文华泰策略藕文/戴康导读全部A股非金融前三季度业绩增速回升，收入增速回落，盈利能力继续扩张，在中报 ...

文    华泰策略藕文/戴康
[h3]导读[/h3]全部A股非金融前三季度业绩增速回升，收入增速回落，盈利能力继续扩张，在中报8.2%的基础上继续上行至8.7%。价格传导持续，中游制造业进入修复，“量稳产能缩”下资产周转率的改善将成为ROE上行的主要动力，当前行业配置从前期的上游行业，转为设备制造，推荐机械行业：集成电路设备（长川科技）、高铁设备等，续推大金融（招商银行+新华保险）建议关注未来业绩增长有空间的5G（中兴通讯/烽火通信）、新能车（旭升股份/当升科技），人工智能（中科曙光）和OLED（深天马A/京东方A）。
[h3]摘要[/h3]
业绩增速维持高位，盈利继续扩张
全部A股非金融2017年前三季度业绩增速累计同比35%，与9月工业企业利润累计同比增速的方向一致，较中报33%的业绩增速略有上行，全部A股非金融三季度收入增速约23%，比中报略有回落；全部A股2017年前三季度业绩增速18.3%较中报回升近2个百分点，收入增速19.5%与中报的19.9%基本持平，符合市场预期。我们认为市场对盈利能力修复的可持续性仍有预期差，剔除上市一年以内的新股，全部A股非金融三季度ROE(TTM) 8.7%在中报8.2%的基础上继续修复，未来由资产周转率改善主导的ROE扩张是配置主线。
资产周转率回升主导盈利能力持续改善
我们在《盈利慢牛》系列报告中指出本轮A股盈利修复是库存周期叠加产能周期的一轮中周期复苏，在下游需求整体保持平稳的前提下，全部A股非金融盈利能力将继续扩张。杜邦分拆来看，剔除新股A股非金融板块三季度销售净利率上行至4.93%创三年新高，资产周转率略有回升，杠杆率基本持平。“量稳产能缩”下资产周转率的改善将成为ROE上行的主要动力，资产周转率持续回升的个股集中在集成电路设备、高铁设备等其他专用设备、化学制品、医药、电子和汽车零部件行业。
价格传导持续，中游制造业进入修复
钢铁、有色等行业随价格快速修复率先出现ROE修复拐点，中游板块ROE在滞后约1-5个季度也进入持续修复阶段，以机械行业为例，2017Q3机械行业ROE为4.3%较中报的3.6%继续上升0.7pct，其中销售净利率3.5%较中报上升0.5pct，营业利润/营业总收入也随价格上行至7.87%。产业链的盈利传导仍在持续，印证我们8月31日中报分析《盈利慢牛仍在途中》对于盈利是传导而非挤压的观点。上涨幅度差距与绝对价格基数效应有关，产品附加值随产业链延伸而逐步提升，若价格增加相同绝对值，但基数较大者的变动百分比较小，并不意味是盈利挤压。
龙头股业绩优势加速确认
主板非金融、中小板非金融前三季度累计业绩增速比中报继续上行2.5%和0.13%至40%和25%，创业板剔除温氏乐视，前三季度累计业绩增速24%，我们在9月1日中报分析《并购重组新时代CALL“以龙为首”》中测算创业板剔除温氏内生性增速22%，创业板已基本恢复内生增速；行业龙头板块盈利能力持续上行4个季度，2017年前三季度ROE(TTM)11.35%，领先全部A股非金融近3个百分点。盈利扩张和温和通胀之下结构性慢牛延续，龙头股业绩优势加速确认，当坚定“以龙为首”。
盈利牵牛，制造为王
三季度业绩累计同比连续上行和业绩环比超过历史中位数的高景气板块集中在中下游，包括食品饮料、医药、化工、航空机场、非银金融等；16年ROE的修复由销售净利率带动，未来ROE的扩张由资产周转率维持，建议关注资产周转率持续修复的中游制造业。坚定盈利牵牛，以龙为首，制造为王，当前行业配置从前期的上游行业，转为设备制造，推荐机械行业：集成电路设备（长川科技）、高铁设备等，续推大金融（招商银行+新华保险）建议关注未来业绩增长有空间的5G（中兴通讯/烽火通信）、新能车（旭升股份/当升科技），人工智能（中科曙光）和OLED（深天马A/京东方A）。
风险提示：业绩承诺到期商誉减值风险
[h3]正文[/h3]业绩保持高位，ROE修复继续
截至2017年10月31日，A股上市公司2017年三季报已全部披露完毕。2017年三季报A股整体盈利延续一季度以来的高增速，营收增速基本持平中报成绩为19.5%，而归母净利同比增速回升近2个百分点至18.3%
剔除金融板块之后，全部A股非金融2017年三季报营业收入同比增长22.5%较中报的23.5下降了1%，但Q3归母净利同比增长35.1%，较中报的33.3%回升了近2个百分点。三季报成绩中的营业收入和盈利增速维持高景气，营业收入增速小幅回落而盈利增速小幅上升。

绝对价格基数效应体现，价格链传导顺利
自2016年供给侧改革启动以来，钢铁煤炭的价格率先得到修复，2017年环保限产市场化去产能对主要产品的价格进一步修复，工业企业利润趋势性上行。从PPI和CPI的分拆项可见，本轮盈利传导从价格弹性最大的原材料开始，进入到中游制造业，印证我们0831《盈利慢牛仍在途中》的看法，价格传导存在一定迟滞但保持同向，传导机制未发生断节。此外，关于传导的上涨百分比，幅度存在差距与绝对价格基数效应有关，随着产业链的延伸，产品附加值逐步提升，在较大的价格基数上，增加相同绝对值的价格，相对而言百分比变动较小，并不意味着是盈利的挤压。

资产周转率回升主导盈利能力持续改善
企业ROE自2016Q3出现回升拐点进入中长期修复，当前修复仍在持续。由于新股通常ROE较高，对整体样本容易形成扭曲，因此我们采用2016年9月30日之前上市的公司为样本进行ROE的长期趋势比较。
全部A股非金融的ROE在2017Q3为8.69%，相较于2017Q2的8.23%增加了0.46%，增加绝对值环比持平，增速略有下行。这也印证了我们之前关于ROE中长期修复持续性的判断。
尽管当前ROE水平尚未达到14Q3-15Q3的水平，但从杜邦分拆三项来看，A股非金融板块三季度销售净利率上行至4.93%创三年新高，资产周转率略有回升，杠杆率基本持平。“量稳产能缩”下资产周转率的改善将成为ROE上行的主要动力，资产周转率持续回升的个股集中在集成电路设备、高铁设备等其他专用设备、化学制品、医药、电子和汽车零部件行业。

ROE修复沿产业链传导，制造为王从上游走向中游
以有色金属、钢铁、机械、电子元器件为例，以上四个行业本次的ROE修复拐点向上均由销售净利率提升驱动，通常来说上游周期行业主要受价格拉动，ROE与销售净利率相关性更高，而中游设备制造，ROE与销售净利率、资产周转率相关性均较高。自供给侧改革和环保限产以来主要产品价格修复，有色钢铁等行业首先受益，中游制造销售净利率提升滞后于原材料行业，也与盈利传导的滞后性有关，中游制造也随之进入盈利修复，在“量稳产能缩”下资产周转率的改善将成为ROE上行的主要动力，制造为王也将从上游周期逐步转向中游设备制造。

龙头ROE明显高于整体，且差距逐步扩大
行业龙头的ROE明显高于整体，且自2016Q2以来盈利能力之差继续扩大。行业集中度提升龙头盈利能力更进一步改善得到直接验证。我们认为在A股龙头在长端利率高位震荡时期，盈利扩张和温和通胀预期结构性慢牛延续。

主板盈利增速仍超创业板，差距保持平稳
主板（非金融）盈利增速在今年一季度超过创业板（不含温氏乐视）盈利增速。二三季度差距缩小但基本保持平稳，2017Q3主板（非金融）盈利增速为40%，创业板（不含温氏乐视）的盈利增速为24%。

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匿名 *发表于 2018-1-27 20:17:51* 发帖IP地址来自 · 发表于 2018-1-27 20:17:51

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