新三板做市商窘境

内部资源窘境
6月17日，股转系统挂牌公司股票成交7.70亿元，截至当日，挂牌公司股票当年成交累计达1001.36亿元，突破了1000亿元大关。其中，在75家券商参与做市业务之下，新三板457家做市企业共通过做市方式转让的股票成交4.78亿元，截至当日，做市方式转让的股票成交已经累计达到540.63亿元，占总成交额的53.99%。

这些日益攀高的做市交易，对做市券商的经营业绩起到显著推进效果，参与做市的券商赚得盆满钵满。罗志明所在的券商也不例外。罗志明表示，他所在的部门在今年前5个月就已经超额完成了上级规定的任务量，只要下半年不出大的结构性风险，今年的年终奖将非常可观。

欣喜之下，罗志明还是感觉有一些尴尬。在公司里的部门设置结构里，罗志明虽然是做市业务部门负责人，但是还是属于自营部门，这样的体系划分让他感觉业务很难打通。

罗志明告诉经济观察报，股转系统要求从事做市业务的券商必须建立独立的做市部门，以保证业务的独立性。因此，各家参与做市的券商都建立起了独立二级部门。但是，由于不同券商对于做市部门的定位不同，划属的分管部门也不相同。据经济观察报了解，目前券商设立做市商部门主要有三种形式，分别为在自营部门下分设、在场外市场部下分设和在子公司下分设等。

不同的部门划分，导致了做市部门不同的工作方式。以罗志明所处的做市业务部为例，基于自营部门对交易操作具有一定的经验，更能够产生业绩效应的考虑，罗志明所在券商将做市业务部在业务结构划分上划归了自营部门，虽然都是围绕着新三板业务开展工作，却是和操作企业挂牌以及再融资的场外市场部分属于两个独立部门，这样划分的结果虽然实现了公司业绩增长的目标，但却导致了与场外市场部和挂牌企业的割裂。

罗志明的一位从事新三板挂牌的同事对此颇有意见，由于与做市业务部分属于两个不同部门，他的团队推荐挂牌的企业如果有做市的需求，并不一定会被做市部门选为做市标的，相互缺乏足够的了解和有效沟通。这样常常会引起挂牌企业的不满，认为公司的治理结构混乱。

而对于做市部门，被划分到自营部门之下也有资金方面的局限，尤其是在现在A股市场活跃的情况下。据罗志明透露，他所在的券商为国有控股券商，实行的是资金预拨制度，在A股市场活跃的情况下，大量的资金都划拨到了相对来讲高收益、低风险的两融业务部门，分到自营部门的本就有限，再加上新三板做市业务在年初并不是那么活跃，所以分到的资金额度仅仅有10亿元，在现在的市场情况下，很多好的标的“只能看着干着急”。

无论被划分哪个部门之下，这些新三板做市部门，都共同面临一个困境——缺乏研究力量。北京的一位券商分析师告诉经济观察报，“新三板是一个新的市场，企业以中小型为主，组织运作模式与成熟的A股企业有很大不同。”其表示，在业内，还没有形成一套成熟的研究体系、估值体系，而现在A股市场的火爆，各家券商分析师都忙于各自行业研究，很难抽出时间来向新三板倾斜，新三板的研究力量亟待补充。

目前，各家券商也正在纷纷组建研究队伍，以弥补这个领域的不足。在某知名招聘网站，国金证券、中信证券等券商都贴出了招聘新三板分析人员的信息，主要研究方向为新三板的行业和公司，薪资待遇较为可观，一家券商将招聘的薪资提到了最高40万元年薪。

交易困境
在交易层面，新三板做市商也并非一帆风顺。

目前，参与做市的400多家企业中，在资质上良莠不齐，在成交量上也有较大差距。“好的企业抢不到，差的企业不敢碰，大的资金攀不上，小的资金贡献弱。”上海一位券商做市人士这样来形容当前做市交易的现状。

该人士告诉经济观察报，资质很优秀的企业，现在也越来越将做市商看作分销渠道，在对做市商的交易中，越发占据主导权，九鼎投资转做市就是很好的一个例子。在6月11日，九鼎投资由协议转让转变为做市交易，选中做市商为华融证券、上海证券、广州证券、天风证券和中山证券等5家中小型券商。

有熟悉九鼎投资的PE人士告诉记者，其实，早在做市商交易推出不久，就有多家券商与九鼎投资接洽，打算为九鼎投资做市，但是九鼎投资基于本身资产优质的优势，拒绝以折价定增的方式向券商转让股票，导致了当时成交量最高的九鼎投资，使用的交易方式是协议转让而非做市。

九鼎投资这样的操作模式，是不被大多数做市商接受的。据悉，做市商盈利的最基本操作是通过挂牌前获得或者定增方式获得企业股权，这种股权获得基本上打八、九折的折扣，有了这些折扣后，做市商通过做事方式的交易，更容易锁定利润。

对于九鼎投资这样的优质企业，做市商处在的地位并无优势，而对于资质并不那么优良的做市企业，做市商却并不太愿意花费太多精力。

一位业内人士表示，作为做市商，券商主要是通过买卖价差获利，如果企业资质并不那么优秀，做市商的报价不被投资者认可，可能会出现两种情况，一是券商下调报价，直至有投资者认可；二是券商不下调报价，将股份囤积。

不管哪种方式，都是对做市商盈利性的损害。齐鲁证券的一位新三板业务人士告诉记者，企业资质不良，必定会缺少买家，在缺乏买家的情况下，券商的库存股票会因为持续买入而越来越多，一旦库存股持续增加，无法卖出变现，甚至有可能侵蚀到券商净资本，所以，更多的做市商是选择抛出资质不良企业的股票，转而去争抢优质企业的股票，从而造成“优者更优，差者更差”。

除了这些因素，投资者准入门槛500万元的设置，也让做市商的交易地位日益尴尬。

上述齐鲁证券人士表示，满足500万元门槛的投资者，基本上是机构投资者和高净值散户，对于他们来说，如果认为哪些股票有价值，“他们选择的方式大多是通过企业定增的方式获得股权，或者直接发行产品以PE形式进行股权投资”，不仅可以获得较市场低廉的成本，还能够形成规模效应，享受企业成长红利；退一步讲，即便是这些投资者不想长时间持有，也可以以市场价格转让给做市商，锁定一些获益。所以，做市商不太容易获得高净值客户青睐。

对于这些尴尬的因素，罗志明认为会随着市场的完善而改变。尤其在最近，股转系统副总经理隋强指出，新三板做市商扩围政策将很快落地，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。同时，公募基金参与新三板的相关指引有望近期向市场征求意见。

民生新三板研究中心认为，非券商参与新三板做市，对解决当前挂牌待审的堰塞湖难题、活跃市场、推进分层和连续竞价改革具有积极作用。相信到时候，做市商的尴尬可以得到缓解。

而在新三板发行融资快速增长的趋势不变的情况下，基金和期货子公司、私募基金等参与做市，不仅让新三板市场交易更为活跃与繁荣，而且未来公募基金的参与，将让更多投资者参与到新三板投资中来，分享新三板企业的成长。

（任育超/经济观察网）

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