小专研读：做市商交易策略（三）

（续前日）

四、套利策略

做市商在确保自己的合约间报价不会留下套利机会的时候，也会寻找市场上的套利机会。套利的本质是促使市场及收入形成一个较为合理的形态，一旦出现部分期权价格偏离较大的情况，做市商会试图平抑该期权价格的异常波动，并使用临近期权进行对冲，促使市场价格回归理性，同时赚取收益。因此，做市商对于各期权组合的特征和其套利机会是相当熟悉的。在第七章中，我们已对套利进行了介绍，这里通过几个例子，介绍做市商如何构建套利组合。

图：组合策略的波动率和方向特征
1.绝对套利

绝对套利在组合构建之时便已锁定了理论盈利水平，无论标的资产价格如何变化，套利组合均可获得正的现金流，也即真正意义上的无风险套利。

例1：假设现有行权价2.6元的认购期权，价格为0.32元；行权价2.7元的认购期权，价格为0.3元；行权价2.8元的认购期权，价格为0.28元。观察这三个期权，做市商可以买入一个蝶式价差组合。做市商买入一个行权价2.6元的认购期权和一个行权价2.8元的认购期权，同时卖出两个行权价为2.7元的认购期权。通常买入一个蝶式价差组合需要在期初支付费用，而在这个组合中，期初支付的费用为零（假设无交易费用）。回忆蝶式价差组合的到期收益，组合最大的损失发生在标的价格发生大幅波动时，最大损失为构建蝶式组合的成本。因而，在这个例子中，做市商的预期收益是绝对不为负的。

例2：假设有这样一支股票，现价25元，一周后将要支付股息1元。如果现在有一只行权价30元，在三周后到期的欧式认沽期权，价格为5.5元。做市商可以构建股息套利组合，买入1张认沽期权合约（假设合约单位为1）和1股股票，总计支出30.5元。一周后，做市商可以收入1元股息，并在到期时执行认沽期权，获得30元，这0.5元的净收入是无风险的（不考虑利率因素）。

2.统计套利

不同于无风险套利，统计套利是利用证券价格的历史统计规律进行套利的，虽然有较大的概率可以盈利，但也有一定的可能遭受亏损，因而是一种风险套利。做市商常用的波动率交易也是一种统计套利，建立于对历史波动率和隐含波动率的比较。当期权价格对应的波动率过高或者过低时，可以通过动态delta对冲策略与之进行套利操作。不过，由于目前国内对股票直接做空手段较少，看涨期权波动率低估和看跌期权波动率高估的套利交易受到限制。波动率交易已在第六章有详细介绍。