国泰君安期货：铝土矿、氧化铝、电解铝波动率差异及套利机会分析

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文 | 王蓉、贺一堂，转载自国泰君安期货产业服务

报告要点

我们的观点：
氧化铝、电解铝两者在价格及波动率上基本同向，同涨同跌的节奏上略有差异但基本一致，氧化铝波动率的冲高往往也会带动电解铝波动率的明显上升。对于氧化铝、电解铝来说，价格显著的上涨或下跌都会带来波动率的上升，尤其是价格与波动率齐涨时。就目前氧化铝/电解铝比值及二者波动率情况看，比值已经跌至近2年低点，氧化铝及电解铝波动率也在低位，后期如果看到比值和波动率触底回升，那么可能会迎来一波“多氧化铝、空电解铝”的套利机会。

我们的逻辑
我们从铝产业链上下游入手，梳理了近年来铝土矿、氧化铝、电解铝各自的价格走势、波动性状况及其原因，并对三者间波动性差异及波动率传导路径作了分析。虽然氧化铝、电解铝两者在价格及波动率上基本同向，但两者在价格及波动率的变动幅度上仍存在差异，借助两者的差异性可以构造可能的套利机会。仿照金银比，我们用氧化铝价与电解铝价比值来衡量氧化铝和电解铝的相对强弱，比值上升意味着“多氧化铝、空电解铝”的套利机会的出现，比值下跌则意味着套利方式转成“空氧化铝、多电解铝”。

操作建议：
结合比值与波动率可以更好地判断套利时机的出现时点，具体操作依比值、波动率的走势分为五种情形，每种情形均对应着相应的套利机会。以比值和波动率同时上升为例，该时点是非常明确的“多氧化铝、空电解铝”套利机会。操作时需注意趋势结束的拐点，及时止损或止盈。

近两年在大宗商品期货市场中，有色板块行情相比黑色、能源化工、农产品等板块更为静淡，7月初锡价的暴跌、7月中旬镍价的连续大涨一度令市场焦点重新转向有色，但整体来看急涨急跌的行情对有色来说并不多见。而铝又是整个有色板块中最波澜不惊的一个品种，价格走势的风格一贯以温和著称。为了梳理铝价近年来的波动率状况并进一步分析其原因，我们首先基于铝产业链的原料端，对铝土矿—氧化铝—电解铝产业链上下游价格的波动率进行比较，分析各自波动率变化背后的原因，并基于彼此波动率的差异，提出电解铝产业链可行的套利机会。

1
铝土矿、氧化铝、电解铝价格波动率的比较

从电解铝的原料端自上而下来看，铝土矿成本可占到氧化铝生产成本的30-40%，氧化铝成本可占到电解铝生产成本的35-40%，原料占的比重都比较大。因此从成本传导的角度讲，铝土矿—氧化铝—电解铝的产业链条在价格和价格波动率的表现上理应呈现同向的变动，但波动的程度存在差异。从价格来看，铝土矿、氧化铝、电解铝三者的价格基本保持同向，涨跌节奏上略有差异，这与其各自市场的参与者结构、报价体系等因素有关。再从铝土矿、氧化铝、电解铝每日波幅的变动情况看，波幅都比较窄，电解铝价格在经历2017年7-8月（工信部清理整顿违规产能）和2018年4月（俄铝制裁事件爆发）这两个高波动的阶段之后，过去1年多的波幅愈加趋窄，今年甚至不及铝土矿和氧化铝的波幅。此外，从铝土矿、氧化铝、电解铝的价格波动率来看，也能看到近两年电解铝的波动率在下降，氧化铝波动率在上升。铝土矿因为报价变动频率较低，其波动率数值不够平滑。根据我们测算结果显示，截至8月2日，电解铝年化波动率大约在7.0%，氧化铝波动率在10.3%，铝土矿波动率接近12.6%。

2
铝土矿价格波动的原因及其向氧化铝的传导路径

鉴于电解铝及其原料端价格波动率的差异，我们关心的问题是波动率差异背后的原因，及其对价格和套利机会的指引。
首先我们从最前端的原料端——铝土矿看起，我国的铝土矿主产区分布在广西、贵州、山西、河南四个省份，从四省的铝土矿报价可以看出，在2017年上半年以前，四省的铝土矿价格略有不同但总体趋势基本一致，但从2017年下半年开始，四省的铝土矿报价开始出现明显的分化，山西阳泉、河南三门峡两地的铝土矿价格有明显攀升，而广西百色、贵州贵阳两地的铝土矿价格虽亦有所上涨但涨幅明显不及前两者。出现这种情形的原因主要在于北方地区（包括山西、河南两省）的环保政策趋严，露天矿山综合整治方案的出台使得铝土矿的开采受到了很大限制，供应方面的偏紧致使当地铝土矿价格明显冲高。今年上半年河南地区的环保检修技改政策再度趋严，6月上旬三门峡地区A/S 5.0的铝土矿甚至冲到了506元/吨的高位。而相比之下，西南地区的铝土矿供应更为宽松，虽然2019年6月广西省的环保督察也较严格，部分民营矿山和破碎厂关停使得当地矿石出现涨价迹象，但总体来看广西仍是铝土矿价格最低的省份。
从铝土矿的价格波动性来看，由于铝土矿的调价频率比氧化铝、电解铝要低，价格曲线总体上呈现出锯齿状走势，每隔一段时间才会有调价的动作。这也导致铝土矿价格的波动率看起来极其不平滑，阶段性会出现比较突兀的上升和下降。此外，铝土矿价波动幅度的地区差异明显，我们以铝土矿每日波幅修正后的标准差来衡量波动程度，发现四个地区中广西百色的铝土矿价格波动在大部分时间里是最小的。还可以看出，从2017年起四地的铝土矿波动率明显上升，且三门峡、阳泉的铝土矿波动率较高，主要在于2017年起北方地区由于环保政策趋严而引发河南、山西两省铝土矿价格的大幅上升所致。

而在进口铝土矿方面，由于山东省的氧化铝企业生产原料几乎全部是进口铝土矿，因而这里选取了山东省的三大主要港口（龙口港、日照港、青岛港）的进口铝土矿报价作分析。可以看出，2014年以前，三大港口的进口铝土矿报价基本一致；而2014年以来，龙口港的报价出现了数次明显的冲高，如2014年9-11月、2017年2-9月以及2019年的1-3月等几个时间段，延续时长在3-6个月不等。出现这种情形的原因主要在于龙口港进口矿源会发生调整，某些阶段多进口几内亚、印尼等地的铝土矿，进口澳洲铝土矿的数量相应减少。而相比之下青岛港（含董家口港）、日照港基本是进口澳洲的一水、三水铝土矿。由于进口自几内亚、印尼的铝土矿相比来自澳洲的价格更高，且澳洲的一水铝土矿在一定程度上拉低了澳洲矿均价，因而在某些时段内会出现龙口港的价格明显高于青岛港、日照港的情形。
从进口铝土矿价格波动率来看，以修正后的标准差衡量的各港口价格波动程度显示，2014年以前三大港口的价格波动率基本一致，维持在0.01-0.02区间附近，2014年9月起龙口港的波动率有两次明显冲高，主要在于该时间段附近龙口港报价的大幅上升所致。还可以看到，最近一年来日照港的波动率冲高，而龙口港、青岛港的波动率较低，这主要是受日照港进口矿在2018年6月下旬价格明显跌落所致。进一步对比国产矿与进口矿的波动率差异，我们可以看出，如果不考虑2017年由于北方地区环保政策趋严导致山西、河南两地的铝土矿价格冲高、波动率较大，整体上看国产矿的价格波动率低于进口矿。
国产矿中百色价格波动率最小，贵阳次之，这两地均位于环保整改力度较弱的西南地区。主要进口铝土矿的港口中，青岛港报价波动率相对较小（近期波动率有所上升，主要是由于进口自黑山、巴西、印尼等地的高品位矿占比上升），龙口港、日照港的波动率较大，龙口港的两次波动率攀升最为明显，而日照港最近一年来波动率最高。

在铝土矿对氧化铝波动性的传导方面，由于铝土矿成本一般占到氧化铝生产成本的30-40%，近期铝土矿成本占比甚至达到45%附近，因而成本路径是铝土矿波动率传导至氧化铝的最主要、最直接的路径。我们先来剖析氧化铝的成本构成，不妨以山西省为例，每冶炼一吨氧化铝平均消耗2.2吨铝土矿（一水矿为主）、0.14吨烧碱（50%离子膜液碱）、0.26吨动力煤（以山西产Q5500为主）以及石灰石、水电费、人工折旧费等。
从吨氧化铝所耗各部分成本曲线图中可以看出，近五年来铝土矿成本不仅明显高于其他几项（烧碱、动力煤及石灰石），其波动性也较大，尤其是在2017年北方省份铝土矿价格出现明显上涨之时。具体来看各部分成本的波动性，铝土矿的每日波幅较大，其波动性对氧化铝的影响也较大，不过2018年之后渐有减弱态势；烧碱次之，近年来部分时点波动性甚至超过铝土矿；动力煤和石灰石的每日波幅较小，其波动对氧化铝的影响也较小。在成本这条传导路径上，虽然近年来烧碱近期在波动性方面有强于铝土矿的态势，但如果综合考虑成本占比与波动性的话，铝土矿对氧化铝波动性有较为直观且显著的影响。
在铝土矿向氧化铝的波动性传导上，进口铝土矿的重要性在逐渐显现。目前我国铝土矿的进口量在不断增长，除了山东省外，其余各省使用进口矿石的数量也在上升。2019年1-6月，我国进口铝土矿已经达到5365.7万吨，同比增长32.9%，且未来还有进一步增长的趋势。随着北方地区矿山整治力度的加大，矿石供应偏紧使得山西、河南两省的部分企业开始越来越多地使用进口矿石，两省进口矿的使用比例均在15%以上，河南省月均使用进口矿在40-50万吨，山西省则达到了60-70万吨。除了山东省完全使用进口矿外，中铝中州、中铝河南、洛阳香江万基、国电投山西、晋中希望、兴安化工、广西信发等企业也都有使用进口矿。考虑到进口矿的波动性总体上大于国产矿，再加上近年来进口矿的使用比例在逐渐上升，铝土矿对氧化铝的波动性传导会变得愈发明显和直接。

3
氧化铝价格波动的原因及其向电解铝的传导路径

再来看电解铝的原料端——氧化铝的价格波动情形，由于我国氧化铝的主产区集中在山东、山西、河南、广西、贵州五个省份，而进口氧化铝最主要的集散地在连云港，因而我们用这六个地区的氧化铝现货报价（三网均价）作比较分析。可以明显看出，2015年以前，各地区的氧化铝报价较为平稳；而2015年以后，尤其是近两年来，氧化铝价格的波动越来越剧烈，且震荡平台也有所上移。
出现这种情形的主要原因在于近年来全球针对氧化铝的事件性冲击频繁发生，氧化铝价格的波动性也随之越来越大。回顾2018年的全球氧化铝市场，黑天鹅事件频发，先是2018年2月底海德鲁巴西氧化铝厂遭到政府勒令关闭一半的氧化铝产能，之后是4月中旬美国宣布对俄铝进行制裁，接着8月下旬美铝澳洲氧化铝厂的工人罢工事件，每一事件都引发了市场对全球氧化铝供应短缺的预期。
由于大洋洲（以澳大利亚为主）与南美洲（以巴西为主）是全球氧化铝的主要输出地，而巴西、澳大利亚这两个主要流出地又相继遭遇了黑天鹅事件的冲击，叠加俄铝事件共涉及到2315万吨的海外氧化铝产能，占到2018年全年海外总产能的42%，因而2018年海外氧化铝三度大幅飙升，全年普氏澳粉均价达到了476美元/吨，而巴西氧化铝现货成交价格更是一度冲至800美元/吨，这也使得国产氧化铝出口量出现了罕见的大幅增长。2018年我国共出口氧化铝146.2万吨，净出口94.9万吨，出口量是2017年的5.6万吨的26倍以上，由长期以来的氧化铝净进口国转成了净出口国。
不仅仅是海外氧化铝市场颇不平静，今年国内的氧化铝也出现了事件性的炒作。5月上旬，山西交口、孝义氧化铝厂由于赤泥库滤液泄露致使环境污染而遭到停产整顿，紧接着吕梁地区其他氧化铝厂也陆续开始环保整顿，仅吕梁地区交口、孝义两县就停产了逾300万吨的氧化铝产能，短期影响当地的氧化铝供应，引发市场对国内氧化铝供应短缺的恐慌情绪，随即氧化铝价格便出现了连续的上涨行情，5月20日氧化铝主产区五省的三网均价上涨至3070元/吨附近，其中，山西、河南及山东三省的报价相对较高，最高时超过3170元/吨。总而言之，氧化铝价格波动较大，与事件性的频繁冲击是分不开的。

虽然我国氧化铝的进口依存度很小，尤其是2018年我国罕见地由氧化铝净进口国转成净出口国，但并不意味着海外氧化铝价格的波动状况对国内的影响可以忽略，事件性冲击下没有哪个国家可以做到独善其身，我们仍然需要对海外价格波动情况保持警惕。不过，随着巴西海德鲁复产逐渐落地，阿联酋EGA的200万吨新增氧化铝产能于2019年3-4月投产，此前海外氧化铝供应紧张的格局有了明显的缓解。2019年1月27日，美国财政部解除对俄铝的制裁，干扰因素渐渐削弱使得海外铝价趋于理性，氧化铝价格也少有了前一年的急涨急跌。
通过对比2018年与2019年的海外氧化铝价格（以澳洲氧化铝FOB价格为例），我们可以发现2019年的海外氧化铝价格渐趋平稳，波动也相对较小。从机构给出的氧化铝供需平衡表中可以看出，2019年全球氧化铝供需维持平衡状态，国内外市场也基本接近平衡状态，国内短缺及海外过剩的幅度较小且明显小于2018年，在不考虑黑天鹅事件的前提下，从全年来看并不存在明显的供需失衡，但月度的供需不匹配情形仍有可能出现，2019年5月的国内就是典型的例子，且我们也无法排除下半年黑天鹅事件发生的可能性，因而仍需要持续关注海内外影响氧化铝供应的重大事件。

再来进一步考察氧化铝对电解铝波动率的传导路径，与铝土矿类似，氧化铝也占到电解铝生产成本的35-40%，因而成本路径也是氧化铝波动率传导至电解铝的最直接的路径。接下来剖析电解铝的成本构成，电解铝的生产成本可以分为电力成本、氧化铝成本、辅料（预焙阳极、氟化铝、冰晶石）成本及人工折旧成本等几个部分，其中，氧化铝基本上占到三四成，电力占三成左右，辅料成本中又以预焙阳极和氟化铝为主，冰晶石相应成本较少。
电力成本方面，由于目前国内过半数铝厂使用自备电进行生产，吨铝耗电在13500度，而1度电平均消耗400克左右的动力煤，所以每生产一吨电解铝平均消耗5.4吨动力煤。以1.92吨氧化铝、0.5吨预焙阳极以及0.027吨氟化铝计算每吨电解铝成本时，可以看出氧化铝成本占比仍然最大，其次是电力成本。从吨铝所耗动力煤、氧化铝、辅料成本曲线中可以看出，氧化铝价波动明显且波动区间宽度也较动力煤、辅料大，虽然从每日波幅来看，氧化铝近些年来的波幅不及辅料，但由于辅料成本占比明显小于氧化铝，因而综合成本占比和波动性两方面来看，氧化铝在对电解铝波动率的影响更为明显。

4
基于波动率差异，寻找电解铝产业链的套利机会

基于对氧化铝向电解铝波动率传导路径的分析，氧化铝主要是从成本占比和波动率两个方面影响电解铝的价格走势及波动率情况。不仅在价格上氧化铝、电解铝两者关系基本同向，同涨同跌的节奏上略有差异但基本一致，而且在波动率上氧化铝、电解铝两者亦有同步关系，氧化铝波动率的冲高往往也会带动电解铝波动率的明显上升，2016年10月及2018年4月氧化铝价格上涨、波动率上升均明显地传导至了电解铝端。从价格与波动率的关系来看，对于氧化铝、电解铝来说，价格显著的上涨或下跌都会带来波动率的上升，尤其是价格与波动率齐涨时。目前电解铝价格波动率处在近5年较低水平，价格处在近2年低点；氧化铝波动率处在近5年相对适中的位置，价格同样处在近2年低点。
同步性是有的，但差异性也存在。比较氧化铝和电解铝的价格走势，两者同涨时，氧化铝涨得更多，如2016年、2017年的下半年；比较氧化铝和电解铝的波动率，依然能够看出，两者同涨时氧化铝涨势更明显，波动率曲线更陡峭，如2014年、2016年的下半年。因而，借助两者价格及波动率的差异可以构造可能的套利机会，比如，当氧化铝、电解铝两者的上升趋势基本确认时，尝试“多氧化铝、空电解铝”来抓住氧化铝相比电解铝的超涨部分；同样地，当氧化铝、电解铝的波动率初现上升态势时，亦可以尝试“多氧化铝、空电解铝”的套利方式。

由于氧化铝在上涨趋势中的涨幅及波动率均大于电解铝，为了更好地抓住套利机会出现的时点，仿照金银比，我们进一步去观察氧化铝价与电解铝价比值（以下简称“比值”）这一指标。该比值能较好地衡量氧化铝和电解铝的相对强弱，比值上升意味着氧化铝相比电解铝走势更强，氧化铝的超涨情形显现，也暗示“多氧化铝、空电解铝”的套利机会的出现；比值下跌则意味着氧化铝比电解铝跌得更多（或涨幅更小），暗示套利方式转成“空氧化铝、多电解铝”。
从历史情况来看，该比值基本处在0.14-0.25区间内，在2015年、2016年触底，在2017年下半年达到峰值0.25附近，2015年以来比值的波动性有所增大。对比该比值与氧化铝、电解铝价格走势，可以发现该比值能够很好地拟合氧化铝价格走势，尤其是在2015年以来氧化铝波动性较大的这一时间段拟合性更好。
结合比值与波动率可以更好地判断套利时机的出现，具体操作方法如下：（1）当比值和波动率同时上升时，该时点是非常明确的“多氧化铝、空电解铝”套利机会，这是因为比值上升意味着氧化铝相对电解铝涨幅更大（或跌幅更小），而波动率同时上升暗示着价格出现明显上涨的概率较高，典型的例子是2016年下半年；（2）当比值和波动率同时下降时，该时点可能意味着“空氧化铝、多电解铝”套利机会的出现，这是因为比值下降意味着氧化铝相对电解铝跌幅更大（或涨幅更小），而波动率同时下降则暗示着价格出现明显涨跌的概率都不高，典型的例子是2017年底2018年初；（3）当比值上升、波动率下降时，该时点可能意味着“多氧化铝、空电解铝”套利机会将要关闭，这是因为比值上升意味着氧化铝相对电解铝仍保持较强势头，但波动率下降暗示着价格不太可能继续出现明显上涨的行情，典型的例子是2018年10月；（4）当比值下降、波动率上升时，该时点可能意味着“空氧化铝、多电解铝”套利机会的出现，这是因为比值下降意味着氧化铝相对电解铝更弱，而波动率上升则暗示着价格有可能出现明显的涨跌，典型的例子是2015年下半年；（5）当比值和波动率方向不明确时，没有明确的套利信号，若有套利头寸，则以比值变动方向为准，即如果比值上升，则前期“多氧化铝、空电解铝”套利头寸可继续持有，“空氧化铝、多电解铝”套利头寸需注意止损，反之则操作相反。就目前氧化铝/电解铝比值及二者波动率情况看，比值已经跌至近2年低点，氧化铝及电解铝波动率也在低位，后期如果看到比值和波动率触底回升，那么可能会迎来一波“多氧化铝、空电解铝”的套利机会。

5
总结：基于波动率差异性，借助比值判别套利机会

我们从铝产业链上下游入手，梳理了近年来铝土矿、氧化铝、电解铝各自的价格走势、波动性状况及其原因，并对三者间波动性差异及波动率传导路径作了分析，分析结果显示，铝土矿、氧化铝、电解铝三者的价格基本保持同向，涨跌节奏上略有差异，三者的每日波幅都比较窄，电解铝价格在过去1年多的波幅愈加趋窄，今年甚至不及铝土矿和氧化铝的波幅。近两年电解铝的波动率在下降，氧化铝波动率在上升。铝土矿因为报价变动频率较低，其波动率数值不够平滑。在波动率的传导路径上，成本路径是铝土矿到氧化铝、氧化铝到电解铝最直接的路径，需要综合成本占比和波动性两个方面。
基于对氧化铝向电解铝波动率传导路径的分析，氧化铝从成本占比和波动率两个方面影响电解铝的价格走势及波动率情况，氧化铝、电解铝两者在价格及波动率上基本同向，同涨同跌的节奏上略有差异但基本一致，氧化铝波动率的冲高往往也会带动电解铝波动率的明显上升。从价格与波动率的关系来看，对于氧化铝、电解铝来说，价格显著的上涨或下跌都会带来波动率的上升，尤其是价格与波动率齐涨时。不过，氧化铝、电解铝两者在价格及波动率上走势同步但也存在差异，借助两者价格及波动率的差异性可以构造可能的套利机会。
为了更好地抓住套利机会出现的时点，仿照金银比，我们用氧化铝价与电解铝价比值来衡量氧化铝和电解铝的相对强弱，比值上升意味着“多氧化铝、空电解铝”的套利机会的出现，比值下跌则意味着套利方式转成“空氧化铝、多电解铝”。结合比值与波动率可以更好地判断套利时机的出现时点，具体操作依比值、波动率的走势分为五种情形，以比值和波动率同时上升为例，该时点是非常明确的“多氧化铝、空电解铝”套利机会，不过操作时需注意趋势结束的拐点，及时止损或止盈。就目前氧化铝/电解铝比值及二者波动率情况看，比值已经跌至近2年低点，氧化铝及电解铝波动率也在低位，后期如果看到比值和波动率触底回升，那么可能会迎来一波“多氧化铝、空电解铝”的套利机会。此外，从目前氧化铝价格已经跌破山西及河南产区成本线，并容易引起氧化铝减产的传导链条来看，氧化铝本身供需基本面也支持价格的触底反弹（关于氧化铝最近的供需矛盾，我们将在下一篇专题报告中做进一步分析）。

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