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转债名称：欧派转债
对应股票：欧派家居
发行规模：14.95亿
申购代码：754833
配售代码：753833
债券代码：113543
申购提示：不允许机构网下申购，无担保（净资产高于15亿，符合条件）
评分解析![]()
一评级与溢价率情况
乐观得分25.38分；悲观得分20.8分
之前分析过好莱客转债，在里面的分析我有列个表格给大家看过，在家具行业里面，欧派是规模最大的，不过这次转债欧派的得分不高。
一个是评级才AA，另一个是溢价率3%以上（8月13日数据显示），虽然不排除后面行情大好，但是我依然要把评分拉低点，投资最担心的就是预期过高，这种带来的亏损是最大的，而且目前行情不稳，现在溢价率为正，到了申购那天可能就为负，然后再到上市那天又为正数，所以大家千万别期望太高。
二经营与估值情况
乐观得分90.03分；悲观得分75.77分
欧派目前的季度的经营数据比较难看。
根据好莱客之前的说法是季节性问题，年初行业经营数据都会较难看，所以我根据欧派过去的经营情况进行评分，应该说欧派的经营收益十分亮眼，可以说是这个转债的其中一个特色。
这个转债个人更加期待它后续的变化情况，很可能后续会给我们带来较大的惊喜，但按照这个公司在行业的地位，很难说这个转债上市后会破发，即便溢价率为正。
三条款情况
得分65分
这次欧派的可转债条款比较一般，有回售条款保护，无担保，但公司符合净资产高于15亿的不担保条件，所以安全性没太大问题，赎回价为110，收益较高，但是转股价向下修正条款为80%，下修条件严苛，所以导致整体条款评分不高。
综合得分：67.89分至81.63分
基本面分析![]()
一公司主营
主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。
其中业务量占比最高的是整体厨柜和整体衣柜，占比高达85%以上，公司为国内定制整体家具的龙头企业，产品定位为中高端市场，在行业中有较大的规模和竞争优势。
二行业情况
1整体家具行业一直保持较稳定的增长据国家统计局统计，近年来我国家具制造业主营业务收入保持高速增长。
2012 年至 2017 年，我国家具制造业主营业务收入的年均增长率为 11.17%，从2012年到2014年家具行业主营收入增长率一直维持在10%以上。
但是在2015年以后增速开始呈现下滑趋势2015年与2016年的主营增速分别为9.3%与8.6%，虽然在2017年增速重新回归10% ，但后续市场行情仍然较难判断，不排除有继续下滑的趋势。
2定制家具占比整体家具行业仍有很大的提升空间目前我国国内的家具行业分为传统家具（成品家具）与定制家具两种，定制家具与传统成品家具相比，定制家具在满足消费者个性化需求方面存在较大的竞争优势。
以欧派为代表的主要定制家具企业近年来营业收入均实现30%-50%的高速增长，大幅超过家具行业整体 10-15%的增长率水平，定制家具行业近年来呈现快速发展的态势。
根据相关数据显示，目前国内传统家具占国内家具市场的份额约 70%，定制家具占我国家具市场的份额仍不足 20%，定制家具在家具市场中渗透率仍较小，未来具备很大的增长潜力。
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3定制厨柜行业与定制衣柜行业收入增速迅猛根据数据显示：2012 年行业销售收入为 282.82 亿元，同比增长 8.95%；2017 年销售收入为 490.89 亿元，增速上升为 10.29%。
2016 年定制衣柜市场规模 419 亿元，预计 2020 年我国定制衣柜市场规模将达到 768 亿元，复合增长率为 16.36%。整体厨柜及整体衣柜行业保持快速增长态势。
而公司主营业务为整体厨柜业务与整体衣柜业务，占比总体业务高达85%，因此两个行业收入增速的迅猛增长必然也会拉动公司整体收入的上涨。
4定制家具未来发展趋势目前由于购置家具的年轻人越来越多，呈现的个性化需求与创新需求越来越多，而且人们更加考虑家具的美观、特色、空间利用等问题，因此我国目前的家具行业趋势开始走向大家具业务模式。
大家居业务就是通过风格定制、颜色定制、空间定制、功能定制等为消费者提供全套个性化家具解决方案。
与传统标准成品家具行业相比，大家居业务可以为客户提供一站式全品类定制家居解决方案， 根据不同房屋结构及个性喜好设计出不同的方案，实现空间利用最大化，并最大限度地贴合消费者的审美。
在大家居业务模式的趋势下，定制家具行业将会进一步加深渗透整体家具行业的市场占比，有利于定制家具行业的发展，更加释放定制家具行业的价值。
5居民可支配收入增长拉动了行业需求近十年来，我国居民购买力持续增长，城镇居民可支配收入从2008年的15780.68元增长至2017年的36396.19元，复合增长率为9.73%。
而这种增长也体现在家具类零售行业上，2008年我国家具类零售行业占比社会零售总额比重为0.25%，到了2017年占比增长至0.77%，增长趋势明显。
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6城镇化进程加快拉动了行业需求改革开放以来，城镇化率由1978年的17.92%提高到2018年的59.58%。2018年城镇常住人口增加至 83,137 万人，比上年末增加约 1,790 万人。由此可见，我国城镇化发展迅速，有利于行业的发展。
三公司产品上游
1公司在行业上游地位较高，议价能力较强公司所处行业的上游为人造板制造业（以中纤板、刨花板为主） 、五金配件行业、建材行业和陶瓷加工行业。
目前上游行业基础扎实、行业工艺较成熟，能够持续稳定地提供设备和原辅材料，满足本行业快速发展的需求。
由于生产中纤板、刨花板、五金配件、建材及陶瓷的企业众多，产能增加较快，本行业企业对其依赖性较小。同时，本公司为知名企业，而且由于需求量大，具有很强的议价能力，可以在一定程度上降低原材料成本，最后体现在提高公司利润的表现上来。
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2上游企业整治会导致原材料价格波动之前由于上游部分行业产能过剩，原材料价格较低，近年来国家重点整治上游行业过剩产能问题，使得上游行业部分原材料价格波动较大。
虽然公司具有较强的议价能力，但依然不能完全消除客观上的产能减少导致原材料价格上升的问题，所以原材料价格波动依然会对公司的经营造成一定程度的影响。
四公司产品下游
公司下游需求主要有翻新、精装修、新房需求三者，这三种下游需求模式可以参考好莱转债分析中的一些内容。
1房地产行业的政策调整对家具行业的影响自2016年国内房地产调控以来，商品房销售受到较大影响，2017年国内商品房销售面积增速下滑至7.7%。
从不同类别城市看，2017年40个大中城市中的一线城市商品房销售呈下降趋势，销售面积和销售金额分别同比下降29.2%和26.1%，二线城市销售面积也遭遇小幅下降。
在这种全国商品房销售增速整体放缓的情况下外加目前我国居民消费习惯模式为“买房→装修→买家居”，因此，新房销售对公司所在行业也存在一定的影响。
但是客观来看，这种影响并不大甚至可能有利于行业未来的发展，理由有如下两点：
房地产调控政策主要在于抑制房屋过热投资，因此调控目的在客观上并不会影响城镇化持续推进和住房刚性需求。
而定制家居行业主要面向居民自住和改善性住房需求，与投机性房产购买行为关联度低，因此，“房住不炒”这一政策导向，实际上对与家具行业并不会造成太大的影响，相反这这一政策可能有利于行业未来的发展。
房地产调控政策在抑制投机性房地产市场需求的同时，也有针对性地增加保障性住房和普通商品房供给，继续发展公租房、共有产权房等，从供给端稳健扩大需求。
同时，政策强调落实发展住房租赁市场特别是长期租赁市场，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，显著增加旧房二次装修需求，在一定程度上对家居行业产生促进作用。
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2住宅翻新需求预期增长快速，可支撑行业发展据华泰研究所的测算方法，对商品房翻新面积进行测算，假设2010年以后住宅进入翻新周期，其中第一、二、三年分别翻新30%、30%、40%（假设翻新需求总共为100%），同时考虑硬体家具更新周期为10年，故根据1999年至2007年商品房销售面积推算出2011年至2017年翻新面积需求逐渐增加。
2017年用此方法计算出住宅翻新需求为63958.03平方米，同比增长26.66%，因此翻新需求的快速增长将在一定程度上支撑行业的发展。但此计算方法为预计测算，因此具有一定的不确定性，因此增速能否到达预期存在一定的不确定性。
3精装修市场渗透潜力巨大据数据显示，2018年中国房地产精装修同比增长60%，预计2019年新增精装住宅项目将持续增长。
截至目前，精装修市场渗透率仅为 27.5%，远低于美国及日本等发达国家超过80%的渗透率，因此中国精装修市场有着巨大的潜力，而精装修市场的持续发展也为定制家居行业带来更好的发展。
五公司内部状况
1公司主营业务较为丰富，经营分散较好公司主营业务除了整体厨柜和整体衣柜外还有整体卫浴、定制木门等。
其中整体厨柜收入占主营收入3年平均一直维持在50%以上，近年来占比有所下降，2018年为50.88%。
整体衣柜收入占比主营收入3年平均一直维持在30%以上，近年来占比有所上升，2018年为36.61%。
整体卫浴收入占比主营收入3年平均一直维持在3%以上，近年来占比有所上升，2018年为4%。
定制木门占比主营收入3年平均一直维持在3%以上，近年来有所上升，2018年为4.32%。
从上面可以看出，公司有意降低整体厨柜在公司主营当中的经营占比，提高其他业务的占比，分散经营风险，这对公司的经营稳健性是有一定的帮助的。
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2公司产能利用率接近满负荷，限制公司生产公司目前整体厨柜近三年产能利用率一直维持在90%，整体衣柜、整体卫浴、定制木门产能利用率近三年来也一直维持在90%到95%以上。
近年来公司业务发展迅速，在整体厨柜、整体衣柜领域具有较高的品牌知名度及影响力，在保持生产设备接近满负荷生产的情况下，仍然无法完全满足旺季客户订单的要求，旺季时生产工作安排较为紧张。
目前，公司主要产品的产能利用率已接近饱和，而在定制家居行业中，交付能力是公司重要的核心竞争力之一，为保证产品的交付速度，公司需具备可以充分满足订单要求的产能。为保持高速发展，巩固行业领先优势。
3产销量接近100%，经营效益高，需求十分旺盛公司整体厨柜业务、整体衣柜业务、整体卫浴、定制木门等主营业务产销率近三年来一直维持在99%左右，因此可以看出，行业需求十分旺盛，公司经营效益也很好。
但从另一个方面看，这也进一步确定了公司的产能不足限制公司生产发展的事实。
目前公司的市场份额正在不断扩大，若无法即使解决产能饱和问题，那么很可能对公司未来经营不利。
4公司销售模式较为稳健欧派与好莱客的销售模式比较类似，也是采用以经销商专卖店为主，以直营店、大宗业务和出口为辅的复合销售模式来经营。
最近三年，公司经销商专卖店销售模式收入占公司主营业务收入的比例在 84%以上。公司的直营门店只设置在广州，据2018年年报数据披露，公司目前在广州一共有30家直营店。
欧派其实和好莱客相比，个人觉得在销售模式分散上做得比好莱客好，好莱客的销售模式基本都是经销商，经销商创造营收占比总营收的90%以上，而欧派只有84%，相比于好莱客，欧派家具的销售模式稳健性会好那么一点。
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六公司财务状况
1公司财务安全指标较好公司流动比率与速动比率近3年一直维持在1左右，并且近年来呈现上升趋势，说明公司在财务稳健性方面有进一步的提高，而且公司的流动比与速冻比2018年的数据分别为1.33和1.13，并不会表现得太高，造成资金浪费。
公司的资产负债率近三年来也一直维持在35%左右，经营负债较低，留有足够的融资扩建空间。从整体看公司整体财务状况良好，转债违约率较低。
2每股净现金流量为负数2018年公布的数据中，公司的每股净现金流量为负数，细查公司年报中的现金流量表可知，主要是因为公司现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目同比增长104.79%所致。
这是因为公司2018年派发现金红利较高所致，暂时推测对公司经营影响不大，也不影响公司还债能力。
3应收账款问题欧派家具的经营模式与好莱客不同，并不存在先付帐后发货的情况，而且公司的大宗交易业务比好莱客多，因此应收账款数额也较高。
但在在比率上只占5%到6%左右，近年来公司应收账款有所上升主要是因为大宗交易业务收入上涨，部分贷款增加所致，对公司业务暂时没太大影响。
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七募集项目收益较高
本次资金募集后将会用于三个项目分别是：
清远生产基地（二期）建设项目：总投资金额为108,083万，拟投入40,000万
无锡生产基地（二期）建设项目：总投资金额为83,539万，拟投入19,500万
成都欧派智能家居建设项目：总投资金额为211,303万，拟投入90,000万
1清远生产基地（二期）建设项目该项目拟在清远市广州（清远）产业转移工业园扩建基地，新建厨柜、衣柜生产线及配套设施，承接广州生产基地部分产能。该项目拟新建建筑面积430,996 平方米的厂房、办公楼、宿舍及其他配套设施。
项目总投资金额为 108,083 万元，拟以募集资金投入 40,000 万元。其中工程建设费用为 102,937 万元，占项目总投资的 95.24%；基本预备费为 5,147 万元，占比为 4.76%。
该项目建设期2年， 经预测， 整体厨柜、 整体衣柜在建设期完成第1年 （T+36）达产率 60%，建设期完成第 2 年（T+48）完全达产。该项目达产后预计年营业收入净增加 224,854 万元，年利润总额 32,582 万元。所得税后财务内部预计收益率为 23.19%，预计投资回收期 5.28 年。
2无锡生产基地（二期）建设项目该项目拟在无锡市惠山区前洲街道石洲路扩建基地，新建衣柜、木门生产线及配套设施。该项目占地总面积 151,409 平方米，拟新建生产车间、配套工程设施及购置生产设备等。
该项目总投资金额为 83,539 万元，拟以募集资金投入 19,500 万元。其中工程建设费用为 79,561 万元，占项目总投资的 95.24%；基本预备费为 3,978万元，占比为 4.76%
该项目建设期2年， 经预测， 整体厨柜、 整体衣柜在建设期完成第1年 （T+36）达产率 60%，建设期完成第 2 年（T+48）完全达产。该项目达产后预计年营业收入净增加 231,652 万元，年利润总额 21,788 万元。所得税后财务内部预期收益率为 22.49%，预期投资回收期 5.31 年。
3成都欧派智能家居建设项目该项目拟在成都市双流区西南航空港经济开发区新建智能家居生产线及配套设施。该项目拟新建建筑面积 566,604 平方米的厂房、办公楼、宿舍及其他配套设施。
该项目总投资金额为 211,303 万元，拟以募集资金投入 90,000 万元。其中工程建设费用为 201,241 万元， 占项目总投资的 95.24%；基本预备费为 10,062万元，占比为 4.76%
该项目建设期2年， 经预测， 整体厨柜、 整体衣柜在建设期完成第1年 （T+36）达产率 60%，建设期完成第 2 年（T+48）完全达产。该项目达产后预计年营业收入净增加 463,820 万元，年利润总额 57,993 万元。所得税后财务内部预期收益率为 22.24%，预期投资回收期 5.39 年。
以上三个项目建成后，将会大幅提高公司的产能水平，有效解决公司产能不足限制生产与扩张的问题，但同时也要考虑行业增速下降，需求量减少可能会导致产能无法被完全消化的风险问题。
整体申购建议![]()
破发概率2.5%到35%（若为负溢价则破发概率大概为2.5%左右，若为正溢价则为35%左右，数据样本不足，可能导致概率不准确，仅供参考）
申购预期收益-1.29到3.41%（以8月15日的转股价值推算，数据推算仅供参考）
申购建议建议申购
欧派为定制家具龙头，真正的龙头企业，我们从之前好莱客的分析也可以看出，家具定制几个企业之间的差距，欧派家具本身规模比第二名的规模还高不少，所以公司整体实力是很明显的，而且在这样的公司运转的情况下，仍能做好财务稳健工作，因此是不错的公司，后续公司快要出半年报了，而且行业经营旺季就快到了，最近市场行情似乎也有小转好倾向，个人觉得即便目前市场一般，这个转债也是值得大家去申购的。
如果有收获，记得点【在看】呐~~
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