转债市场策略展望上周的五个新券公告，两个信号应当关注。其中一个消费类的品种，条款出现了明显的恶化：回售的保护期只有最后一年——回售是发行人这个群体最喜欢做调整的条款，往往转债容易卖时，回售条款就会出现恶化。当然，从预案时，这只转债就是如此设定，并非近期才有意为之。但从投资者的反馈来看，几乎没有机构认为，其溢价率会在10%以内。这就是其敢于在条款不佳、甚至股市行情也并不好时，启动发行的原因——这市场会给溢价的。发行人也是市场的参与方，估值层面的错位——包括估值与股市的不匹配、以及结构上的错配（正股趋势不好的品种，配了高溢价），最终如果没能被投资者纠正，也会被发行人纠正。而上周的“这些都导致，至少短期来看，估值能维持住，甚至再走高一些也有可能，这个是估值层面的结论”，并不是建议投资者高枕无忧地延续此前的做法，而是要把握机会利用这段时间的错位。 另有一个新券设定历史最高的到期赎回价。128元的到期赎回价，不仅意味着更高的债底（实际上债底对一个转债的影响力很有限），还意味着：1）发行人有足够的信心，尽快在票息还未陡升之前，完成转股。历史样本似乎也能呼应这个直观上的说法——以18年以前的样本看，到期赎回价高的品种，能更快地完成转股（如下图）；2）同时，发行人考虑的可能比想象中周全。实际上，虽然市场价位水涨船高，但以近期小盘新券上市的情况来看，市场没有热情到那个地步。比如荣晟在平价92的情况下，上市仍险些破发，相对于其他存量品种，仍有大约2.5%左右的折扣。再与上文的案例对比，以下几点要提醒投资者：1）是二级市场的溢价给了发行人信心，供给逐渐涌现就是发行人给出的回应——结合股市的状态，这种情况下，投资者不要高估打新的安全垫，毕竟现在发行的券，上市是3周之后的事情；2）增量资金的发力点也可能很有局部性，上面提到的两个新券，有很本质的差异在于一个具备消费白马属性，而另一个是创业板小盘股。这也直接导致两个发行人不同的态度。于是，新券上市时，那些在发行时并不太受关注的品种仍有机会。 回到二级市场，转债延续着跟涨不跟跌。定量一些来讲，在最近读的30个交易日里，转债指数已经在万得全A跌幅超过5%的情况下，累计上涨了2% ——就算放宽一些，历史上，连续30个交易日内，转债指数涨幅超过1%、而万得全A跌幅超过4%的情况，也只出现了7次。其中2012年1月、2016年3月以及2018年的2次，后续发展都比较平淡。2009年和2011年的情况，转债都是通过提升自身估值（09年还有个极度稀缺的问题）甚至一部分下修来实现抗跌，但这样一来就交出了所有安全垫，后来转债也没有再继续抗跌，跌幅甚至不输股票。2014年的情况则完全不同，当时的转债估值就是历史最底部，甚至绝对价位上已经压无可压。后来转债市场也没有等多久，迎来了历史上涨幅最大的一个半年，完成过桥（见下图）。 总之：1）近期转债抗跌性的体现，已经是历史上排得上名的水平；2）后续发展与当时的估值水平及股市状态有关。这一次，转债仍有望能完成“过桥”（最终正股回升，与转债之间距离拉近）。毕竟股市位置不高，转债估值有提升，但并不夸张。但与此同时，要承认往后一段时间，即使股市上行，转债也要经历压溢价的过程—— 我们自6月下旬开始判断转债市场“只是微光，但已足够”，逻辑在于当时极低的估值水平对应着已经企稳的股市。于是转债具备了很高的盈亏比，是比股票更好的选择，也自然值得一配——现在来看，虽然股市一般，但转债效果不错。但近期这样的关系略有变化，我们维持上周“买点已经被打断”的判断。 此外，现在还有一个问题是：中小品种的选择已经很少了。如果投资者无论习惯上还是风控上，都不愿挑战绝对价位高但溢价率很低的品种的话，现在低价位、中小市值品种的选择已经非常少了。比如按照我们之前的定义（见1月中旬周报），现在已经没有Easy ball可拿。投资者要注意到，如今价格低、溢价率还不高的非大盘品种，正股的趋势都比较糟糕。对于投资者的投资组合而言，虽然大票一直是相对更受关注的品种，但如果中小品种选择很少：1）无法实现分散的组合 —— 我们在周报《这半年，谁的择时精准？谁的择券有效？》中也提到，择券贡献较大的基金，往往不仅配备大券作为重仓，也有着很强的分散性；2）中小品种的弹性占有，近年来估值也占优 —— 因此也拥有着更强的不对称性。失去了这个选择，投资者无法再以逸待劳，通过买入持有这些品种，以择券实现伪择时效果。这个角度讲，近年来，市场条件最好的莫过于今年年初和17年年末。尤其17年年末，当时投资者甚至可以用5个中等甚至偏小规模的新券填满重仓券列表（当然，那些品种并不算太小），并很快在此年年初得到回报。现在投资者没有条件再做这样的“五小”组合了，后续的策略也很明显：1）等（估值）调整或者等新券，当然还有另一种情况是，股市突破并形成一段趋势行情，这时应该加满股票以及负溢价品种，来提高弹性；2）不能降仓的投资者还有不少，此时不应将目光直接转向偏债品种（虽然每次都有人这么做），我们建议不如抓住beta型品种（金融、电力等），保证流动性的同时跟住指数，不再苛求alpha。尤其对于考核相对收益的投资者来说，这反而是更安全的选择。 一周市场回顾 本周股市整体向上，但走势相对波折，指数在8月初的点位遇到分歧，日线上表现为低开高走和高开低走交错进行。截止周五收盘，上证综指上涨1.77%，上证50上涨1.88%，创业板指上涨4%。创成长指数上涨4.07%，达到5月以来新高。本周成交额变化不大，日均成交大约4750亿元。板块层面，医药、电子、食品饮料领涨，周期板块、银行以及地产相对较差。总结来看，目前各宽基指数都来到相对敏感的点位附近，图形上能找到些一些显而易见的均线压制，心理上仍需要进一步突破。板块风格相对清晰，创业板趋势仍强，但尚没有全面惠及其他品种。由于当前仍处于中报披露期，前期业绩预期未打满的板块和品种可能具有额外机会。本周转债指数上涨0.69%，平价指数上涨0.87%，整体平价溢价率同上周几乎持平。
本周新公告了5个转债预案，分别为超声电子（7亿元）、雪榕生物（5.9亿元）、龙净环保（20亿元）、飞鹿股份（1.8亿元）、联诚精密（2.6亿元）；证监会新受理3个转债预案，分别为宏辉果蔬（3.32亿元）、浙江交科（25亿元）以及正邦科技（16亿元）；此外英联股份（2.14亿元）拿到核准批文。目前已过会品种共26只，总规模857.8亿元，核准待发品种10只，总规模655亿元。
本周有3个新受理私募EB预案：1）福鞍控股有限公司，正股福鞍股份，规模5亿元，主承为财通证券；2）新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司，正股为天润乳业，规模5亿元，主承为中信建投证券；3）海航资本集团有限公司，正股为海航投资，规模15亿元，主承为国都证券。
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