场外期权专题：国内外场外期权市场概况

财通金工熊晓湛  量化陶吧

场外期权：个性化定制的金融衍生品
场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。
场外期权可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等方面的个性化需求。
场外期权的交易模式主要有两种：撮合模式；做市模式。

国际市场概况：次贷危机之后，场外期权市场发展缓慢
全球OTC衍生品市场在2008年以前有着高速的增长，但随着08年金融危机的爆发，OTC衍生品市场强劲增长的势头戛然而止。
近10年来，OTC衍生品市场发展缓慢，名义本金基本维持稳定，而总市值长期处于下跌趋势中。
场外期权在场外衍生品中的比重从1998年开始一直不断下降，现在这一比重已经开始趋于稳定，占10%左右。

国内市场概况：严监管过后，场外期权重新上路
场外期权业务自 2013 年推出以来，发展较为平稳，但 2017 年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。
2015～2017年，场外期权市场高速发展，交易量不断增加。
2018年场外期权市场遭遇严监管，市场新增交易有所减少。不过定调“规范化”运营之后，场外期权市场迅速回暖，交易明显回升。
市场结构方面，期权占据场外衍生品市场的绝对比例，商业银行是最大参与方。
从名义本金看，标的以个股和股指为主，A 股股指期权占比达到 45.97%；A股个股期权占比为 8.35%；黄金相关期权占比达到27.22%。
绝大部分期权费来自个股期权，A 股个股期权以名义本金为维度进行统计仅占比 8.35%，但是它却贡献了88.22%的期权费。

风险提示：本文数据仅供投资参考

1、场外期权，个性化定制的金融衍生品
1.1  定义
场外期权（Over the Counter Options,一般简称为OTC options,也可译作“店头市场期权”或“柜台式期权”）是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。
场外期权的条款不受限制，可以根据投资者的需要自行设计相应的场外期权产品。
而一般来讲，因场外期权的买方需要规避信用风险，卖方是资本充足的金融机构。

1.2  与场内期权区别

1.3  为什么要交易场外期权？
1.3.1  对于买方
1. 期权具有非线性的收益特征。独特的损益结构与股票、期货等投资工具相比，期权的与众不同之处在于其非线性的损益结构。正是期权的非线性的损益结构，才使期权在风险管理、组合投资方面具有了明显的优势。
2.  场外期权为非标准化，所以可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等方面的个性化需求。
3.  期权套期保值风险相对有限，相比于利用期货做套期保值，期权承担风险相对更小，如果标的价格向不利方向移动，而场外期权损失的只是少量的期权费。
4.  期权具有高杠杆特性，场外期权的杠杆很高，一般有20~30倍的杠杆，资金占用比例较低，而且利用期权之间的相互组合能够在实现投资目的的同时最小化资金占用。

1.3.2  对于交易商
衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助于释放券商业务空间，拓展公司的盈利模式，场外期权是券商产品创设的重要基础。
从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。

1.3.3  市场角度
1.  创建多层次，个性化的市场结构
场外期权的推行丰富了市场的产品结构，满足了市场各类投资者的多样化需求。
场外期权对于场内期权市场是一个很好的补充，场内期权合约标的，交易时间，行权日，行权价等等有诸多限制，而透过场外期权市场，投资者可以获得他们所需要的特质期权产品。
2.  为银行理财提供资金出口
场外期权可以实现与其他产品的结合，从而改善理财产品的收益特征。
内嵌场外期权的结构化理财产品是非常受欢迎的理财品种。因期权以小博大的能力，银行可以在原有的条件下，降低产品在固定收益资产权重的，释放更多的空间给高收益的权益类资产，从而提高产品的收益率。
3.  促进标的流动性
期权投资策略会带来对相应标的的投资需求，从而对标的市场交易产生积极的刺激作用，提升交易量。

1.4  如何交易？
场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。
1.4.1  撮合模式
撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易。
经过中间商的撮合，买方和卖方完成交易，而中间商从撮合交易中赚取价差，撮合模式风险相对较低，但是由于场外期权产品是常常是个性化定制产品，流动性差，容易出现因为买卖方的产品在行权价、到期日等合约条款设置的分歧导致交易失败。
要找到相匹配的买卖方，需要分别和买方、卖方进行沟通，所以整个交易过程耗费的时间较长，谈判成本也较高。

1.4.2  做市模式
做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求。
用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。
因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。

1.5  风险
场外期权也存在诸多风险，需要投资者加以关注。
1.  定价风险：
场外期权透明度低，流动性差，存在信息不对称性，得到合理的市场价格十分困难。
场外期权的定价比较复杂，需要考虑对冲交易成本和资金占用成本等因素的综合影响。
对期权的错误定价会带来巨大的损失。
2.  信用风险：
场外期权业务交易规模比较大，如果期权的卖方无法履行支付义务，那么期权的买方将因此遭受严重的损失。
双方应对对手方进行适当性评估，判断业务是否可以开展，并确定客户所适合的交易规模，必要时可以要求对方提供一定的保证金、担保品或者提供额外的回报率。
3.  对冲风险：
场外期权的发行方在对产品进行对冲时，可能会对场内标的造成巨大冲击，扭曲场内市场价格，甚至造成场内市场流动性短缺，导致对冲失败。

2、国际：次贷危机之后，场外期权市场发展缓慢
本章节数据均采用国际清算银行（BIS）最新公布的数据，数据截止到2018年6月。BIS从1998年6月起向其11个成员国（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国、美国）定期统计OTC衍生品的情况，2011年12月澳大利亚和西班牙加入其中，统计成员达到13个国家。这些成员国由本国的财政当局统计本国的金融机构及其控股的分支机构数据后报送BIS，由BIS每半年公布一次，用来连续和综合地反映国际OTC衍生品市场的规模和结构情况。　　
相关名词解释　　
BIS每半年发布的数据包括外汇、利率、股权类和商品类衍生品中的远期、互换、期权的持有名义金额、总市值、总的风险敞口和负债。　　
持有名义金额（Notional amounts outstanding）：
指交易者在统计期已买入且未平仓的衍生品的名义数额。持有名义金额反映了国际OTC衍生品市场的规模情况。　　
总市值（Gross market values）：
指在统计期所有已买入且未平仓的衍生品公开合约以市值计算的单边数额总和的绝对值。总市值反映了国际OTC衍生品市场交易中存在的金融风险情况。　　
总风险敞口（Gross credit exposure）：
指衍生品在完成双边净额结算后的市值总和为正的值；OT衍生品负债（Liabilities）是指衍生品在完成双边净额结算后的市值总和为负的值。需要特别说明的是，担保品的价值并未计入国际清算银行（BIS）公布的统计数据中。

2.1 OTC衍生品市场：市场成熟，增长缓慢
全球OTC衍生品市场在2008年以前有着高速的增长，但随着08年金融危机的爆发，OTC衍生品市场强劲增长的势头戛然而止。
近10年来，OTC衍生品市场发展缓慢，名义本金基本维持稳定，而总市值长期处于下跌趋势中。

OTC衍生品市场的活跃度在2018年上半年是有所提升的，驱动力主要来自于短期利率合约。截至2018年6月，场外衍生品合约的名义本金增长到了595万亿美元，达到了2015年以来的最高点。然而，总市值却降到了10万亿美元，达到了2007年以来的最低点。总风险敞口（根据双边净额结算调整后的总市值）保持稳定，截至2018年6月总信用暴露为2.6万亿美元。

2.2  期权在场外衍生品市场中占比并不高
场外期权在场外衍生品中的比重从1998年开始一直不断下降，现在这一比重已经开始趋于稳定。
期权在整个衍生品市场中的占比是10%左右，占比并不高。

2.3  场内vs场外：场内场外期权市场规模接近

如图3，场外衍生品在2000年～2008年之间增长迅猛，8年有年化27.3%的增速，而在2008年金融危机之后，场外期权名义本金不断下降，直到2017年才开始有所反弹。
场内期权稳步发展，近几年也有比较稳定的增速，2012年12月到2018年6月年化增速为17.9%。
2000年以前，场外期权市场规模是场内期权市场的3倍以上。
2000年开始，场内场外期权市场同步进入高速发展阶段，二者差距开始缩小，场外场内期权市场规模比值在1.5～2之间浮动。
随着2008年金融危机之后场外期权市场萎缩，而场内期权市场自2013年开始快速增长，现在场内外期权的规模已经比较接近。

2.4  场外期权标的：利率份额超7成占比最大，其次为汇率
如图4，场外期权的标的中占比最多的是利率，占比为72.7%，汇率次之，占20.66%。

2.5  参与者结构：专业化程度不断提高
如图6，从参与者结构看，交易商与其它金融机构的占比超过了90%，非金融客户的占比正不断萎缩，这显示专业类投资者主导市场的现象正在出现，投资者更愿意以直接或者间接的方式通过专业机构投资场外期权。

2.6  期限结构：场外期权短期为主
如图8，场外期权1年以内的产品占比最高，占场外期权产品名义本金总量的一半。
超过5年的产品占比最低，仅占场外期权产品名义本金总量的14.5%。

2.7  地区：最大市场在美国，欧洲次之
如图9，场外衍生品市场欧洲和美国是两个最大市场，其中美国最大，占48.6%，欧洲则占比27.6%。
衍生品市场一直集中在欧美地区，两者占比超过70%。
2014年之前，欧洲权益类场外期权的规模高于美国，但美国一直呈现上升的趋势，2015年开始反超欧洲。

3、国内：严监管过后，场外期权重新上路
3.1  中国场外期权发展历程
中国场外期权市场才刚刚发展起来，规模较小，各种相关的规章制度也还在逐步完善阶段，它与海外市场存在着非常大的区别。
2013 年是场外衍生品发展的元年。2012年12月21日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动柜台市场试点工作； 2013年3月，证券业协会相继发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范文件，规范化柜台业务发展； 2013年7月起，部分券商获准开展场外期权、权益收益互换等柜台市场创新业务。
场外期权业务自2013年推出以来，发展较为平稳，但2017年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。
2017年场外期权业务快速发展，但其中积累了部分问题。由于场外期权业务的参与者为机构投资者，但部分私募基金将份额拆分出售给个人投资者，个人投资者借助私募通道进入场外期权市场，无法满足“投资者适当性”要求。
2018年场外期权市场遭遇严监管，4 月协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务。
5月证券业协会出台新规，明确规定非交易商不得开展场外期权业务，同时期权挂钩标的由协会定期评估、调整和发布。协会对投资者身份和资金来源核实也提出了要求，并对场外期权的规模进行净资本约束。
这相当于给个性化的场外期权套上了缰绳，也为今后的发展扫清了障碍。

3.2  2015～2017年场外期权高速发展
2015～2017年，场外期权市场高速发展，交易量不断增加。

2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，私募基金新增合约名义本金基本接近商业银行。
另外，中国证券报撰文称场外期权火爆的原因或许与机构配合大股东增减持有关。
以某大股东想要减持500万股为例，占总股本的1%。大股东通过大宗交易向接盘方转让500万股，转让价10元/股；同时卖给接盘方B一个看跌期权，行权时间为6个月之后，行权数量为500万股，行权价格为11元/股；同时接盘方B卖给大股东A一个看涨期权，行权时间为6个月之后，行权数量为500万股，行权价格为12.5元/股。
假设6个月之后，股价低于10元，那么接盘方就会出现亏损，但是接盘方B买了大股东A的看跌期权，可以要求行权，即大股东要以11元/股的价格回购接盘方B的股份，说明大股东给接盘方B补了差价，接盘方B可以获得10%的收益。假设6个月之后，股价远远高于12.5元，那么大股东A可以发动看涨期权，以12.5元/股的价格回购股份，那么接盘方B可以获得25%的收益。有以上两个期权的设计，接盘方B可以将半年的回报锁定在了10%-25%之间。实际情况来看，证券公司拥有场外金融衍生品的试点资格，所以大股东和接盘方可同时与证券公司签署期权协议，证券公司可以从中作为一个对赌的桥梁赚取差价。减持新规出台后，上市公司股东减持的意愿其实并未下降，若大宗交易搭配期权的交易逻辑可行，证券公司也可以从中赚取中介费。相信在不久的将来，资本市场上就能看到此类操作的身影。

3.3  新规出台，市场回升
2018年场外期权市场遭遇严监管，市场新增交易有所减少。
不过定调“规范化”运营之后，场外期权市场迅速回暖，交易明显回升。

截至2018年11月，场外期权月末存量名义本金为2650亿。

如上图， 2018 年 11 月场外期权新增交易名义本金为 664 亿。

3.4 衍生品市场，期权占绝大多数

券商场外衍生品业务主要包括两大类：场外期权、收益互换。
如图13所示，自2016年以来，衍生品市场中期权产品所占比重大部分时间都高于收益互换。
而在最近收益互换产品增量严重不足，这就导致在2018年11月，场外期权在场外衍生品市场中所占比重达到了83.36%。

3.5 交易商情况
截至目前已有 7 家一级交易商和 21 家二级交易商，其中一级交易商可直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲，非交易商不得开展场外期权业务。
7 家一级交易商分别是广发证券、国泰君安证券、华泰证券、中金公司、招商证券、中信证券、中信建投证券。

3.6 商业银行是最大参与方

场外期权市场的参与方主要有商业银行、期货公司、私募基金等等，其中商业银行的占比最大，2018 年 11 月，商业银行当月新增名义本金规模占比高达 58.62%。而私募基金与期货公司占比都没有超过 10%。

如图16，从交易笔数来看，商业银行在交易笔数低于私募基金和期货公司的情况下，合约名义本金总量大大高于二者，这说明银行每笔交易的交易额要远大于私募基金和期货公司。

3.7 行业集中度极高

如图17，2018年11月，最大的五家券商占据了场外期权市场85.87%的名义本金规模。而且在过去的三年里，市场一直维持着如此高的集中度。
头部券商掌握着大量的客户资源，良好的流动性可以使它们无论是撮合交易还是做市并用自有资金对冲都无比轻松，这也使他们可以提供更加优惠的价格，强者恒强这一局面短期内很难改变。

3.8 标的以个股和股指为主

A股股指是投资者的最爱，长期占据新增名义本金的头号位置。
期权合约的标的构成，主要分为以沪深 300、中证 500、上证 50 为主的股指，A 股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。从组成结构来看，A 股股指期权以名义本金为维度进行统计，占比达到 45.97%；A 股个股期权以名义本金为维度进行统计，占比为 8.35%；黄金相关期权以名义本金为维度进行统计，占比达到 27.22%。

3.9 绝大部分期权费来自个股期权
2018年11月，A 股个股期权以名义本金为维度进行统计仅占比 8.35%，但是它却贡献了88.22%的期权费，由此可见个股期权有多么赚钱。
在2016年12月开始的绝大部分时间里，A股个股期权占据了新增期权费的绝大部分的份额。
期权费较高的一个重要原因在于个股期权对冲成本较高。

4、场外期权产品多种多样，魅力无穷
在场外期权市场，期权交易商会提供各种各样定制化的期权产品，期权产品又分为香草期权和奇异期权，其中奇异期权交易活跃，贡献利润最多。
奇异期权一般会设置各种独特的条款，因其可以用于满足个性化的投资需求而大受欢迎。
本章节将会为大家介绍几种常见的期权类型。
4.1  香草期权

在标准期权合约中，买方向卖方付费，从而有权在未来某时以约定的价格从卖方买入或向卖方卖出指定标的。期权按履约时间规定可分为欧式期权和美式期权两种，前者只能在到期日执行，后者可以在期满前的任何时间执行。执行时，卖方向买方支付指定标的的市场价格与约定价格之差价（期权的内在价值）。
此类结构简单的期权被称为普通期权或“香草期权”。

4.2  二元期权

二元期权有时也称为二值期权或数字期权，是一种操作简单且非常流行的品种。与一般期权不同，它不具有连续的收益，合约中会规定某确定的行权价，对于二元看涨期权，若标的资产在到期时间低于行权价，该期权不具有任何收益；若标的资产的价格高于行权价，执行该期权会获得收益。
二元期权的一个突出特征和投资优势在于，它只需在到期时期权的到期价格相比执行价格是有价格上的增额（即使只波动了一分钱）就会获得很高的盈利。因此，即便是在市场清淡时期，二元期权也会给投资者带来显著的投资收益。相反，如果购买股票或外汇等金融品种，那么要想获得正的投资收益就要求有较大的市场波动。
二元期权不是传统意义上的期权，因为不像原始交易工具，二元期权不能赋予你权利买卖标的资产，取而代之的是你有权利获得固定的回报。

4.3 亚式期权

亚式期权又称为平均价格期权，是期权的衍生，是在总结真实期权、虚拟期权和优先认股权等期权实施的经验教训基础上最早由美国银行家信托公司(Bankers Trust)在日本东京推出的。它是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的奇异期权之一，与通常意义上股票期权的差别是对执行价格的限制，其执行价格为执行日前半年二级市场股票价格的平均价格。
由于亚式期权使用的是标的资产的平均价格，因此它可以避免期权标的资产在接近到期日时被操纵带来的风险。

4.4 价差期权
价差期权是一种简单相关期权，这类期权的结算支付额是两种基础资产之间的差价。
例如以精炼石油与原油间的价差为标的资产的价差期权就为炼袖厂商提供了对毛利进行套期保值的途径；又如以长期国债与短期国债之间的利差为标的资产的价差期权为投资于利率产品的投资者提供了保值的机会。有些场外交易者创新了价差期权，他们不仅以两种基础资产的价差作为标的资产，还发明了多种基础资产之间的价差期权。目前虽然这种多元价差期权的使用很有限，但随着场外市场衍生工具的进一步发展，随着风险管理的日益复杂，以及国际资本市场全球一体化趋势的加速，多元价差期权将会获得普遍使用。

4.5 鲨鱼鳍期权

鲨鱼鳍期权是一类障碍期权。障碍期权是路径依赖期权，其回报取决于资产价格的已实现路径；当资产价格过高或者过低时，合约的某些条款被触发。例如，如果期权到期之前所有时刻标的资产都没有以Su或者更高的价格进行交易，那么向上敲出（knock-out）看涨期权在到期日的支付为常见的max(SE,0)。在这个例子中，如果标的资产价格触及了这个水平（从下触及），那么期权将被“敲出”（knock-out），变得一文不值（payoff=0）。除了像这样的“敲出”期权，也存在“敲入”（knock-in）期权，它们只有在资产价格触及特定水平时才有支付，否则在到期时毫无价值。
障碍期权存在的原因很多。购买者可以用它来对冲具有类似特征的特殊现金流。其购买者往往对市场未来方向有着非常精准的判断。如果他们想获得看涨期权式的回报，但相信在期权到期日前标的资产价格上升幅度有限，不愿意支付全部上行潜力的费用，那么他可以购买向上敲出的期权。由于上涨幅度严格受限，障碍期权比相同的普通期权便宜。如果他的判断是对的并且障碍并未被触及，他将得到他希望的支付。障碍同当前资产价格越接近，期权被敲出的可能性就越大，那么合约就越便宜。

5、总结
本专题为场外期权研究第一篇，着重介绍国内外场外期权概况。
与进入衰退期的国外场外期权市场不同，国内场外期权市场还有很大的成长空间，它的黄金期现在还未来临。
后续我们将分几部分介绍场外期权的方方面面：
1.  我们将介绍复杂多样的场外期权类型；
2.  我们将介绍场外期权的多种对冲方法，并进行比较；
3.  我们将对主要的场外期权品种做深入分析。