产品。股指期货稳定金融市场，有效增加市场流动性。可以考虑逐步建立涵盖跨市场大盘蓝筹指数、跨市场中小盘指数、行业指数和风格指数等多股指期货产品系列，进一步推进mini股指期货，面值为现有IF、IC的五分之一或十分之一，降低入市门槛，鼓励中小投资者及便利机构投资者对冲风险。

5）监管层需要完善股指期货市场风险管理体系。例如，与股指期货并列的还有波动率指数，为监管机构和宏观研究提供前瞻性参考。

6）投资者需要完善多策略对冲投资体系。此次股灾受损较轻的机构很多成功地进行了套保。