场外期权业务净利润将高度集中

事件：2018 年5 月11 日证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，本次通知第一次单独对场外期权业务进行了全面的明确和要求，内容包含了参与主体，职能划分，产品设计，对冲规范和指标占用等要素，意义重大。

场外期权新规落地：只有一级交易商可以进行个股期权对冲

在业务开展原则上面，通知明确了不得开展以高杠杆投机为目的、不存在真实风险管理需求的场外期权业务。我们预计今后香草式期权，即收益上不封顶，杠杆极大的简单看涨看跌个股期权的占比将有所下降将开展场外期权的券商分为一级交易商和二级交易商。出于规模分散效应，对冲工具多元化和降低对冲交易对市场的影响，只有一级交易商可以直接开展个股期权的对冲交易。场外期权的盈利是收取的期权费和对冲成本之差，对冲是核心能力，因此今后盈利将高度集中在一级交易商。

交易对手方资质要求和分层管理。本次通知明确场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，并对法人，资产管理机构和产品这三个主体进行了量化，穿透式的要求。3 月以来被暂停备案的私募机构，期货子公司和期货资管，若符合资质，将重新获得交易资格。

开展场外期权业务券商所需要的条件：资产负债表空间+机构销售能力场外期权是一项使用资产负债表的业务，因为其对冲所需要购买或者卖出的标的将体现在券商的资产负债表中。中信证券2018Q1 的母公司净资产1249亿元，FVTPL 资产1244 亿元，FVOCI 资产395 亿元，资产负债表空间和可用于对冲的金融资产较为充裕，位列所有券商首位。

场外期权是以客户（机构投资者）需求为核心的业务，销售能力

体现在有足量的客户，能够挖掘出客户的潜在需求，并为他们定制产品。中信，海通和华泰2017 年底的机构投资者代理买卖证券款规模位列前三，分别为341 亿，237 亿和165 亿元，中信的机构客户占比高达44.11%，遥遥领先排名第二的海通证券13.9pct。

龙头券商场外期权净利润测算：预计全年净利润贡献10 亿元以上

不同于市场普遍认知的震荡市下场外个股期权的需求有所减弱。我们了解到随着市场的逐步成熟和机构投资者的庞大，个股期权的需求正在多元化和定制化，当前市场典型的需求衍变包括：1）从简单看跌期权转向价差期权：
2）从基本高息票据转向加速折价增持；3）结构性存款/理财；过去一年中信新增名义本金1663 亿元，如果假设平均期限是3 个月， delta为0.2 至0.3，roe 为10%-15%，预测全年贡献的净利润在10-15 亿元区间。

投资建议：中信证券入围一级交易商的概率极大，当前对应2018 年PB 估值为1.42 倍，低于历史中枢，继续推荐，同时建议关注中金公司风险提示：权益市场大幅震荡，监管严于预期。