白糖9月合约现货升水交割的原因分析

（来源：国泰君安期货）
　　投资要点：
　　我们认为最近2个榨季国内甜菜糖产量越来越多，甜菜糖价格天然低于甘蔗糖价格的情况依然会存在，因为价格优势以及运费优势，甜菜糖仓单在北方交割仓库大量注册短期仍难以改变，加上升贴水略高等因素的存在，买方接货的成本较高，注定9月合约在现货升水的状态下交割是常态。

az33 · 2018-4-20 12:56:35

　　1.历史基差情况回顾
　　1.1历史基差统计
　　为什么选交割月前一个月的算术平均基差？由于期货合约进入到交割月以后往往交易不活跃，最终体现的是现货的情况；而在交割月前一个月，自然人仍能交易，市场成交相对活跃，也是更能体现主力资金意图的一段时期，因此我们选取这段时间的基差作为我们研究的标的。为了减少个别数据对统计结果的影响，更加清晰的体现主力资金意图，我们选取了交割月前一个月所有交易日收盘价、并将这些收盘价进行算术平均，从而可以更加持续、更加全面的反映市场的状况。

1.2历史基差分析 1.2.11月合约基差分析

　　1月合约基差正负次数较为均衡。我国食糖榨季跨度为10月-09月，11月份开始甜菜糖上市，12月份开始甘蔗糖上市，期货11月合约成交持仓均较少，第一次大规模交割是在1月份。从历年1月合约的基差情况来看，基差为正的次数略多，但是差异不明显，更多是与市场周期相关。SR1101-SR1401合约连续4年1月基差为正，其后3年连续3年基差为负，SR1801合约的基差则再次转正，但是均值仅仅略微偏离0 ，基本可视为平水交割。
1.2.25月合约基差分析　　5月合约基差明显较窄，且基差为正的次数更多。从5月合约的基差情况来看，SR1605合约以前的合约基差基本在±50元/吨之间，只有SR1705和SR1805合约的基差处于150-200元/吨之间，这说明5月合约历来都是作为平稳过度性的合约，因此仓单的压力也很少体现；但是从基差正负的情况来看，基差为正的次数显著高于基差为负的次数，这说明市场更倾向于接受现货升水交割这一现状。

1.2.39月合约基差分析　　9月合约一边倒的现货升水交割。9月合约的基差一致性更加明显，多数时间的基差在50-100元/吨之间，基差整体高于5月合约，近两年则均达到200元/吨附近；从基差正负的情况来看，几乎一边倒的为正基差，只有SR709合约基差为负，基差的均值也仅为-24元/吨，期现货价格基本一致。

　　总体来看，历年基差表现呈现2个明显特征，一是近四年的基差明显高于往年；一是9月合约一边倒的现货升水交割。为什么会出现这样的情况？

az33 · 2018-4-20 12:57:56

　　2.为什么9月合约一边倒的现货升水交割？
2.1为什么近四年基差明显高于往年？　　基差是连接期现货市场的纽带，是反映市场供求关系的重要指标，基差的变化意味着背后的市场供求关系发生了变化。
　　从SR1501合约现货首次大幅度贴水交割开始，SR1601合约以及SR1701合约均为现货大幅贴水交割，历史上绝无仅有，我们认为这与市场对于价格趋势性看好有关，市场认为14/15榨季、15/16榨季以及16/17榨季的现货价格均存在上涨预期，白糖仓单容易抵押、易于变现，具是相对稀缺的金融属性，因此投资者愿意在现货大幅贴水的情况下接货。由于现货价格大幅贴水，因此市场注册期货仓单的积极性很高，我们可以看到从14/15榨季开始，期货市场的仓单量非常的大。

随后我们发现SR1609合约的基差达到了近十年来9月合约基差的最高水平，这意味着巨量的仓单开始对价格产生了压制，虽然SR1701合约现货再次大幅贴水，但是SR1705以及SR1709合约均为现货大幅升水交割，仓单对市场的压制越来越明显。2.2为什么9月合约大概率现货升水交割？　　1月和5月的仓单都存在转抛9月的可能，但是9月的仓单注定需要通过注销转为现货，这使得整个榨季的供求关系最后都需要在9月合约上得到体现。
　　从过去的几个榨季的情况来看，9月合约现货升水50-100元/吨是常态，但是最近的3个榨季，现货升水的幅度一年比一年大，为什么会这样？
　　从实际情况来看，基差走势与行情走势有关，同时也与交割品品质、仓库位置以及仓库升贴水有关。
　　交割品品质影响基差。目前白糖期货基准交割品是一级白砂糖，只要符合交割标准的食糖都可以交割，并没有区分甜菜糖还是甘蔗糖。在实际的操作中，我们经常可以看到同一地点的甘蔗糖和甜菜糖报价经常相差100元/吨，当然我们不能因为有差价就认为这是合理的，毕竟同样是一级白砂糖，不同的厂家生产的也是有价差的。调研发现，甜菜糖因为其自然属性以及制糖工艺的关系，容易使得甜菜糖产生青草味和絮凝，很多的终端不太喜欢用甜菜糖，因此才产生了100元/吨左右的自然差价。我们认为，在制糖工艺还没有改变之前，因为客户使用习惯的问题，甜菜糖的现货价格应该还是比甘蔗糖低，因此甜菜糖的期货仓单价格也会比甘蔗糖的仓单价格便宜，如果某一段时间甜菜糖仓单交割占多数，那么糖价就会反映这一情况。
　　交割仓库位置影响基差。交割仓库位置对基差的影响，主要表现为仓单是否能及时在当地消化、如果需要外运消化的话，那么就形成了产地效应，必须有足够的贴水效应才能吸引买盘。比如某一交割仓库所在的地区一年消费白糖12万吨，平均每个月1万吨，但是这个交割仓库里面有5万吨仓单，对于买方而言，如果接货后想在当地消化，那么至少需要5个月才能消化完这些库存，仓储以及资金成本非常高，这个时候就需要外运去消化，盘面上则需要体现出一定的贴水，给出一定的接货利润，否则理性的买方无意去接盘。
　　交割仓库升贴水影响基差。升贴水的设置，主要体现在影响注册仓单的难以程度，升贴水设置的高，就会产生无风险的交割利润，引导仓单大量注册；对于接货方而言，意味着以一个不合理的高价去买货，直接产生亏损。在实际的操作中，我们发现无论糖价是上涨还是下跌，有些仓库都是最早注册仓单的，这就说明这些仓库比其他仓库注册仓单的成本更低，因此吸引了大量的仓单进行注册。对于买方而言，如果接到仓单意味着亏损，那么只有价格合适了，买方才会去接货，因此期货价格也必须给出足够的贴水才会吸引买方。从目前的情况来看，传统产销区格局发生了变化是使得部分仓库升水过高的主要原因，比如山东、河北以及辽宁等地区存在原糖加工厂、内蒙的甜菜糖产能也快速上升等，从而使得这些地区以及周边地区由传统销区演变为产区。
　　我们认为最近2个榨季国内甜菜糖产量越来越多，甜菜糖价格天然低于甘蔗糖价格的情况依然会存在，因为价格优势以及运费优势，甜菜糖仓单在北方交割仓库大量注册短期仍难以改变，加上升贴水略高等因素的存在，买方接货的成本较高，注定9月合约在现货升水的状态下交割是常态。

az33 · 2018-4-20 12:58:13

　　价格走势的判断上，我们认为由于2018年是国际食糖市场积累库存的第一年，因此国际糖价仍需要很长时间在低位徘徊，较低的进口价格仍将继续压制国内糖价；国内方面，由于走私等因素的存在，市场并没有明显的供应缺口出现，基本面整体仍较为脆弱。17/18榨季国内食糖价格处于熊市阶段的第二年，整体仍维持下跌走势。

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