吉利“爆仓”风波的幕后“黑手”是什么？如何正确的如何认识和应用它？

随着吉利汽车关于“并未减持戴姆勒公司股票”官方声明的发布，市场上一些理性的声音不断出现，而该事件的中心则涉及了“领子期权”。

吉利汽车在收购戴姆勒公司股票的时候就用到了“领子期权”，即吉利汽车是在持有戴姆勒公司部分股票的情况下买了戴姆勒股票的认沽期权同时卖出了认购期权，一旦戴姆勒公司股票下跌，买入的认沽期权可以为其提供下行方向的保护，同时卖出的认购期权为其提供了可以以一定理想价位卖出股票，该策略对戴姆勒公司股票的上行和下行都进行了有限的风险保护，又怎么会面临爆仓的风险呢？

本文中，我们认为“领子期权”本身就是由保护策略衍生出来的，同时我们提出了“领子期权”多头和“领子期权”空头策略。在目前的媒体文章中鲜有涉及“领子期权”空头的一些说法，由于期货市场的做空机制，“领子期权”空头在期货市场中也有很广泛的应用，下面我们就详细地来讲述一下“领子期权”策略。

保护性期权策略

我们知道，期权的保护性策略有两种，保护性认沽期权策略和保护性认购期权策略。对于手里持有标的物的交易者，由于担心标的价格下跌的风险可以买入认沽期权来进行下行方向的保护，此为保护性认沽期权策略。对于手里没有标的物的交易者，由于担心标的价格上涨的风险可以买入认购期权来进行上行方向的保护，此为保护性认购期权策略。

上图为标的价格为50美元/股的保护性认沽期权和保护性认购期权的到期损益图。其中保护性认沽期权的损益图与买入认购期权的损益图类似，保护性认购期权的损益图与买入认沽期权的损益图类似。

什么是“领子期权”

在回顾了保护性期权策略后，接下来，我们引入“领子期权”的概念。何为“领子期权”？套保者可能希望通过购买保护性期权来限制风险但是又拒绝支付该策略的权利金时，他可以怎么做呢？这个时候就需要用到“领子期权”。

“领子期权”是指，在买入保护性期权的同时卖出相对应的期权来保护标的合约的头寸。由于提供保护的成本降低了，同时它还使得套保者至少能够获得部分标的市场价格有利变化所产生的收益，所以“领子期权”成了流行的套保工具，前段时间中石化下属子公司联合石化套保事件以及关于吉利汽车收购戴姆勒公司事件中均采用了金融工具——“领子期权”。

对应于两种保护性期权策略，相应的也有两种“领子期权”策略。

手里持有标的物的交易者，买入一份虚值的认沽期权来进行下跌保护同时卖出一份虚值的认购期权来降低成本，我们称之为“领子期权”多头策略。

手里没有标的物的交易者，买入一份虚值的认购期权来进行上行方向的保护同时卖出一份虚值的认沽期权来降低成本，我们称之为“领子期权”空头策略。

“领子期权”多头就是一个牛市垂直价差。标的股票的价格为50美元/股，持有股票的交易者选择买入行权价为48美元/股的认沽期权，以保证其在股票价格下跌中以48美元/股的价格卖出，同时交易者选择卖出行权价为50美元/股的认购期权，以保证在股票价格上涨中以52美元/股的价格卖出，通过构建此衣领多头策略，交易者避免了股票价格低于48美元/股的风险，因为可以执行认沽期权，同时，他又获得了股票价格高于52美元/股的收益。因此，通过构建此策略交易者将获得有限的下跌风险，但也只拥有有限的上涨获利可能。

“领子期权”空头就是一个熊市垂直价差。标的股票的价格为50美元/股，未持有股票的交易者选择买入行权价为52美元/股的认购期权，以保证其在股票价格上涨中以52美元/股的价格买入，同时交易者选择卖出行权价为48美元/股的认沽期权，以保证在股票价格下跌中以48美元/股的价格买入，通过构建此衣领空头策略，交易者避免了股票价格高于52美元/股的风险，因为可以执行认购期权，同时，他又获得了股票价格低于48美元/股的收益。因此，通过构建此策略，交易者将获得有限的上涨风险但也只拥有有限的下跌获利可能。

投资者构建衣领策略的目的是为了降低保险组合的成本，而更为理想的状态是无成本衣领策略，即认购期权的权利金正好可以支付认沽期权的权利金。从波动率为30%、到期时间为1年和波动率为50%、到期时间为3年的期权价格与行权价的关系中，我们看到：波动率越高，到期时间越长，相同价格的认购期权和认沽期权行权价相差就越大。也就是说，如果投资者试图使用短期期权来构建衣领策略，就不大可能在相同价格的认购期权和认沽期权行权价上面找到很大的差异，因此，构建衣领策略最好是长期期权。

“领子期权”策略示例

接下来，我们以白糖期权为例，进一步说明“领子期权”多头的损益情况。

买入一手SR1905期货4768元/吨，买入一手SR1905P4700期权83元/吨，同时卖出一手SR1905C4900期权63元/吨，因此，构建此策略的建仓成本为（63-83）×10=-200元；此策略将白糖期货的卖出价格限定在4700元/吨到4900元/吨，当SR1905价格上涨超过4900元/吨，交易者执行认购期权，获得收益为最大收益（4900-4768）×10-200=1120元；当SR1905价格下跌超过4700元/吨，交易者执行认沽期权，最大亏损为（4700-4768）×10-200=-880元。

上图为白糖期权领子多头策略与白糖期权保护性认沽策略的损益对比图，我们可以很明显地看到成本的降低和上行获利空间的有限。当认沽期权越接近于标的价格的时候，标的的下跌可以得到更好的保护，但为之付出的权利金也就越多；当认购期权的行权价越低，投资者就越保守，上行方向的盈利空间也就越小。

同样的，我们以上面的数据构建衣领策略空头，卖出一手SR1905期货4768元/吨，卖出一手SR1905P4700期权83元/吨，同时买入一手SR1905C4900期权63元/吨，因此，构建此策略的建仓成本为（83-63）×10=200元；此策略将白糖期货的买入价格限定在4700元/吨到4900元/吨，当SR1905价格上涨超过4900元/吨，交易者执行认购期权，最大亏损为（4768-4900）×10+200=-1120元；当SR1905价格下跌超过4700元/吨，交易者执行认沽期权，最大收益为（4768-4700）×10+200=880元。

上图为白糖期权领子空头策略与白糖期权保护性认购策略的损益对比图，可以很明显地看到成本的降低和下行获利空间有限。当认购期权越接近于标的价格的时候，标的的上行可以得到更好的保护，但为之付出的权利金也就越多；当认沽期权的行权价越高，投资者就越保守，下行方向的盈利空间也就越小。

*END*

责任编辑：孙亚宁

推荐阅读：

[h1]A股市场“期货第一股”即将出现？时隔4年后再启重组，中国中期拟购买国际期货78.45%股权[/h1][h1]“沪德通”呼之欲出！资本市场对外开放步伐加快[/h1][h1]史无前例！第一波降准刚落地，央行又祭出天量逆回购，背后大有深意！节前金融市场有哪些“红包”可以“捡”？[/h1]