新三板做市商制度完善 "混合做市商模式"提上日程

今年以来，全国中小企业股份转让系统持续强化对做市商诸多行为的监管。业内认为，新三板市场完善做市商制度的时间窗口越来越近。

随着中国多层次资本市场建设的推进，尤其是新三板挂牌企业数量的增多，市场对做市的需求日益提升，这既为做市商的发展打开了广阔空间，也对做市商提出了更高要求。未来，整个市场预计将从强化做市行为监管、严格准入标准、放开非券商机构做市等三路径进一步完善做市场制度体系。有机构预判，“混合做市商模式”有望成为今后新三板交易制度的新尝试。

做市商扩围窗口或临近
多家私募机构接受中国证券报记者采访时预计，放开非券商机构做市，以建立合理的做市商竞争机制将是大势所趋，而这项改革的时间窗口越来越近。

有私募基金负责人指出，目前，新三板取得做市资格的券商仅80余家，平均每只做市股票的做市商数量不到4家，而美国纳斯达克市场平均每只挂牌股票有20家做市商，微软、苹果等明星公司股票的做市商数量甚至超过60家。放开非券商机构做市，有助于增加做市服务的供给，形成合理的做市商竞争机制。

业内人士分析，目前的类垄断性做市至少会带来三大不利影响。其一，定价功能被削弱。目前几家较熟悉的做市商联合起来做市成为普遍现象，导致做市商对于挂牌公司股票的定价具有十分强的决定权。其二，做市商盈利模式发生偏差。做市商取得做市库存股的价格缺乏规则约束，导致做市商的激励机制扭曲，盈利模式已偏离赚取买卖价差，部分不负责任者以做市为名行自营之实，直接卖出低价库存股获利。其三，挂牌做市形成玻璃门。由于券商推荐、做市处于相对垄断，挂牌、做市的门槛上升，不排除原本具有成长前景的企业被市场埋没。
　　
实际上，早在2015年年中，全国股转系统副总经理隋强就表示，新三板做市商扩围政策有望落地，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望推出。
　　
民生证券新三板研究中心认为，新三板应尽快扩大做市商范围，及时引入市场流动性“活水”，形成竞争性做市格局，而此项改革的时间窗口有望越来越近。

强化做市行为监管
“从近期全国股转系统、证监会相继对国泰君安等做市券商采取措施来看，监管层对于做市的监管已经提上日程。但我们认为，还需进一步强化对做市商的做市行为监管，严格防止做市商利用优势市场地位损害挂牌公司和投资者合法权益。”长期跟踪新三板市场的相关学者指出。

　　
实际上，除了国泰君安被限制新增做市业务3个月之外，近期新三板市场已经出现数起做市商被处罚的案例。据wind统计，部分做市券商因其自营账户和做市账户同时持有同一只股票而被全国股转公司责令整改，还有一些证券公司因交易员错误下单导致相关做市股票价格瞬间暴涨而被出具警示函。
　　
“此次密集公布的一批违法违规案例，表明监管机构维护市场健康发展的态度坚定明确，也反映出当前新三板做市商执业方面的诸多缺陷。”前述学者表示。
　　
民生证券相关分析师认为，当前新三板做市商需要采用“大棒+萝卜”的政策组合。第一，要建立合理的做市商竞争机制；第二，要在合理范围内建立做市商保护激励机制；第三，要加完善做市商监管政策；第四，引导做市商价值投资的理念。

“混合做市商模式”提上日程
一些新三板机构还提出了“混合做市商模式”的概念。以民生证券研究院副院长管清友为代表的研究团队日前表示，从市场微观结构理论看，交易机制影响市场价格，设计合理的交易制度是交易所竞争战略最重要的环节之一。由于单一的竞价或做市制度各有优缺点，目前世界主要交易所均实行混合交易制度。从投资者结构、交易结构和企业结构三个维度来看，新三板适合混合做市商制度。“在挂牌公司数量不断增加、股票流动性差距不断拉大的情况下，新三板建立混合做市商制度势在必行。”

　　
“从历史经验来看，竞价制度的优点是透明度高，市场信息传递速度快，运行的费用较低。缺点也较明显，即处理大额买卖盘的能力较弱，在大额买卖盘下成交价格可能产生剧烈的波动。与此同时，某些不活跃的股票成交量可能持续萎缩。而做市商制度的优点弥补了竞价制度的缺点，成交及时，矫正了买卖指令不均衡的现象，从而抑制了股价的操纵，稳定市场价格。但其缺点也较明显——交易过程缺乏透明度，增加了投资者获取分析信息的负担，也增加了监管成本，做市商的角色也将异化。”民生证券研究团队分析指出，混合交易制度有望结合两者的优缺点，但偏向竞价制度多一些还是偏向做市商制度多一些，需要根据市场目标和市场微观结构来确定。
　　
私募人士指出，作为一项制度创新，做市商制度在交易定价和流动性提供方面发挥越来越重要的作用，随着创新层标准的出炉，当前挂牌企业对做市的需求也日益提升，这既为做市商的发展打开了广阔空间，也对做市商提出了新要求。因此，新三板需要不断完善做市商制度，用制度的力量让做市商规范履职，调动最大的制度性力量来实现新三板市场的健康发展。

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