【资产配置专题系列之五】时变是守：TIPP组合保险策略实践探讨

文丨赵文荣刘方张依文姜鹏王兆宇厉海强顾晟曦朱必远 (中信证券量化策略与资产配置团队)

《资管新规》实施后，刚兑型产品退场，但以保护本金为目标的避险投资需求仍广泛存在。结构化设计、风险对冲和组合保险三种避险策略中，组合保险目前最具实践性，TIPP在经典组合保险策略中最聚焦于“保值增值”。本报告深入探讨了不同市场环境下TIPP策略的参数选择，并提出了基于利润利息比的改进方案。

▍投资聚焦

《资管新规》实施后，刚兑型产品退场，但以“保本”为目标的投资需求仍广泛存在。因此，组合保险作为最具代表性的“保本”型策略值得我们深入探讨。组合保险是一种折中的风险管理策略，本质是牺牲部分收益使本金获得一定保护，核心是根据“保本”目标制定特殊的资金管理方案，以确定组合在固定收益型资产和高风险资产间的配置比例。与风险对冲策略不同，组合保险策略是配置风险，而不是转移风险。

本报告梳理了结构化设计、风险对冲和组合保险三种经典避险策略的异同点。然后探讨了组合保险中OBPI、CPPI和TIPP三种代表性策略的发展和特点；其中，TIPP策略是最聚焦于“保值增值”这一投资目标的。因此，我们以沪深300为例，采用蒙特卡洛模拟法进一步分析了TIPP核心参数的选择问题；并提出在传统风险收益指标外，组合保险策略更需要重点关注四大指标：保护率、保值成功率、超额获利比率和风险收益改善比率。我们发现TIPP在正常波动、单边牛市和单边熊市等不同市场环境中的最优参数存在明显差异，所以尝试将利润利息比引入TIPP中，对风险乘数进行动态调整；改进后的TIPP组合相比固定风险乘数TIPP策略、股债20/80、偏债混合型基金指数等对照组合，风险收益表现有不同程度的提高。

▍新规之后再无保本，投资需求何去何从

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）正式发布，宣告资管行业全面进入打破刚兑、穿透监管的新时期。同年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，进一步解释和明确了《资管新规》中的具体细节。

《资管新规》事实上开启了资管业的“供给侧改革”，在细致的监管要求下，期限错配、资金池、多层嵌套、分级杠杆等普遍问题和相应风险将逐步得以化解；低风险投资中，曾火热一时的合同保本、担保偿付、保底收益等概念不复存在，过去的保本型产品也将逐渐成为历史，取而代之的是摒弃刚兑的净值化管理新格局。

历史进程：打破刚性兑付，推行净值管理

保本型产品的出现契机源于低风险投资者“保值增值”的朴素需求。这一类投资者的特点是：风险偏好较低，短期没有流动性需求，但对本金损失较为敏感，又希望适度配置部分高风险资产，以获取比货基、存款、债基等资产更高的收益。在过去的国内市场中，保本型产品主要有两类：银行保本理财和公募保本基金。

银行保本理财：告别“野蛮生长”，回归理财本源

银行理财业务始于2004年，经过十来年的发展，已成为资管业内最大的几个细分市场之一。银行理财产品可分位保本和非保本两类，其中保本理财又分为保本固定收益型和保本浮动收益型两类。从发行数量来看，早期的理财产品以保本型为主，2011年之后非保本型的发行数量才逐渐占优。截至2018年底，银行理财余额已达32.10万亿元，其中非保本型为22.01万亿元，保本型10.06万亿元；比2009年时的1.7万亿元增长近18倍。

银行保本理财产品在实现“保本”投资目标上有多种形式：一是合同约定式的承诺兑付本金，如封闭式预期收益型产品；二是非合同的刚性兑付，即合同为非保本，但最终仍以约定收益率进行兑付，通常是以资金池、担保代偿等方式来实现；三是采用类似保本基金同样的组合保险策略，典型的代表是结构性理财产品。前两种形式在过去占据着较主流的地位。

2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中曾明确保本理财的合法合规地位。但在十几年的实际运作中，产品的刚兑属性积累了不可忽视的隐患：首先是，刚性兑付不仅使风险在金融体系之内持续积累，还抬高了无风险收益水平，扭曲了市场预期；其次是，刚性兑付预期下，投资者的真实风险承受能力与产品的潜在风险容易错位；第三是，实现刚性兑付的方法结构复杂、透明度低，尤其是在资金池、期限错配、非标投资、多层嵌套等技术被广泛使用后，监管难以穿透，流动性风险更容易放大和扩散。

《资管新规》正是针对这些问题而出台，打破刚兑、净值化管理的监管要求下，刚性兑付的保本理财将被逐渐被扫入故纸堆中，从理财产品的发行数量中已经能够观察到这一趋势。虽然保本理财产品开始退出历史舞台，但投资者的“保本”投资需求却难以就此消失。其中一部分转而投向收益特征相似的结构性存款；其运作方式类似于组合保险策略，通常采用“固收资产+衍生品”的模式。但从结构性存款的规模变化看，2018年之后大型银行和中小型银行合计平均增长约4.3万亿，远不足以消化超过10万亿的“保本”投资需求。

公募保本基金：昙花一现，不复盛景

保本基金在证券投资基金中属于风险较低的品种，其最大的特色是其投资策略完全以“保值增值”为核心要素，通过组合保险等技术达到“攻守兼备”的投资目标。部分保本基金还会引入担保偿付机制，当基金在保本周期到期后未能达到保本目标时，由担保义务人补足差额。

最早的公募保本基金成立于2003年，首次发行即达到51.93亿的规模。但直到2010年以前，保本型基金的发展都不温不火，年均发行数量不到2只，年均发行规模也仅为42亿元。2010年10月26日，证监会公布了《关于保本基金的指导意见》，降低了担保人门槛，并明确指出保本基金可以投资权证、股指期货及其他金融衍生品，从而积极推动了保本基金的发展。随后的2011年，保本基金迎来第一次爆发式增长，发行数量达到18只，发行规模367.20亿元；直到2013年，保本基金的发行量基本维持在这一水平；随着2014年股市走牛，保本基金发行规模出现回落。第二次爆发增长是在2015年的牛熊转换之后，保本基金得益于其独特的投资策略，迅速成为低风险投资者的新宠；从2015年7月至2016年6月，保本基金发行数量达91只，发行规模达2342.05亿。

火热的发行情况，也暴露出保本基金存在的一些问题：首先是采用连带责任担保的保障机制，担保机构有权无条件向基金管理人进行追偿，基金管理人实际对基金持有人的本金承担保本清偿义务；一旦基金到期时未能保本，基金管理人需偿付最终的投资损失，行业风险不容忽视。其次是部分保本基金为提高收益率，投资运作不够稳健，使净值波动加剧，投资策略面临失效风险。第三是部分基金管理人大量集中发行保本基金，快速膨胀的规模容易放大行业风险，使持有人利益受损。

因此，2016年7月起，证监会和基金业协会向各基金公司及社会各界就《关于保本基金的指导意见（修订稿）》征求意见。随后在2017年2月，证监会发布了《关于避险策略基金的指导意见》（以下简称《指导意见》）。为避免投资者形成此类产品绝对保本的“刚性兑付”预期，此次修订中将“保本基金”调整为“避险策略基金”，并取消了连带责任担保机制。此外，《指导意见》还限定了避险策略基金的规模上限，并进一步提高了对避险策略基金和基金管理人的风控要求。

2016年之后，股债市场信用风险有所上升，避险策略基金难以积累安全垫，甚至面临净值跌破风险下限的可能，部分投资者逐渐选择赎回基金。随着2017年《指导意见》的发布，避险策略基金盛极而衰，至今再没有新发基金，基金规模也从高点的超过3000亿迅速下降至不足400亿。

虽然发行市场波折不断，但避险策略基金业绩表现上的“攻守兼备”特征未受影响。2012年至今，中证保本基金指数仅在2016年小幅下跌-2.61%；在2014年、2015年的牛市中分别取得了19.34%、19.33%的累计收益；在2018年股市走弱时，沪深300跌幅为-23.64%，混合型基金指数跌幅也达到-13.59%，但中证保本基金指数仍小幅上涨1.24%。

从已成立运作（含已到期）的保本基金来看，灵活配置和偏债混合两类占比最高，分别为44%和40%。保本周期上，占比最多的是3年，达57%；其次是2年，为32%。投资策略上，多数采用组合保险策略，最多的是固定比例组合保险（CPPI）策略，其次是时间不变性组合保险（TIPP）策略。

未来方向：探索避险策略，合理配置风险

《资管新规》实施后，传统的银行理财产品向净值化管理转型，从重点关注非标项目筛选，过渡到主动构建投资策略。同时，《资管新规》还鼓励资管子公司的设立，以强化法人风险隔离；截至2019年6月，已有11家银行获批筹建理财子公司，其中建信理财、工银理财和交银理财已正式成立；独立运作的资管子公司承接了净值化管理的重任。

在消除刚性兑付预期后，投资者的风险偏好能够更好地匹配产品风险等级，有利于回归理性投资。传统保本型产品的投资者大概率出现分层：风险厌恶型投资者或转向存款、货币基金等品种；而对希望适度配置风险资产的投资者来说，保本基金在业绩表现上的成功经验表明，避险策略产品或是最优选择之一。此外，近年来持续改善的费率环境，也有利于以组合保险为代表的避险策略发展。

▍此“保本”非彼“保本”：正视三大避险策略

避险策略的核心是控制组合净值的下行风险，在具体实现上通常可分为结构化设计、风险对冲和组合保险。在金融市场中，非系统性风险可以通过构建投资组合来分散；而系统性风险则无法分散，只能通过一定方式转移给其他投资人。转移系统性风险的主要形式有两种：在组合内部转移的结构化设计，以及向组合外部转移的风险对冲。组合保险策略不同于以上两者，一般不会发生风险的转移，而是通过对风险的配置来实现“保本”目标。

结构化设计：左手倒右手，保“大”不保“小”

基于结构化设计的避险产品是在组合内部对风险和收益进行了重新分配，风险未转移到组合之外，因此只能保护其中一部分资金，对整个组合没有保值功能。国内结构化设计的代表即是曾风靡一时的分级基金，通过把母基金分为优先级和劣后级，使优先级获取约定收益，本金得到保护，而劣后级则相当于获得了融资，杠杆效应下承受更多的市场风险。

结构化产品优先级的保本效果主要受两方面影响：

一是杠杆比例，即优先级和劣后级的比重。经过结构化设计，劣后级相当于优先级的安全垫，因此杠杆越低，优先级获得的保护效果越好；
二是增信措施，包括内部增信和外部增信。内部增信一般指发行人优先认购劣后级，使发行人和基金投资人利益捆绑，从而使产品获得信用增强。外部增信一般是由第三方提供担保赔付；但在资管新规实施后，这种方式或被认定为刚性兑付。

值得注意的是，资管新规第二十一条明确规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，且“分级资产管理产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。因此，采用结构化产品优先级来实现避险策略面临着较多政策约束，投资门槛也较高；即使是对机构投资者，也存在便利性不足的问题。

风险对冲：锁定风险需成本，免费午餐终难觅

与结构化设计不同，对冲策略依赖于衍生品和做空机制，通过将风险转移到组合外部从而获得保护；因此在极端情况下的保值效果更好，但通常需要对市场有较好的判断。目前国内的衍生品市场和做空机制尚不够完善，基于风险对冲的避险策略操作难度较大。

由于利用衍生品或做空机制往往需要占用部分本金，风险对冲的方式一般无法实现完全保护。以基础资产和平值认沽期权构建的组合为例：

在期初时，将组合资产的一部分用于购买认沽期权，从而锁定基础资产的下跌风险；期初时投入基础资产的部分受到完全保护，不受基础资产价格下跌的影响。
但购买认沽期权获得下方保险的代价是，基础资产在期末时取得的收益至少需要覆盖期权费，否则整个组合仍然面临亏损。

组合保险：守正出奇，从转移风险到配置风险

与内部转移风险的结构化设计及向外部转移风险的风险对冲不同，组合保险没有进行风险转移，而是一种折中的风险配置策略。其本质是牺牲部分收益使本金获得一定保护，核心是根据“保本”目标制定特殊的资金管理方案，使固定收益型资产锚定未来的风险下限，从而确定组合在固收型资产和高风险资产间的配置比例。

组合保险策略的基本原理是：在期初时，投资一定数量的固收资产，使这部分资产在期末的本息和等于所要求的保护金额；然后将本金中剩余部分的资金，投资于高风险的资产。如果不考虑信用风险等极端情况，在期末时，无论风险资产的收益如何，固收资产的本息都能实现所要求的保护金额。

组合保险策略对风险资产和固收资产没有特定的限制。风险资产通常为预期收益为正的高风险资产或投资策略，但最大损失需限定为全部本金；固收资产一般是债券、货币基金或类固收产品等有较明确预期收益的低风险资产。

三类策略中，结构化设计是将风险在组合内部重新分配，使其中一部分获得保护效果；资管新规之后，政策约束多、投资门槛高。风险对冲是将风险转移到组合外部，要求完善的衍生品市场或做空机制，且往往需要占用部分本金。而组合保险是通过固收资产期末本息来锚定要保金额，而不是转移风险，对投资标的基本没有约束，在目前最具有实践性。

▍聚焦“保值增值”：经典组合保险策略的发展和特点

根据保护机制和策略逻辑，组合保险主要有静态和动态两种形式：静态组合保险指，在期初完成配置后，一直持有至期末，在持有期内不作调整；通常会配置具有固定到期日的资产或衍生品。例如：在期初买入股票的同时，买入认沽期权来进行避险，并一直持有至期权到期日，在持有期内不作调整。动态组合保险则要求，在持有期内按一定条件对投资组合进行动态调整。由于各资产间的到期日往往难以匹配，或者组合本身没有固定到期日等，为更好地实现投资目标也要求投资者进行动态调整。

在组合保险的思想出现之后，组合保险策略逐渐由静态向动态发展，代表性的有以下三类：首先是，以BS期权定价模型为基础，源于风险对冲思想的OBPI策略；第二种是在OBPI的基础上进行简化的固定比例投资组合保险CPPI，策略提出了要保金额、风险乘数和固收资产预期收益三大核心参数；最后是在CPPI之上进一步衍生出的时间不变性投资组合保险TIPP，策略的出发点是“既要保护本金，又要保护收益”，核心参数也变为保护比例、风险乘数和固收资产预期收益。目前，国内的避险策略基金主要以CPPI和TIPP策略为主，各基金的区别主要是策略参数以及所投细分资产的差异。

OBPI：源于对冲、形式多样

OBPI（Option-Based Portfolio Insurance）是一种借鉴了风险对冲思想，基于期权的组合保险策略。根据Black和Scholes（1973）提出的期权定价模型，OBPI可以衍生出多种实现形式。以看多风险资产的投资组合为例，经典的应用之一是保护性看跌期权，即同时买入风险资产和等量的平价欧式看跌期权；从而将风险资产的下行风险锁定在期权的执行价。根据BS公式，保护性看跌期权可转化“看涨期权+固收资产”的形式；进一步可转换为动态的持有风险资产和固收资产，以应对市场中没有相应期权产品的情况。OBPI策略通常运用于静态组合保险，即在期初完成配置后，持有组合至期末，持有期内无需进行任何调整。

由欧式期权的BS定价公式，令Wt为期时的组合价值，St和Pt分别表示第t天风险资产和看跌期权的价格，K为看跌期权的执行价格，T为期权到期日；我们可以得到三种不同的看多风险资产的OBPI策略

其中σ为风险资产的波动率，r为无风险资产的收益率，N(·)为正态分布累计函数，

风险资产+欧式看跌期权：也被称为保护性看跌期权（Protective Put）组合，组合投资于风险资产S和以风险资产S为标的的欧式看跌期权；在到期日T时，无论风险资产的价格是多少，投资组合的总价格总不低于看跌期权的执行价K，从而保护了期初时投资于风险资产部分的本金。这种实现形式下，通常要求风险资产和看跌期权数量一致，以完全对冲风险。

固收资产+欧式看涨期权：将组合分为两部分，一部分投资于固定收益型资产保护本金，一部分投资于看涨期权博取收益。与“风险资产+看跌期权”的模式相比，“固收资产+看涨期权”的模式更加灵活，通过调整两种资产的配置比例，能够实现不同的风险偏好需求。

固收资产+风险资产：在市场中没有看跌期权，或难以找到到期日和投资标的等都符合要求的期权时，通过固收资产和风险资产的动态配置，可以在期末得到和上述两种形式基本一致的收益结构，因此也被称为复制看跌期权（Synthetic Put）。实践中，一般采用Leland和Rubinstein（1976）提出的Delta复制法，即动态的持有N(t,d1)份风险资产和N(t,d2)份固收资产，并保证期末时组合最低价值等于要求保护的金额。在风险资产价格变动较小的情况下，Delta复制期权组合的价格变化与前两种直接投资于期权的组合非常接近；但由于这实际上是对上述两者收益结构的一阶近似，当风险资产价格大幅变动时，动态复制的效果将变差。

目前，国内期权工具较缺乏，场内期权仅vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权一种，场外期权市场相对海外也不够成熟。实现OBPI策略多数时候只能选则“固收资产+风险资产”的动态复制期权，这种折中方法的潜在交易成本较高，对投资组合流动性也有较高要求。此外，复制期权依赖于模型假设，若模型输入的参数存在明显误差，执行效果往往会大打折扣。

CPPI：化繁为简、固守底线

固定比例组合保险CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）源于OBPI，由Perold（1986）提出，Black和Jones（1987）做了进一步推广。CPPI确立了组合保险策略中的三大核心参数：FT为期末时要求保护的金额，表示投资者的风险承受底线；r为固收资产的预期收益率，以其对要保金额贴现后可计算得到安全垫，即投资组合初值与要保金额现值之差；m为风险乘数，反映了投资者的风险偏好程度。

在基本方法上，CPPI类似于OBPI中的动态复制思想。组合投资于风险资产和固收资产，固收资产的收益作为可损失的安全垫，用于投资风险资产博取较高收益；随着风险资产的价值变动，按下述规则调整风险资产和固收资产的配置权重，从而使组合在期末时不低于目标价值。

期初，投资者根据自身风险偏好和风险承受能力，首先确定期末的风险下限，即要保金额FT；利用固收资产的预期收益率r进行贴现，确定t期时实现保值目标应投资于固收资产的最低金额Ft
令t期末组合的净资产为At，则安全垫为At-Ft；若安全垫的放大倍数，即风险乘数为m，则期时投资于风险资产的金额St为，
然后再计算实际投资于固收资产的金额Bt，

其中，要保金额FT设定得越高，投资组合的受保护比例就越高，风险资产的配置也相应越少；固收资产预期收益率r越高，安全垫自然越大，风险资产的配置也越多；风险乘数m越大，即投资者的风险偏好程度越高，组合中风险资产的配置也越多

因此我们可以看到，CPPI隐含着“追涨杀跌”的性质。由于最低保证金额FT为固定值，如果风险乘数m>1，当风险资产上涨时，安全垫增厚，在风险乘数的放大下，组合将投入更多的权重配置于风险资产；当风险资产下跌时，安全垫减少，风险乘数的作用下，组合投入风险资产的权重将加速减少。在极端情况下，如果资产组合净值濒临下限，安全垫接近零，组合将停止投资于风险资产。

相比OBPI策略，CPPI的计算和操作更为简单，易于理解和实际运用；减少了诸多假设，从而降低了模型风险。在投资工具上，CPPI的要求较低，强调的是风险资产和固收资产间的配置比重，而没有对具体使用何种风险资产提出要求。此外，CPPI策略可以没有组合投资到期的时间限制，而OBPI通常必须设定好到期时间。

TIPP：稳扎稳打、步步为营

时间不变性组合保险TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection）是Estep和Kritzman（1988）在CPPI基础上提出的一种衍生策略，主要考虑到风险资产上涨时，投资者往往不仅希望保护本金，还想保护住浮盈。TIPP与CPPI相比，核心区别是将要保金额FT从固定改为可变，使其与资产净值挂钩进行动态调整，即将收益的一部分不断加入到保险额度中，与初始的要保金额进行比较，取较大者作为新的要保金额。这种“只上不下”的调整方式，充分反映了投资成本的不断更新，也使得TIPP的安全垫始终小于或等于CPPI策略，所以TIPP相对更为保守。

在基本方法上，TIPP与CPPI的主要区别是要保金额的确定：

期初投资者根据自身风险偏好和风险承受能力，首先确定期末的保护比例g，令初始资金为A0，t期末组合的净资产为At，则初始要保金额和t时刻要保金额分别为，
根据固收资产的预期收益率r进行贴现，确定t期时实现保本目标应投资于固收资产的最低金额Ft
则安全垫为At-Ft；令安全垫的放大倍数，即风险乘数为m，则t期时投资于风险资产的金额St为，
最后可得到投资于固收资产的金额Bt为，

在TIPP中，当风险资产上涨时，最低保证金额FtT随之提高，但当风险资产下跌时，最低保证金额则维持原水平不变；因此，TIPP能够及时锁定收益、兑现浮盈。但这也意味着同样参数条件下，TIPP策略能够投资于风险资产的资金比CPPI策略只可能更少。与CPPI一样，TIPP策略在投资初期的投资业绩非常重要，如果安全垫不能增厚，投资于风险资产的资金将减少，整个投资组合价值的上升也就愈加困难。

三类经典组合保险策略中，OBPI的使用要求最高，需要成熟的期权市场或做空机制，若采用动态复制期权法则需要面临模型风险和较高的交易成本。CPPI和TIPP是对动态复制思想的简化和衍生，计算和操作上更为便利，对投资工具的要求也远低于OBPI。CPPI采用固定的风险下限，从而比TIPP能够更多地投资于风险资产，但由于浮盈是在期末时一次性兑现，也就对风险资产的流动性提出了较高的要求。TIPP将要保金额与资产净值挂钩，对风险下限进行动态调整，及时锁定收益、兑现浮盈，操作上更为保守，但也更贴合投资者“保值增值”的需求；及时兑现浮盈也降低了期末时对风险资产的流动性要求。

▍兼权熟计：TIPP策略的参数选择
核心参数：风险下限、风险乘数、固收资产收益率和再平衡方法

TIPP和CPPI策略的核心参数基本一致，主要包括：风险下限、风险乘数和固收资产预期收益率；此外，再平衡方法也对策略有较大影响；投资期限的影响则相对较小。

风险下限FT：指期末时要求的最低保护金额FT；由投资者的要求回报率和风险厌恶程度共同决定，直接反映了投资者能够接受的最大损失额，是其风险承受能力的体现。TIPP和CPPI的主要区别就在风险下限的设定：CPPI为静态风险下限，即根据期初的本金设定好最低保护金额FT后，在整个投资期限内均不再发生改变；TIPP则为动态风险下限，通过期初设定的保护比例g，根据组合净值表现动态调整最低保护金额FT，从而在保护初始本金的基础上，尽可能保护部分收益。

风险乘数m：指安全垫的放大倍数，是组合保险策略“追涨杀跌”的核心原因。风险乘数m的确定，主要取决于风险资产的性质和投资者的风险偏好，合理的风险乘数能够提高资金使用的效率，是影响组合业绩表现的重要因素；因此，风险乘数的选择也反映了组合管理人的投资能力。风险乘数越大，在市场走强时可以更快的加仓；在市场反向波动时也可以更快的减仓，但也越容易跌破风险下限。

固收资产预期收益率r：固收资产预期收益率r是组合保险策略安全垫的基础，所投固收资产的预期收益率越高，将使安全垫越厚，能够投资于风险资产的部分也就越多。

再平衡方法：为更好地实现投资目标，TIPP、CPPI等组合保险策略需要在持续期内按一定规则不断进行再平衡，及时调整风险资产配置权重。再平衡地频率越高，组合在市场反向波动时的安全性越高，能够更快地减仓；在市场向好时，也能够更快地加仓；但在降低了保险误差率的同时，交易成本也将随之大幅上升。因此，选择再平衡方法的核心是在风险收益和交易成本之间权衡。我们将主要探讨定期再平衡和阈值再平衡两种情况下，不同参数对组合保险策略的影响。定期再平衡指，在组合保险策略运作期间按固定的时间频率动态调整组合配置；阈值再平衡是指，风险资产的配置权重与目标权重相差超过某一临界值时，才对组合进行再平衡操作。

投资期限：指组合保险策略的一个完整投资周期的时间长度，一般投资期限越长，期初的安全垫越厚，能投资于风险资产的权重也越高。投资期限主要与投资者的现金流规划等有关，对组合业绩表现的直接影响较小。根据目前国内保本基金运作的情况，投资期限以3年居多；因此，我们的后续分析将以3年（约756个交易日）的投资期限作为代表。

资产选择与研究方法：基于沪深300的蒙特卡洛模拟

我们采用蒙特卡洛模拟来分析不同参数选择对组合保险策略业绩表现的影响。由于组合保险策略只区分固收资产和风险资产，而没有要求具体的资产类别，通常只需要有较好的流动性便于交易即可。

因此，我们采用固定利率作为固收资产的预期收益率；然后以沪深300全收益指数为基础构造唯一的风险资产，采用逆分布函数法对日度收益率随机抽样，生成正常波动、单边牛市和单边熊市三种市场下3年（756个交易日）的模拟收益率序列各10000组。

逆分布函数法相比参数法能够尽可能多的利用真实分布的信息。同样采用历史收益率作为输入，这种方法对历史数据的使用更加明确。实际上，是从历史收益率的分布做随机抽样，而不是计算收益率的基本特征然后再利用参数化的模型。当然，模型也假设了未来的收益率与历史收益率具有相同的分布特征。

逆分布函数法主要包括两个步骤，首先生成服从均匀分布U（0，1）的随机数u，然后从真实分布F中提取位于u分位的值x，即为服从真实分布的随机数。

我们统计了2006年至今，沪深300单边牛市和单边熊市下的特征：牛市中“涨多跌少”，三段代表性时期的上涨天数占比平均约65%；熊市中则“跌多涨少”，三段代表性时期的上涨天数占比平均约43%。

因此，对单边牛市和单边熊市，我们采用分层抽样来构建模拟收益率序列。首先将日度历史收益率数据分为上涨和下跌两个部分；令某一天中指数上涨的概率为p，则指数的涨跌状态s服从如下的0~1分布：

在单边牛市，我们令上涨概率p=65%；单边熊市，我们令上涨概率p=43%。对某一交易日，我们先随机抽取其涨跌状态；然后再以逆分布函数法分别从指数日度收益率分布的上涨部分或下跌部分中进行随机抽样。

分析指标：对组合保险策略，我们要关心什么？

组合保险策略的核心是“保值”和“增值”，保值即对组合净值下行风险的保护能力，增值即追求组合净值上涨的获利能力。因此，为了更准确地刻画组合保险策略的业绩表现，在传统的风险收益指标之外，我们还需要重点关注以下指标：

保护率：指在组合运作期间，组合净值不低于风险下限的天数占总天数的比率。保护率直观的反映了单次运作中组合保险策略控制下行风险的能力；保护率越高，组合保险策略的保值能力越强。

保值成功率：指同一组合保险策略运作N次后，到期时组合净值不低于风险下限的次数占总次数的比率。保值成功率反映的同样是组合保险策略控制下行风险的能力，但只关心策略使组合到期时能够保值成功的能力。

超额获利比率：指同一组合保险策略运作N次后，到期时组合累计收益高于机会成本的次数占总次数的比率；机会成本指组合期初时全部投资于固收资产，到期后所获得的累计收益。反映了组合保险策略的增值能力，超额获利比率越高，增值能力越强。

风险收益改善比率：指同一组合保险策略运作N次后，到期时组合夏普比率高于股票指数夏普比率的次数占总次数的比率。反映了组合保险策略相比直接投资于风险资产，提高风险收益的能力。

此外，还可以更细的探讨股指下跌或上涨时，组合风险收益的表现情况。本篇报告中，我们未做过多的展开，在传统的风险收益指标之外，将主要集中于分析以上四个指标。

参数选择：不同市场情景下的组合保险效果

模拟分析的投资期限固定为3年（756个交易日），风险下限、风险乘数和固定资产预期收益率的参数范围如下表。我们将分别讨论股票指数在一般情况、单边牛市、单边熊市中，不同的参数选择对TIPP策略组合保险效果的影响。

为便于分析，我们先探讨了严格每日再平衡下，不同参数选择的结果；再探讨不同再平衡方法的影响。此外，我们假设交易费率为0，并以换手率为基础分析交易成本的影响。

股指正常波动时：保值能力符合预期，适度多配风险资产助力净值增长

股指正常波动指收益率分布与历史分布基本一致，未出现明显单边行情的情况。在严格每日再平衡时，组合保险策略在任意参数组合下的保护率和保值成功率都接近或等于100%；这表明以TIPP为代表的组合保险策略有着相当好的保值能力。

对累计收益中位值的影响：保护比例g越高，累计收益越低；固收资产收益率r越高，累计收益越低；风险乘数m的影响则是先升后降，再其他参数给定时，风险乘数m为2或3时，累计收益中位值最大。此外，随着固收资产收益率提高，保护比例g对累计收益的影响逐步减小。

对夏普比率中位值的影响：保护比例g越高、风险乘数m越小、固收资产收益率r越高，夏普率也越高。当固收资产收益率r很低时，保护率对夏普率的影响极大；若固收资产收益率r仅为1%，保护比例g需要在95%以上，夏普率才可能高于1。

对最大回撤中位值的影响：保护比例g越低，风险乘数m越大，固收资产收益率r越高，最大回撤的绝对值也越高。即投资于风险资产的比重增加，组合的最大回撤就倾向于增大。

对累计换手率中位值的影响：保护比例g越低、固收资产收益率r越高，换手率也越高；风险乘数m的影响则是先升后降，随着风险乘数增大，累计换手率逐渐上升，在达到15倍左右后即开始回落。换手率的变化反映了不同参数组合下，潜在交易成本的变动。

对超额获利率的影响：保护比例g越低、风险乘数m越大、固收资产收益率r越高，则组合超额获利比率越低。在给定的参数范围内，任意参数组合的超额获利率均超过了50%，即TIPP策略大概率跑赢机会成本（全部投资于固收资产）。

对风险收益改善比率的影响：保护比例g越低、风险乘数m越大、固收资产收益率r越高，则组合风险收益改善比率越低。风险收益改善比率以50%为临界点，若大于50%，则表明策略风险收益表现大概率优于股指。模拟结果表明，保护比例小于90%、风险乘数大于3时，TIPP策略相比股票指数在风险收益上没有明显优势。

再平衡方法的选择主要影响TIPP组合的换手率、保护率和保值成功率。我们以保护比例90%，风险乘数为3，固收资产预期收益率3%的TIPP组合为例：

随着再平衡频率的降低，三年累计换手率中位值快速下降，即交易成本的大幅下降。严格每日再平衡时为543.57%；若采用定期再平衡，再平衡周期延长到25个交易日，换手率下降到121.07%；若采用阈值再平衡，当阈值提高到10%时，换手率下降到66.49%。
保护率中位值在模拟分析中稳定在100%，未受再平衡方法的明显影响；主要原因或是沪深300历史收益均值小幅为正，安全垫足够的情况下，组合净值不易跌破风险下限。
适当的延长再平衡周期，或扩大再平衡阈值，对保值成功率的影响不大；但在再平衡的频率突破一个临界点后，保值成功率会逐步下滑。若采用定期再平衡，临界点约为50个交易日；再平衡周期大于临界点后，报纸成功率下行趋势明显。若采用阈值再平衡，临界点约7%；但两者的关系存在一定波动，再平衡阈值大于临界点后，保值成功率下降中也有反弹。
此外，我们发现累计收益中位值受再平衡方法的影响也相对小，夏普率中位值、超额获利比率和风险收益改善比率则随着再平衡频率的降低，呈现下降趋势。

综合定期再平衡和阈值再平衡的结果，我们认为，定期再平衡更易于理解，可控性也更高；对风险资产为沪深300的TIPP组合，综合收益、风险和交易成本，较好的再平衡周期为1~2个月。

股指单边牛市时：风险资产越多越增值，再平衡频率越低越丰收

股指走势呈单边牛市时，我们更关注组合博取收益的情况。从10000组模拟结果来看，股指单边牛市时，TIPP参数与风险收益指标的关系与正常波动情况时有所不同；直观来说，配置的风险资产权重越高越好。我们先来看严格每日再平衡的情况：

对累计收益中位值：保护比例越低、风险乘数越大、固收资产预期收益越高，累计收益中位值也就越高。

对夏普比率中位值：以保护比例90%左右为临界点，当保护比例高于90%时，风险乘数越大，夏普比率越低；当保护比例低于90%时，风险乘数越大，夏普比率越高。固收资产预期收益率对夏普比率具有正面作用。

对风险收益改善比例：仅在保护比例为100%，风险乘数为1时，TIPP组合的整体风险收益表现小幅优于沪深300指数。在股指单边牛市时，TIPP组合几乎不可能有超过股指的风险收益表现。

对累计换手率中位值：相比市场正常波动时，累计换手率明显上升，相同参数下约增加3~5倍；这也代表了交易成本的大幅上升。

再平衡方法的影响：随着再平衡频率的降低（再平衡周期加大，或再平衡阈值提高），TIPP组合累计收益直线上升，换手率迅速下降，最大回撤虽然有所增加，但幅度不大。

从各分析指标的情况看，沪深300为单边牛市时，TIPP最好的参数选择是使组合在期初尽可能多地配置股指，即更低的保护比例，更大的风险乘数，以及更高的固收资产收益，然后尽可能降低再平衡频率。

股指单边熊市时：风险资产越少越保值，再平衡频率越低越致命

与单边牛市时不同，若股指为单边熊市，我们更关心TIPP组合的保值能力。从10000次模拟结果来看，TIPP策略表现出的特征则指向尽可能地低配股指。在严格每日再平衡时，TIPP策略维持了良好地保值能力，保护率中位值、保值成功率维持在100%；而由于股指走熊，TIPP组合超额获利比率基本为0%，而风险收益改善比率接近100%。

对累计收益中位值：单边熊市下，保护比例几乎是累计收益的唯一决定因素。随着保护比例的下降，组合累计收益中位值不断下行。且一旦风险乘数大于1，组合累计收益几乎紧贴着风险下限。

对最大回撤中位值：TIPP策略各参数对组合最大回撤的影响方向，与股指正常波动时基本一致；但单边熊市时，最大回撤中位值明显更低。

对累计换手率中位值：在单边熊市中，随着TIPP组合净值不断接近风险下限，能投资于风险资产的部分不断减少，直至为0；因此累计换手率不到股指正常波动时的20%。

与股指单边牛市或正常波动时不同，在熊市中降低再平衡频率很可能是致命的。以保护比例90%，风险乘数为3，固收资产预期收益率3%的TIPP组合为例：

阈值再平衡方法下，保护率中位值和保值成功率几乎都低于100%；当再平衡阈值高于5%时，保护率中位值即在50%以下，失去了保值功能。
若采用定期再平衡，保护率中位值在再平衡周期达到约60个交易日时，开始跌破100%，并随着再平衡周期增值明显下降；当再平衡周期达到约125个交易日时，保护率中位值即接近于0。而保值成功率的临界点更低，当再平衡周期超过20个交易日时，保值成功率即开始从100%逐渐降低。

小结：综合不同市场情况，合理选择参数

我们认为TIPP策略参数选择的核心在于平衡保值、增值和成本三者的关系。结合TIPP策略在沪深300指数正常波动、单边牛市和单边熊市三种情况下的模拟结果，我们认为，以沪深300为风险资产的TIPP组合：

保护比例在90%左右较为合适，过高则增收能力不足，过低则保值能力不足；
风险乘数不宜超过4，最好在3以下，避免过高的交易成本，并防止短期波动中被迅速击穿风险下限；
固定收益资产预期收益取决于所投资的固收资产或类固收策略，过低会减少组合安全垫，过高则可能面临潜在的信用风险。若按目前10年期国债或国开债收益率的表现，预期收益应在3%~4%左右；
在定期再平衡和阈值再平衡两种方法中，阈值再平衡能够更多的降低成本，但在熊市中保值能力锐减；因此，采用定期再平衡更好。综合三种市场情况的结果，再平衡周期在1个月左右能较好得平衡保值、增值和成本。

▍因时制宜：基于PIR的动态风险乘数TIPP策略

对配置于股债的TIPP策略，从沪深300的模拟分析中，我们能够得到一个直观的朴素结论：股票配置权重在牛市中越高越好，在熊市中越低越好；但这就要求投资者具备很强的持续择时能力。在无法保证这种择时能力的情况下，我们尝试退而求其次，在股票估值偏低时高配，在股票估值偏高时低配。

模型设定：引入利润利息比PIR

为实现上述目标，我们将利润利息比PIR引入到TIPP策略中，对t时刻，利用PIR所处历史分位值Q(t,PIR)，在给定的区间[Mlower,Mupper]内动态地选定风险乘数mt，即：

我们仍然以沪深300指数为风险资产，固收资产则选择中债新综合指数。PIR的计算我们采用沪深300指数的PE倒数，除以10年期国债收益率，即：

对以沪深300为风险资产的TIPP组合，根据前述的参数选择分析，我们将保护比例设置为90%，风险乘数区间为[0,3]，固收资产预计收益率为10年期国债收益率，再平衡周期为月度，投资期限为以年度为周期进行滚动投资。

此外，我们还引入了重启机制：如果在投资期间某一时点，净值跌破风险下限，即从该时点重新开始配置。重启机制可以使组合提前开启下一投资周期，提高资金利用效率；但在持续下跌中，也可能带来额外的风险。在后续2010年至今的历史回溯中，我们发现基于上述参数设定的TIPP策略组合实际上从未触发过重启机制，保护率和保值成功率始终维持在100%。

历史回溯：估值分位调乘数，激流勇退显成果

基于2010年1月至2019年6月的历史数据，我们比较了基于PIR的动态风险乘数TIPP策略与固定风险乘数TIPP策略（其他参数与动态风险乘数组合一致）、股债20/80组合、偏债混合型基金指数等组合2010年1月至2019年6月的历史业绩表现：

动态风险乘数TIPP组合近十年间的累计收益为61.61%，年化收益5.39%，年化波动5.11%，夏普比率1.05，最大回撤-7.19%；风险收益表现优于同期的固定风险乘数TIPP策略。当其他参数一致，风险乘数固定为3时，TIPP策略年化收益4.80%，年化波动6.34%，夏普比率0.76，最大回撤-10.94%；风险乘数固定为2时，年化收益4.60%，年化波动4.69%，夏普比率0.98，最大回撤-7.28%。三组TIPP策略的保护率和保值成功率均为100%，都具有较好的保值能力；年均单边换手率均低于50%，交易成本处于较低的水平。
三组TIPP策略的股票平均权重在20%~30%，债券权重在70%~80%；因此我们还与股债20/80组合进行了比较。20/80组合同期的年化收益为4.61%，年化波动为4.76%，夏普率为0.97，最大回撤为-9.04%，年均换手率11.65%；整体风险收益表现弱于动态风险乘数TIPP策略组合。

动态风险乘数TIPP组合与混合型基金指数和偏债混合型基金指数相比，年化收益、年化波动、夏普比率和最大回撤均有不同程度的改善；尤其是最大回撤上，混合型基金指数为-32.77%，偏债混合型基金指数为-22.80%，远高于动态风险乘数组合的-7.19%。
与沪深300指数相比，动态风险乘数TIPP组合年化收益从2.82%提高到5.39%，而年化波动从23.53%降低到5.11%。中债新综合指数年化收益4.43%，同样低于TIPP组合。
细分各年度来看，动态风险乘数TIPP组合在2010至2019的近10年中，仅2011、2013年收益率为负，且幅度较低，仅为-1.58%和-2.80%；近10年中，有6年的收益率超过偏债混合型基金指数。
动态风险乘数TIPP组合按利润利息比所处的历史分位值对风险乘数进行调整，在2015、2018年的高点附近及时完成减仓；相比固定风险乘数为3的TIPP组合，动态风险乘数TIPP组合近十年的股票平均权重要低5.33%，但年化收益则要高0.59%，以更低的股票配置实现了更高的收益。

▍主要结论

《资管新规》以供给侧改革的形式将过去刚性兑付的保本型产品逐步清退，但以“保本”为目标的低风险投资需求并不会就此减少。在净值化管理的新格局下，探索以组合保险为代表的避险策略是满足这类投资需求的主要方向之一。

三类经典组合保险策略中，OBPI要求成熟的期权市场或做空机制；CPPI采用固定的风险下限，浮盈是在期末时一次性兑现，对风险资产流动性有较高的要求；而TIPP将要保金额与资产净值挂钩，对风险下限进行动态调整，及时锁定收益、兑现浮盈，降低了期末时对风险资产的流动性要求。TIPP虽然操作更为保守，但也更贴合投资者“保值增值”的需求。

运用TIPP策略最重要的是确定模型参数，核心是平衡好保值、增值和成本三者的关系。特别需要注意的是，严格执行每日再平衡虽然能保证较高的保值效果，但也会带来高昂的交易成本；而过低的再平衡频率则会使保值效果大打折扣。此外，由于组合保险策略是对期末资产进行保护，中途退出可能无法获得保值效果，因此更适用于封闭式运作产品。

对风险资产为股票的TIPP策略，基于利润利息比所处历史分位值对风险乘数进行动态调整，能够实现在估值处于历史低位时高配，在估值处于历史高位时低配；其风险收益表现相比固定风险乘数TIPP组合、股债20/80组合和偏债混合型基金指数等均有不同程度的提升。

▍风险提示

系统性的信用风险；流动性风险；投资者提前退出带来的保值失败风险。

▍相关研究

资产配置专题系列之一—长期机构投资者的配置之路：CPPIB为例（2019.04.04）

资产配置专题系列之二—宏观因子视角下的资产轮动：增长、通胀和剩余流动性（2019.04.18）

资产配置专题系列之三—从挪威模式看大型机构投资者的配置经验（2019.06.05）

资产配置专题系列之四—资产配置再平衡的原理及实践（2019.06.12）

注：本文为《【资产配置专题系列之五】时变是守：TIPP组合保险策略时间探讨》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。