白糖期权策略回顾及总结

关注“海通期货”最贴心的财富管家

一、前期期权策略回顾
自今年四月份起，我们针对白糖909合约在海通期货微信公众号上发表了系列报告，并针对当时的行情构建了期权策略。如今白糖909合约期权在8月5日到期，让我们一起来回顾一下过去几个月曾经使用过的期权策略，希望借此能够让大家对期权交易有进一步的认识。

（一）白糖价格近跌远涨，比例价差防守反击
2019年4月24日，我们在微信公众号上发表了白糖系列研究报告的第一篇。第一篇研报发表时正处于白糖的生产季，除巴西外，各个主要产糖国正在进行18/19榨季的白糖生产。据各家机构预测，印度、泰国将连续大幅增产，库存将进一步达到新高，对全球糖价产生巨大的压力。而巴西当时已经结束18/19榨季的压榨并开始了19/20榨季的生产。巴西甘蔗产业链完备，糖厂有配套的制酒厂，受到糖价低迷及乙醇价格上升的影响，其产糖量由前一年度的3600万吨下降至2650万吨，大部分甘蔗用于制备利润更高的乙醇。虽然巴西的减产缓和了印度、泰国的增产影响，但18/19榨季整体上白糖仍处于供过于求的状态，此外还需要应对上一榨季遗留的库存压力。由于市场上白糖供应充足，国际糖价预计将在低位持续震荡。而针对19/20榨季各家机构预测，巴西将会继续维持较低的甘蔗制糖比。而印度出现干旱情况，影响到了甘蔗种植，导致白糖减产可能性较大。当时国际糖价正处于低位，受减产预期的影响，各机构预测长期糖价将缓慢上升。

国内情况与国际类似，近期白糖正不断生产，且受四月份增值税下调影响，三月份白糖销售进度远超去年。当时认为三月份销售量的大幅增加可能会导致接下来几个月销售进度放缓。同时国际糖价低迷，郑糖价格高于进口糖配额外价格。因此就短期来说，白糖难有上涨动力。而报告发布一周前，受游资炒作影响，白糖价格由5100元/吨左右涨至5400元/吨，短期内存在回调可能。长期来看，现国内糖价已逼近生产成本，下一榨季白糖产量不容乐观，同时国内白糖产不足需，每年缺口约500万吨。随着国际糖价的上升，白糖价格必将有所回升。

针对当时的行情，长期来看应该使用看涨策略。但看涨同时也需要应对短期下跌风险。此外由于报告发布时间离白糖909期权合约到期还有三个半月左右的时间，因此还需要考虑时间价值损耗对期权组合的影响。综合以上考量，我们在第一篇报告中推荐了看涨比例价差组合策略，即买入一手SR909C5300并卖出三手SR909C5600来构成组合。在所有报告中，我们都以前一交易日收盘价对组合收益进行了测算。

在第一篇报告中我们指出构建看涨比例价差的优势有如下几点。首先，通过构建比例价差组合，一套组合有350元的权利金收入。若标的价格下跌，则手头期权持仓都将无价值的到期，即使标的价格下降也不会发生亏损，并有少许收益，能很好地应对价格下跌的风险。其次，比例价差是一个看涨策略，在标的价格低于5600元/吨的时候，到期时价格越高组合的收益越高，符合我们对后期行情的判断。最后，整个期权组合的净时间价值为负值，无需担心随着时间价值流逝期权组合收益降低的情况。事实上合适的比例价差在面对下跌及慢涨行情都有不错的表现，只有在面对短期快速上涨的行情时才会出现亏损的可能。而在第一篇报告中我们判断白糖短期行情处于震荡偏空的状态，因此比例价差组合非常合适。

报告发布后，炒作热度逐渐退去导致白糖价格出现连续下跌，5月6日糖价回到5100元/吨左右。截至第二篇报告发布之前，SR909C5300价格由173.5元/吨下跌至38.5元/吨，同时SR909C5600价格由69.5元/吨下跌至15元/吨。在持有期间期权价格变化总计带来盈利285元。考虑到上涨风险，该策略使用资金为22000元，因此该阶段年化收益率为15.55%。虽然价格下跌，但比例价差充分发挥了其防御功能，在下跌行情也出现了小幅盈利的状况。

（二）糖价大幅下跌，静待回调
白糖系列报告第二篇于5月24日在微信公众号上发布。由于两篇报告相隔时间较短，基本面情况无太大变化。在报告中，我们更新了中期协新公布的四月销售数据，虽然与三月相比大幅下降，但同比并没有减少，反而有一定程度的上升。销售数据的不降反升体现出市场对白糖的需求在不断转好。而同时云南正在遭受持续性旱灾侵扰，云南全省8个产糖州市蔗区全部受灾，甘蔗受灾面积为149.84万亩，受灾面积占上年云南省甘蔗种植面积34.41%。整体销售数据利好及减产预期将会进一步加强对后期糖价的支撑，整体利好。

然而在报告发布两日前，巴西糖业协会UNICA发布消息称两国政府达成协议，中国将在2020年5月21日保护性关税到期后不再继续征收。而我国白糖生产成本较高，价格与现有关税政策配额外白糖价格水平相当。若取消保护性关税，则明年五月后配额外关税税额将从85%下降至50%。若按照现有关税白糖配额外进口价格为5000元/吨，则取消保护性关税后对应白糖价格将下降至4200元/吨左右。消息的出现引起了市场的恐慌，5月22日当日SR005,SR001合约接连跌停，SR909合约于盘中触及跌停板，最后以4938元/吨的价格收盘。根据分析，虽然价格大幅下跌，但近月合约基本面情况无太大变化。夏季、中秋及春节为每年的三个用糖高峰节点，而国内供需之间本来就存在大量缺口，现库存白糖数量不足以支撑到关税下调。随着白糖的逐渐消耗，在关税下调之前势必需要进口白糖。因此关税的下调对9月及1月合约影响有限，价格的下跌主要是市场恐慌情绪的表现，随后将会逐渐修复。因此我们对白糖仍保持9月份合约到期前价格将逐渐上涨的判断。

虽然对基本面的观点没有改变，但由于价格大幅下跌，糖价由4900元/吨上升至5300元/吨可能性降低，原有组合到达较高收益的可能性也随之下降。因此，为了提高期望收益，我们在第二篇报告中建议，将现有的比例价差组合下调。具体操作为，将原有组合平仓后建立行权价为5100及5400的比例价差组合，两期权比例仍保持为1比3。这里我们并没有选择当时白糖的价格水平作为较低的行权价，而是选用了下跌之前的价格水平。原因在于，看涨比例价差不适用于短期内迅速上涨的行情。若价格在短期内反弹，存在后期价格继续上涨且超过较高行权价的可能。由于多头与空头比例为1:3，届时头寸整体可能出现较大亏损。

以5月23日收盘价计算，平仓每套需支付权利金65元，平仓后共计盈利285元。重新开仓获得权利金收入30元。虽然调整过的整体收益没有上升，但由于行权价下降，整个收益曲线向左移动。若到期标的价格上涨至5400元/吨，原有持仓收益为每套1350元，对应年化21.04%；而调整后的持仓收益为每套3315元，对应年化51.66%。若到期标的价格仅上升至5200元/吨，原有持仓收益为每套350元/吨，对应年化5.45%；而调整后持仓收益为1315元/吨对应年化20.49%。可以看到，在小幅上涨行情下，调整后的期权组合收益大大增加，同时价格下跌时收益并未有太大减少。

报告发布后约一周，白糖价格上涨至5000元/吨，并开始在5000及5100区间内震荡。截至第三篇报告发布，持有的SR909C5100价格由78元/吨上升至223.5元/吨，同时持有的SR909C5400价格由27元/吨上涨至58.5元/吨。在该阶段持有期间，期权价格变化带来盈利510元，折年化18.55%。外加第一阶段盈利285元，两阶段共计盈利795，折年化17.35%。行情上涨使得比例价差产生了盈利，但由于策略特性，在距离到期日时间较长的情况下盈利并不明显，需要等待临近到期其盈利效果才得以体现。

（三）白糖牛市初显，持有等待到期
白糖系列报告第三篇发布在7月8号，当时受6月白糖产销数据影响，白糖已出现上涨行情，价格上升至5200元/吨附近。基本面基本状况无根本变化。美国玉米生长情况受到当地天气不利影响，而玉米是美国制造乙醇的主要原料。受消息影响，乙醇价格上涨超过20%。后期乙醇价格虽有所回落，但相比上涨之前的价格仍上升了15%。乙醇价格的上涨进一步压低了巴西的甘蔗制糖比。在第三篇报告发布时，UNICA的数据显示巴西的甘蔗制糖比仅为35.43%，本篇报告发布时该数据进一步下降至34.95%。同时印度因干旱将大幅减产的消息也得到了印度糖厂协会ISMA方面的印证。根据ISMA传出的消息，仅印度白糖主产地之一，马哈拉施特拉邦就将减产400万吨，预计新榨季印度白糖产量将下降至2850万吨。

国内白糖产销数据持续利好，5、6月份白糖销售量虽不及3月，但同比仍有所上升。而下游白糖总购买量（糖厂白糖销售量加上进口白糖数量）同比上升。这些数据显示出，相比去年今年白糖需求更加强劲。同时，国内外白糖价差不断缩窄，国际糖价对我国糖价的压力不断减少。随着夏季白糖不断消耗以及中秋的到来，国内白糖价格仍有继续上涨的空间。

针对当时的行情变化，我们在第三篇报告中建议投资者们对头寸不做出任何调整。首先，虽然白糖价格已上升至5300元/吨附近，但由于手中期权空头时间价值较高，此时平仓实际收益远低于到期时平仓收益，应继续持有以待到期。其次，比例价差策略收益最高在标的为5400元/吨时达到，此时距离期权合约到期还有大约一个月左右，白糖仍有上涨空间，收益有进一步提高的可能。

随着糖价的逐渐回升，以及到期日的不断临近，比例价差的收益逐渐上升。截至8月2日收盘，SR909C5100价格由223.5元/吨下跌至190元/吨，同时SR909C5400价格由58.5元/吨下跌至1元/吨。在持有期间通过期权价格变化共盈利1390元，对应年化75.82%，三阶段一共盈利2185元，对应年化34.05%。随着到期日的临近，卖出期权部分时间价值急速衰减，因此期权多头的收益得以体现，最终看涨比例价差在白糖慢牛行情下获得了不错的收益。

二、看涨比例价差策略总结

看涨比例价差是一个适用于慢牛行情的策略，通过合适的方式搭建可以使得这个策略攻守兼备，既可以在上涨行情获得不错的收益，又能在下跌行情中获得保底收益。为了保证比例价差的使用效果，在搭建的时候应通过调整高、低行权价的持有比例，使得构建组合的有净权利金的收入。但同时也应注意空头期权比例不能过大，以防在短期价格迅速上升时难以控制风险。一般来说看涨比例价差中较低的行权价应该选在当前标的价格水平，这样多头在价格上涨时才会有明显的收益。而两行权价的价差应该超过一次大涨可能上升的范围，这样在短期出现大幅上升时不至于因为价格超过较高行权价却无法及时处理而导致较大的亏损。

对于已有持仓的情况下，若行情出现变化，可针对变化将手上的头寸进行调整。若持有后价格下跌，可以选择将空头部分进行部分平仓或者全部平仓，从而变成普通的牛市价差或者买入期权策略。也可以选择如之前报告中所述，将比例价差整体下移，以追求更好的到期收益曲线。若价格上涨且判断将会回调时，可以将手中多头平仓，确定一部分受益，待回调后再将手中空头平仓。若认为价格将继续上涨，也可以当前标的价格水平作为较低行权价，重新构筑比例价差策略。