【中财期货】港口铁矿石库存变动分析

来源 | 中财研究
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

铁矿石库存一直是钢铁行业较为关注的指标之一，也是基本面最直观的反映。2008年以来，港口库存受到外部宏观拉动影响逐年升高，又因钢铁产能严重过剩、利润大幅走低使库存出现下降。在供给侧改革后，随着钢厂盈利情况转好，贸易商对其需求有较好的预期，因此在港口大规模囤货使得港口库存上涨，并致使港口贸易矿占比总库存在2017年后逐渐升高。而钢厂因改变了以往的高库存模式主动压缩钢厂库存，使得其在今年因矿商供给偏紧的背景下议价空间变小，助推了铁矿价格暴涨。此外，钢厂因成本与产量因素对不同品位的铁矿具有不同的偏好。今年钢厂因铁矿价格大涨导致利润不断被压缩，开始倾向性价比高的中低品位粉矿，使得中低品位的铁矿库存走低，卡粉和PB粉的价差也达到近三年的最低水平。

一港口铁矿石库存变动回顾
2008年以前，铁矿石港口库存只有约4000万吨；2009年受救市资金拉动，钢铁行业进入产能扩张期，铁矿石港口库存也相应飙升至近8000万吨，并一直稳定至2011年。受需求好转拉动，2012年港口库存再次上涨，短暂达到1亿吨。2013-2014年，受下游需求波动影响，港口库存波动较大，先是迅速回落至8000万吨以下，而后反弹至1.1亿吨以上。2015年，国内钢铁产能严重过剩，钢企利润大幅收缩，港口库存回落至8000万吨。2016年以来，随着下游钢铁行业整体盈利的改善，市场对需求预期向好，供给端产能持续释放，驱使港口库存回升，2018年4月达到1.6亿吨的历史峰值。进入2019年，受巴西矿难与澳洲飓风等影响，四大矿商发货量锐减，港口库存也逐渐降至11642万吨的低点。总的来看，库存指标受需求波动影响有升有落，同时受供给端影响，库存中枢先呈震荡上升趋势后又出现回落。

从主要进口国家发货量来看，除印度由于国家政策限制铁矿石出口，2015年起不再向我国出口铁矿石外，2019年前巴西铁矿石发货量近年基本保持较为稳定水平，澳大利亚铁矿石发货量则不断上升，即使在2015年铁矿石价格大幅下降的环境下，两国合计铁矿石发货量也并没有减少。
而进入2019年，先是1月巴西淡水河谷出现溃坝事故，迫使相应矿山和尾矿坝关闭，而北部系统的持续暴雨天气又导致了发运量大幅收缩。澳洲方面同样表现不佳，澳洲北部的飓风导致铁矿石发运减量超预期下滑，后续又出现港口火灾、检修、火车事故等，多重影响造成今年供给端出现缺口，四大矿商纷纷下调年度发运、销售目标，供应预期也由宽松转为偏紧，供应端的缩紧也造成了港口现货的短缺。

二需求如何带动库存与结构的变化
2.1需求预期改善，贸易商带动补库致使贸易矿占比逐渐升高2016年以来，需求逐渐复苏，市场对需求预期相对乐观，叠加生产性和补库性需求，铁矿石处于主动补库存阶段，价格呈现上升趋势。以贸易商补库为例，在我国具有进口资质的一级贸易商可以以长协价从矿商手中拿货，再转卖给钢厂和小型贸易商。根据目前的指数定价机制，协议矿一般根据合同签订前一月的普氏价格指数确定基数，再考虑品位差、关税、港杂费等其他因素综合商定，因此协议价较现货价的变化有一定时滞，且走势更为平缓。在矿价上涨的周期里，贸易商的拿货成本多数时间低于现货报价，囤货利润较高。
随着矿价在2016年触底回升，贸易商的进口盈利空间逐渐打开，重新带动了囤货积极性。2017年以来，随着普氏指数持续走高，贸易商对未来铁矿石需求相对乐观，从而加大了港口库存的上升压力，港口贸易矿库存占比总库存比例不断攀升。截至8月2日，全国45个港口库存中贸易矿量为5139.7万吨/周，占比全国45个港口库存的43.3%，贸易矿的比重逐步升高。

2.2钢厂库存战略改变使议价能力变小早期，钢企对厂内库存缺乏管理，维持较高的库存；后来，在整体铁矿石供给充足环境下，企业更倾向于按订单安排生产和动态管理库存的模式，主动压缩企业库存规模，使得钢厂库存减少。而今年在钢厂、港口库存中枢均显著下降的情况下，钢厂备库较低使得议价空间变小，助推了铁矿价格大涨。
从国内大中型钢厂进口铁矿石平均可用天数可以看出，在2015年之前，钢厂大多维持在30天以上的铁矿石库存，但2015年后至今，铁矿石可用天数中枢略有下移（春节前后钢厂会进行季节性囤货，且由于高炉多在春节时点检修，造成2月份短期库存增加）。

前期，因铁矿石价格较高，钢厂主要维持低库存战略随用随买。而近期，现货贸易商因恐慌情绪低价甩货，部分钢厂依旧维持低库存以避免现货下跌造成的价格风险。64家样本钢厂进口烧结矿库存由2015年的1800-2000万吨水平降至今年的1500-1600万吨附近窄幅波动，采购节奏趋于稳定。唐山进口矿烧结粉矿库存随着近期唐山钢厂限产导致总日耗降低，钢厂库存也出现了下降，可用天数未有大的波动，仍维持16天水平。

三港口铁矿库存结构的变化
当前港口库存结构与前些年相比已发生显著变化。2015年以前，62%品位和58%品位的铁矿石价差稳定在10-20美元/吨之间，65%品位和62%品位的价差也稳定在5-10美元/吨区间，且走势较为平缓。2015年由于大多钢企处于微利状态，钢企更多采用低品位矿石降低生产成本，因而导致高低品位铁矿价差整体处于3-8美元/吨的极低水平。
然而，自2016年三季度以来，焦炭供应紧张，导致价格快速上涨，钢厂普遍采取提高铁矿石品位的措施来保障生产和控制成本，因此高品位铁矿石需求增多，价格涨幅要明显大于低品位铁矿石，并在之后的两年时间里高低品铁矿价差维持在15-25美元/吨，最高接近40美元/吨。从生产经验来看，铁矿石品位每提高1%，能降低焦炭2%，提高铁水产量3%，因此铁矿石的使用效率和用量对炼铁环节影响很大，钢企需要在此环节不断控制铁矿石和焦炭的比例以及用量来控制成本。由于钢企偏好高品矿，港口库存中的高品位矿下降快于低品矿。在低品矿消耗减弱的基础上叠加高品矿持续供给，导致2016年三季度开始港口库存不断堆积，直到2018年年中才有降库迹象。
2019年，随着Vale矿难与澳洲飓风的影响，3月开始矿山发运大减，叠加较高的疏港量，致使港口库存从4月开始大幅去化，由4月初的最高点14843万吨降至8月初11869万吨，降幅20%。而随着铁矿石价格大幅上涨，国内钢厂利润不断被压缩，部分地区钢厂甚至处于盈亏线附近，钢厂也继续倾向寻找性价比高的低品位粉矿，致使卡粉和PB粉的价差已经达到近三年的最低水平。

四未来四大矿供给将趋于稳定
自2013年起，四大矿商利用低成本优势逆市扩产。全球铁矿资本开支基本与四大矿山节奏一致，四大矿山铁矿项目资本支出高峰期出现在2012-2013年，资本支出高峰领先产量增量高峰3-5年，因此四大矿山产量增量高峰对应2015-2018年。四大矿商产量占全球比重由2013年的41%提高至2018年的51%。从2016年起，四大矿企产能扩张逐渐接近尾声，铁矿石产量基本保持稳定，新建产能项目主要以替代枯竭的矿山为主，纯新增产能项目减少，边际增量逐渐下降，未来全球铁矿石供应将逐渐保持稳定。随着淡水河谷陆续复产，9280万吨产能缺口或于今年底明年初得到修复，在需求平稳的情况或导致铁矿石边际成本下移。

在当前钢材需求不佳的背景下，叠加国家政策加紧对房地产行业进行管制，钢材需求逐步走弱，下半年将难见增量，钢价承压明显。在本轮黑色系大跌中，铁矿价格跌幅更大导致长流程钢厂的利润略有上升。而近期钢材产量出现下滑的原因主要是因为钢材价格已降到电炉整体的盈亏平衡线以下，一些地区的电炉利润出现明显亏损并进行减产，转炉添加废钢的性价比较前期大幅降低，长流程废钢添加的意愿有所减弱。未来在长流程钢厂生产仍有利润的前提下，铁矿石需求难以大幅下滑。

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