拨云见雾，从供需变化“摸骨”下半年商品期货走向

商品行情的经济学解释
2008年金融危机爆发之后，企业生存环境急剧恶化，PPI增速跌落至负值。在四万亿政策刺激下，2009年PPI快速转正，但这在一定程度上也加剧了工业企业的产能过剩，尤其是钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石化、有色金属等行业，由于下游需求跟不上产能扩张的速度，PPI从2012年3月再次跌至负增长，并持续了长达54个月。

2016年下半年供给侧改革发力，上述过剩行业的产能快速去化，带动大宗商品价格大幅上涨，PPI由负转正。在此推动下，商品市场也结束了持续5年之久的下跌，开启了一波反弹行情，特别是在黑色系商品的带动下，文华商品指数快速上扬，商品成为大类资产配置中的佼佼者。 2017年上半年，文华商品指数在攀升至高位后陷入震荡格局，究其原因，我们认为，2016年下半年的供给侧改革、需求刺激以及2017年上半年需求稳定、高利润下工业企业的生产响应是导致价格波动的主要因素。

（一）
[h1]2016年下半年的商品供需曲线[/h1][h1]
[/h1]2016年下半年，供给侧改革方案出台，大量产能被关停，企业生产收缩，商品供给曲线向左移动。需求方面，2016年中央到地方采取了一系列房地产刺激政策，导致房地产市场成交火爆，成交面积和成交金额创新高，新开工面积和投资增速显著回升，在此背景下，市场对大宗商品的需求快速上升，在供需曲线上表现为需求曲线的向右移动。与此同时，随着价格上涨，生产厂商、中间贸易商开始备货，越涨越买的库存行为导致需求曲线斜率变大。在新的供需平衡下，商品价格由p进一步上涨至P2，这直观地表现为2016年9月份以后，大宗商品价格出现大幅上涨。

（二）
[h1]2017年2-5月的商品供需曲线[/h1][h1]
[/h1]2017年上半年，随着商品价格上涨，企业利润增加，增产积极性提高，市场供给曲线向右移动。商品价格回落导致生产商和中间商库存行为发生变化，由去年下半年的补库存转变为去库存，需求曲线斜率回归之前的水平。同时，由于金融监管和金融去杠杆的压力，投资者对未来经济出现悲观预期，需求回落，需求曲线向左移动，价格进一步下跌至P2。这直观地表现为上半年2月份开始，随着主要工业品产量增加，大宗商品价格出现明显回调。

（三）
[h1]2017年6月以来的供需曲线[/h1][h1]
[/h1][h1]2017年6月以来，政策导向开始更加强调协调监管，央行通过不断的公开市场操作缓解流动性紧张，维持稳健的货币政策。同时，一系列数据显示实体经济的融资规模并未受到金融去杠杆的影响，实际上，由于同业业务受限，一部分资金“脱虚向实”，转向实体经济的资金规模反而是在增长的，这就使得需求增长存在真实的货币基础，市场之前的悲观预期被证伪，需求曲线右移，同时由于价格上涨的补库行为，需求曲线斜率增加，大宗商品价格出现反弹。
[/h1]

（四）
未来会有什么变化？
[h1]
[/h1]站在上半年的基础上，未来商品市场会出现什么变化呢？

我们认为无外乎两种可能：

第一，现在供给和需求基本平衡，如果需求继续保持稳定，产能还能继续收缩的话，那么当前的供需矛盾还会继续激化，市场会沿着现在的方向继续前进；

第二，如果需求出现回落，供给保持当前水平的话，那么当前的供需格局失衡，商品市场将出现拐点。
商品供给端——产能进一步去化空间不大
去年下半年以来，供给侧改革力度加大，随着去产能任务基本完成以及去产能后企业面临的生产经营环境发生变化，未来产能进一步去化的空间已经不大。

以黑色产业链为例，去年下半年以来的供给侧改革成效显著，大量僵尸产能、落后产能被关停，同时随着价格上涨，利润增加，企业增产积极性提高，两方面因素导致产能进一步去化的动力不大。

（一）
[h1]去产能任务已经完成大部分[/h1][h1]
[/h1]按国际通常惯例，产能利用率在70%以下即可称之为产能过剩。按这个标准衡量，我国钢铁和煤炭行业产能过剩严重。2015年，我国粗钢产能约为12亿吨，粗略计算，产能利用率不足67%；煤炭行业产能57亿吨，产能利用率大约65%。

2016年，政府强调“三去一降一补”，以钢铁、煤炭为重点去产能。截至2016年底，国家统计局资料显示，去除钢铁产能超过6500万吨，煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务。2017年政府工作报告提出，要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。2017年至今，已去除粗钢产能近5000万吨，基本完成年初的去产能任务；退出煤炭产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。产能的大量出清使得产能利用率得到很大程度的提高，目前唐山地区产能利用率达到84%，按目前生产情况，预计2017年钢铁行业产能利用率将达到78%，煤炭行业产能利用率达到71.57%。

总体而言，从政府去产能任务完成程度和行业提高产能利用率的角度看，黑色产业链在目前基础上继续去产能的空间已经不大。

（二）
[h1]高利润导致企业去产能动力不足[/h1][h1]
[/h1]从市场行为角度来看，目前黑色产业链企业利润大幅增长，产能去化动力不大。去年下半年黑色产业链商品价格大幅上涨，企业利润得到显著改善，在一定程度上增加了企业的生产意愿，也成为今年上半年压制价格的重要因素。以钢铁行业为例，5月以来吨钢毛利普遍在1000元以上，钢企利润回到4年来的最高位。在高利润驱使下，各地钢厂加大马力开工生产，河北地区高炉开工率自年初以来基本维持在78%，目前已经达到80%以上，全国高炉开工率也呈现上行的态势。在高开工率下，4月以来粗钢日均产量基本保持在230万吨以上，处于较高水平。

图4. 工业企业利润总额同比增速

图5.  黑色行业利润总额同比增长

图6. 高炉开工率

图7.  粗钢日均产量

商品需求端——变数较大从商品走势来看，上半年商品价格没有出现大幅下滑，在其中需求基本保持稳定发挥了重要作用。尽管面临金融严监管和去杠杆的压力，但需求下降主要是市场在悲观预期下的库存行为导致的，随着更多数据显示资金“脱虚向实”，实体经济投融资和生产需求并没有受到太多不利影响，对经济形势的悲观预期逐渐被证伪和修复，商品价格反弹。
展望未来两三个季度，我们认为，由于受到信贷额度制约，社会融资规模增速可能下降，资金支持力度减弱可能使得国内需求放缓，表现在未来商品供需曲线上需求曲线的向左移动，这将给商品价格带来新的压力。

（一）
[h1]化解地方债务风险或制约基建投资[/h1][h1]
[/h1]基建投资在拉动经济增长中起着保底支撑的作用，其资金来源主要包括财政支出和地方债务。2017年年初，基建投资出现较大回落，主要原因就在于受到季节性财政支出下降的影响。从整体来看，上半年积极的财政政策对基建投资的支持力度保持较高水平。但2017年1月以后，受经济运行趋缓、减税降费政策的影响，财政收入增长显著放缓，预计后期逐渐影响财政支持力度。

图8. 基建投资同比增速

图9. 公共财政在交通运输领域支出规模

PPP形式是地方政府投资基建项目的重要资金来源渠道，但近年来地方债务风险问题日益受到重视。7月14-15日的金融工作会议提出地方政府债务增量终身问责，24日中央政治局会议再次强调要积极稳妥化解累积的地方债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。如果下半年加强对地方政府债务控制，那么以PPP模式促进基建投资上涨的形势可能会放缓，未来基建投资超预期高速增长的模式不可持续。此外，对地方政债务监管趋严，不可避免会出现一些烂尾工程或项目推迟，这也是下半年经济增速放缓的压力所在。

图10. 公共财政收入同比增速


图11. PPP项目总投资额

[h1]
[/h1]（二）
[h1]信贷额度受限将制约房地产投资[/h1]

上半年，受金融严监管和去杠杆政策影响，债市收益率大幅提高，企业融资渠道由债券转向贷款。这一方面说明企业融资需求旺盛，没有太多受到资金成本上升的影响；另一方面，新增贷款规模的上升弥补了其他融资渠道受限对企业的影响，成为企业融资的主要渠道，满足了企业的融资需求。

图12. 社会融资规模

图13. 人民币贷款占社融的比重

但从下半年银行信贷发放来看，不少银行已经用完全年信贷额度的70%-80%，下半年信贷额度将较为紧张，企业的投资行为可能受到限制。在新增人民币贷款投向中，近年来房地产贷款占比平均在1/3以上，因此，下半年信贷额度受限对于与商品市场密切相关的房地产行业可能产生较大影响，而首当其冲受到影响的将是建材相关的商品品种。

图14. 房地产贷款占贷款总额比重

图15. 房地产投资增速

此外，对于房地产行业，去年10月以后，中国开始了新一轮的房地产调控，主要有两个重点，一是抓一线和二线热点城市的控房价、防风险的工作；二是抓三四线城市的房地产去库存工作。在这种情况之下，房地产投资增速虽然有所回落，但是回落的幅度并不大。从政策导向来看，政治局会议强调“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”，较4月25日会议的“要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”，更加突出了对房地产市场的稳定态度。整体而言，房地产行业涉及产业链众多，政策更多的是在“稳定”和“去杠杆”之间寻找平衡，要遏制投机性需求，防止泡沫积累，又要保持稳定，避免对经济造成冲击。因此，我们认为房地产市场投资总量依然存在政策和市场平稳的基础，但边际增长可能是回落的。

（三）
[h1]中上游价格上涨缺少终端需求支撑[/h1][h1]
[/h1]供给侧改革的初衷就是针对国内经济“新常态”中“供需错位”的结构性失衡问题，从生产和供给端入手，通过控制产能过剩行业的供给，改变失衡的供需结构，为真正启动内需，打造经济发展新动力寻求路径。供给侧改革本质上只是一个过程和手段，其最终仍需要落脚到需求增长上来。只有需求稳定增长，从而引导供给，才是经济持续增长的健康状态。

去年下半年以来，主要集中在黑色行业的供给侧改革，使得相关行业的商品供给受到限制，价格上涨，集中表现在上中游原材料行业，导致PPI大幅上涨。从PPI和CPI居高不下的剪刀差来看，目前从供给到需求传导不畅，供给收缩并没有引致消费需求的增长。理论上，缺少下游需求增长支撑的原材料价格上涨是难以持续的。

图16. PPI和CPI

图17. 城镇居民人均可支配收入实际同比增速

探究PPI与CPI居高不下的剪刀差，我们认为原因可能有几个方面，一是居民收入没有出现大幅增长，近年来实际增速一直低于GDP增速，更不用说相比于大幅上涨的上游原材料价格，因此，居民收入水平成为制约终端消费需求增长的重要因素。其次，从消费结构来看，2016年房价大涨引爆了一轮买房热情，个人购房贷款余额增速从17%左右提高到35%，由此带来与之相关的建筑装潢类、家具类商品消费增长，这在居民收入增长有限的情况下大幅度地分流了对其他终端零售品，如占CPI比重较大的食品等商品的消费，客观上造成了PPI向CPI传导不畅。此外，去年年底以来市场利率中枢抬升，提高了企业的资金成本，企业通过融资扩大生产的意愿下降，削弱了价格指数从原材料向生产资料再进一步向生活资料的传导。

图18. 个人购房贷款余额同比增速

图19. 社会消费品零售总额分类增速

以上是我们观察到的事实，从本质上来说，PPI向CPI传导不畅的根本原因在于长期以来国内经济增长模式以及由此带来的结构性问题。对投资的过度依赖导致货币超发，但货币超发对资产价格和终端消费品价格的影响作用是不同的，不断膨胀的货币规模可以通过投资拉动资产价格上涨，但终端消费受制于居民收入水平，缺少内生性增长动力。从PPI的分项数据来看，PPI上涨以生产资料价格上涨为主，而生活资料近几年基本都是走平的。在生产资料中，又以采掘工业和原材料工业领域价格上涨为主，这些上游行业与中游的加工行业之间存在一定传导，但影响力有限，在需求不足以支撑的情况下，以上游原材料价格快速回落完成了回归。因此，我们认为，缺少终端需求支撑的剪刀差最终将通过中上游领域工业品价格回落削减或消失。

图20. PPI分项同比增速

图21. 生产资料价格指数分项同比增速

货币环境——金融监管仍是主基调（一）
[h1]金融监管压力[/h1][h1]
[/h1]全国金融工作会议于7月14-15日召开，会议提出金融工作要围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，指出金融工作的四大原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。会议强调要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。需要关注的重点，一是会议将去杠杆从之前的金融去杠杆变为经济去杠杆，二是提出把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，这意味着短期内货币政策难再宽松，资产泡沫也将受到抑制。

7月24日，中央政治局会议再次提到要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。当前以地方投融资平台为代表的隐性政府性债务增长，对防范系统性、区域性风险形成挑战，最近两次重要会议都提出严格控制地方政府债务增量，显示出高层对地方债管理的高度重视，打击地方政府违法违规举债担保行为力度还会加大。

（二）
[h1]同业规模再度大增或引监管加码[/h1][h1]
[/h1]2017年监管部门陆续下发监管措施，目标直指金融去杠杆，由此引发金融市场不小的动荡。6月，央行通过频繁的公开市场操作，向市场释放了充裕的流动性，也帮助市场修复了对金融监管和经济增长过分悲观的预期。但央行短期的宽松带来了银行同业业务的回暖。6月银行同业存单发行量20155.30亿元，再创新高，银行对非银债权同比增速回升至17.3%，环比增加1.4万亿，金融加杠杆大有卷土重来之势。按照金融工作会议精神，银监会强调要加强同业、杠杆和表外业务整治，因此，金融去杠杆并未结束，后续监管仍是金融市场最大的不确定性。虽然从总体上来看，监管政策以不伤及实体经济为限，但不排除短期冲击。

图22. 同业存单发行规模再度大增

图23. 同业存单净融资规模

（三）
[h1]美联储缩表可能产生的风险[/h1][h1]
[/h1]7月美联储议息会议维持利率不变，但缩表计划可能提前于9月启动。我们认为，美联储缩表带来的风险可能包括两方面。首先，一旦启动缩表，美国国债价格将下跌，收益率上升，其他风险资产将面临抛售压力。从目前美国国债收益率曲线来看，短端上升幅度大于长端，利差在逐步缩小，目前10年期和1年期的利差在105BP左右。根据历史规律，利率曲线的平坦或者利差的缩小甚至“倒挂”一般意味着经济走弱，股市一般也会出现回落。目前道琼指数在高位持续背离，技术上的下行风险也在增大。一旦美股下跌，市场风险偏好可能随之发生改变。此外，从美国经济复苏的基础来看，特朗普政府改革进展艰难，医改方案在参议院受阻，税改基建等政策措施尚未正式启动，经济复苏的势头存在隐忧。

图24. 美国国债收益率

其次，美联储缩表不可避免地将通过汇率传递影响国内经济。美联储缩表将导致市场上美元减少，美元升值提高了美元资产的吸引力，国内将面临更大的资本外流压力，外汇占款规模可能进一步下降。外汇占款作为央行直接向实体企业投放货币的渠道，一旦规模下降，将影响实体企业的投资和生产活动，对于目前依赖投资维持的相对稳定的商品需求来说也无异于釜底抽薪。

图25. 外汇占款规模及同比增速

商品市场投资策略

综合以上分析，我们认为，对于影响未来商品走势的供需来说，供给方面继续收缩的空间已经不大，但需求方面，由于受到国内信贷额度不多、缺少终端需求支撑，以及美联储缩表等因素的影响，未来可能出现较大回落。也就是说，出现我们第一节提到的第二种供需变化的可能性更大，而在这种供需变化中，尤其以黑色产业链商品所面临的矛盾最为突出。时间点上可能在三季度以后或四季度开始。此外，可能受益于供给侧改革的品种，如有色金属中的铝，将在整体商品走势中起到平衡作用。
风险提示
1
秋冬采暖季来临，黑色产业链供给侧产能控制超预期；
2
美联储缩表力度温和。　

（作者单位：鲁证期货）